徐景峰，廖 樸

（1.中央財經(jīng)大學(xué)中國精算研究院，北京 100081；2.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071）

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究
——基于資金供給角度

徐景峰1，廖 樸2

（1.中央財經(jīng)大學(xué)中國精算研究院，北京 100081；2.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071）

本文通過在內(nèi)生投資策略O(shè)LG模型中引入差異化個體和帶有摩擦的投資機制，從供給角度建立金融結(jié)構(gòu)的形成和變化模型，分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長使更多的個體選擇風(fēng)險資產(chǎn)和年金的投資組合，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場的規(guī)模和比重增大，而無風(fēng)險資產(chǎn)市場的規(guī)模和比重下降；同時，風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場的發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平的提高，引起金融結(jié)構(gòu)的變化。

金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增長；資金供給

一、引 言

金融業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)不可或缺的部門，金融體系的發(fā)展水平已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志之一，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的聯(lián)系機制也已經(jīng)成為關(guān)注的焦點。

國外關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究始于Goldsmith（1969）提出的疑問，即金融結(jié)構(gòu)是否會影響經(jīng)濟(jì)增長［1］。Demirguc-Kunt和Levine（2001）實證研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系問題后發(fā)現(xiàn)，越富有的國家其金融部門規(guī)模越大、越活躍、越有效，并且隨著經(jīng)濟(jì)增長金融部門也得以發(fā)展［2］。Levine（2002）在控制金融發(fā)展和信息水平后研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)不是解釋經(jīng)濟(jì)增長的首要原因［3］。Beck和Levine（2002）認(rèn)為金融發(fā)展確能加快金融依賴型產(chǎn)業(yè)的增長，但是金融結(jié)構(gòu)對解釋這種現(xiàn)象沒有幫助［4］。然而Merton和Bodie（2004）認(rèn)為就此得到 “金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長毫無意義”的結(jié)論為時過早，法規(guī)制度、政治因素、引用變量等均可能使結(jié)果出現(xiàn)偏差［5］。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系也是國內(nèi)的研究熱點。孫杰（2002）認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的相關(guān)性不強［6］。林毅夫等（2003）從金融結(jié)構(gòu)的作用角度討論金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)匹配性問題，發(fā)現(xiàn)與制造業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展［7］。林毅夫等（2009）從需求角度討論金融結(jié)構(gòu)問題，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，與之匹配的金融結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［8］。錢水土和金嬌（2010）實證研究了金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集聚與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長［9］。王勛和趙珍（2011）實證研究了金融部門的相關(guān)變量與各省市經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系；結(jié)果表明，中國目前金融規(guī)模擴(kuò)張不利于經(jīng)濟(jì)增長，而金融結(jié)構(gòu)等方面的改善能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長［10］。李永剛（2013）估算了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)波動和金融穩(wěn)定的影響，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整會對實際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生差異性影響［11］。

已有文獻(xiàn)從各個角度研究了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，但是仍有遺漏問題。林毅夫等（2003，2009）從產(chǎn)業(yè)對金融服務(wù)的需求角度討論最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，以及其與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系［7］［8］；問題在于金融結(jié)構(gòu)由微觀個體行為決定，由此形成的金融結(jié)構(gòu)可能與產(chǎn)業(yè)需求的金融結(jié)構(gòu)不一致。因此，從個體行為出發(fā)，基于資金供給角度研究金融結(jié)構(gòu)的形成、發(fā)展以及與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系具有一定的意義。本文通過建立一個內(nèi)含投資決策的OLG模型，討論無風(fēng)險資產(chǎn)市場、風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，一方面研究經(jīng)濟(jì)增長對金融結(jié)構(gòu)的影響，另一方面研究單個市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長以及金融結(jié)構(gòu)的影響。本文的貢獻(xiàn)在于，從供給角度建立并討論金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。

二、模 型

在OLG框架下，每個個體的生命被劃分為工作期和退休期兩個階段，其終身效用表示為EtU（ct，ct+1）=ln ct+β·Etln ct+1。其中β表示效用折現(xiàn)因子。假設(shè)處于工作階段的總?cè)藬?shù)保持不變，個體將勞動初始稟賦l完全提供給勞動市場以獲得工資收入；假設(shè)勞動稟賦l服從分布函數(shù)G（l），其中表示初始勞動稟賦的下界和上界，不失一般性的，假設(shè)。在工作期，個體提供勞動獲得工資收入Wt，并將工資收入分配于當(dāng)期消費ct和儲蓄st，即Wt=ct+st。

本文嚴(yán)格區(qū)分個體和廠商：個體（消費者）提供勞動至勞動市場獲取勞動收入、提供資金至金融市場獲取收益，目的是效用最大化；廠商在勞動市場雇傭勞動、在金融市場借貸資本進(jìn)行生產(chǎn)活動，目的是利潤最大化；消費者和廠商之間通過勞動市場和金融市場聯(lián)系。

由于金融市場的多樣性，個體在工作期的決策還包括將儲蓄分配至不同的金融市場以獲得收益。個體能夠進(jìn)入的儲蓄性金融市場分為三類：無風(fēng)險資產(chǎn)市場、風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場。假設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)市場無摩擦成本，且吸納存款提供的利率與提供貸款收取的利率相同，提供無風(fēng)險收益率Rt；風(fēng)險資產(chǎn)市場的摩擦成本為ξ1，提供的收益率為ZRt，其中Z是一個隨機變量，其分布函數(shù)為F（Z）；年金市場的摩擦成本為ξ2，提供的收益率為，其中Rt表示保險公司的定價利率，p表示個體從工作期存活至退休期的概率。在以上假設(shè)中，收益率 Rt均由競爭性廠商確定。假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)市場的期望收益高于無風(fēng)險資產(chǎn)市場的收益，即EZ＞1。

假設(shè)摩擦成本由固定成本和變動成本兩部分組成：固定成本λ是指當(dāng)個體進(jìn)入風(fēng)險資產(chǎn)市場時必須支付的成本，例如前期學(xué)習(xí)投入、支付固定費用等，這部分成本與個體投入數(shù)量無關(guān)；變動成本是指當(dāng)個體在購買風(fēng)險資產(chǎn)或者保險產(chǎn)品時支付的手續(xù)費、傭金，這部分成本是個體投入數(shù)量的一定比例π。假設(shè)個體投資于無風(fēng)險資產(chǎn)市場、風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場的金額分別為mt、xt和at，因此：

其中ξ1=λ1+π1xt，ξ2=λ2+π2at。如果個體從工作期存活至退休期，其消費量為：

假設(shè)個體沒有利他動機，因此個體的目標(biāo)函數(shù)為：

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中存在大量同質(zhì)企業(yè)，他們從勞動力市場上雇傭勞動，從金融市場上租借資本，進(jìn)行生產(chǎn)活動。假設(shè)生產(chǎn)技術(shù)服從C-B型生產(chǎn)函數(shù)，即。假設(shè)勞動力市場和金融市場出清，即Lt=1，Kt+1=St，其中St表示所有個體的儲蓄加總。因此，單位勞動工資水平和利息水平分別為。令Z滿足二項分布，即（以概率q）、或者（以概率1-q）。因此，個體i面臨的問題為

三、最優(yōu)個體決策與經(jīng)濟(jì)增長

由于個體無利他動機，因此無風(fēng)險資產(chǎn)和年金具有完全替代性，個體不會同時購買無風(fēng)險資產(chǎn)和年金。個體的策略組合為：無風(fēng)險資產(chǎn)和/或風(fēng)險資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)和/或年金。

（一）無風(fēng)險資產(chǎn)和/或風(fēng)險資產(chǎn)

當(dāng)無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)成為備選資產(chǎn)時，個體的最大化問題是

性質(zhì)1成立的必要條件包括：變動成本的邊際效用小于風(fēng)險收益的期望邊際效用，即第一個不等號；變動成本不能高于期望風(fēng)險收益，即第二個不等號。

（二）風(fēng)險資產(chǎn)和/或年金

當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)和年金成為備選資產(chǎn)時，個體的最大化問題是

性質(zhì)2成立的必要條件與性質(zhì)1的必要條件類似，區(qū)別在于性質(zhì)1的必要條件以無風(fēng)險資產(chǎn)作為參照資產(chǎn)，性質(zhì)2的必要條件則以年金作為參照資產(chǎn)：第一，變動成本的邊際效用小于風(fēng)險收益的期望邊際效用，即第一個不等號；第二，相對于年金成本的變動成本不能高于相對于年金收益的期望風(fēng)險收益，即第二個不等號。

（三）金融市場構(gòu)成與經(jīng)濟(jì)增長

根據(jù)效用最大化原則，個體的最優(yōu)決策決定金融市場的構(gòu)成。個體之間的唯一區(qū)別是勞動力稟賦的不同。通過對比以上兩種投資策略，可以區(qū)分具有不同購買決策的人群。

根據(jù)性質(zhì)3，同時購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金的人數(shù)比例為g（t）=1-G［l*（t）］。由此可知：無風(fēng)險資產(chǎn)市場規(guī)模為；風(fēng)險資產(chǎn)市場規(guī)模為；年金市場規(guī)模為。因此，第t+1期金融市場規(guī)模為；經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平為Yt+1=（Mt+Xt+At）α；工資水平為wt+1=（1-α）（Mt+Xt+At）α。

四、數(shù)值分析

（一）基本情形下的參數(shù)選擇

經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中，β的取值一般在 0.2到 0.6之間，設(shè)定主觀貼現(xiàn)因子 β=0.6；根據(jù)張芬等（2012），中國資本的產(chǎn)出彈性α=0.5［12］；假設(shè)兩階段OLG的每一期為30年，根據(jù)中國人壽保險業(yè)經(jīng)驗生命表，生存概率p=30p30=0.9142。

表1 參數(shù)初始值

（二）經(jīng)濟(jì)增長對金融市場的影響

首先關(guān)注經(jīng)濟(jì)的增長（萎縮）路徑。模型中，資本積累過程由個體的投資決策決定，由于表達(dá)式復(fù)雜，本文沒有從數(shù)學(xué)上嚴(yán)格證明經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)能否達(dá)到穩(wěn)態(tài)。根據(jù)數(shù)值模擬結(jié)果，無論初始資本高于或低于穩(wěn)態(tài)下的人均資本水平，根據(jù)本文建立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，人均資本水平終將單調(diào)地達(dá)到穩(wěn)態(tài)水平。當(dāng)達(dá)到穩(wěn)態(tài)以后，每一代人的消費投資決策相同，人均產(chǎn)出水平和金融市場結(jié)構(gòu)保持不變。

其次關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長對金融市場的影響。假設(shè)初始人均資本處于較低水平，人均資本水平隨經(jīng)濟(jì)增長單調(diào)增加。購買不同資產(chǎn)組合的人群結(jié)構(gòu)和金融市場結(jié)構(gòu)如圖1和圖2所示。

圖1 經(jīng)濟(jì)增長對購買資產(chǎn)組合人群的影響

圖2 經(jīng)濟(jì)增長對金融市場結(jié)構(gòu)的影響

圖1顯示，隨著經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的個體逐漸由購買無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)為購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金，因此購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金組合的人群比例逐漸增加。人群結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致金融市場結(jié)構(gòu)的變化，由圖2可知，風(fēng)險資產(chǎn)和年金的人均量逐漸增加，而無風(fēng)險資產(chǎn)的人均量逐漸減少，但最后均趨于穩(wěn)定。

（三）金融市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響

很多實證文章以金融市場規(guī)模衡量其發(fā)展水平，但是按照前文結(jié)果，如果本文也采用此方法研究金融市場發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響，可能會得到自循環(huán)的結(jié)論。因此，本文以金融市場的外生成本衡量金融市場的發(fā)展水平：金融市場的外生成本λ、π越小，意味著金融市場越發(fā)達(dá)。

1.風(fēng)險資產(chǎn)市場發(fā)展的影響。首先考察風(fēng)險資產(chǎn)市場成本變化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，模擬結(jié)果如表2所示。

表2 風(fēng)險資產(chǎn)市場成本的影響

表2顯示，風(fēng)險資產(chǎn)市場的固定成本和變動成本下降會使：第一，穩(wěn)態(tài)下的人均資本水平提高，經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展；第二，無風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額減少，風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額增加。一方面，隨著風(fēng)險資產(chǎn)市場成本下降，投資于風(fēng)險資產(chǎn)市場總成本減少，個體能夠獲得更高收益，因此會增加投資，進(jìn)而人均資本在更高水平得以穩(wěn)定；由于人均資本總量增加，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)市場規(guī)模增加。另一方面，風(fēng)險資產(chǎn)市場成本下降會導(dǎo)致購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金的人群比例增加，購買無風(fēng)險資產(chǎn)的人數(shù)減少，無風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額縮減。

表2同時顯示，風(fēng)險資產(chǎn)市場固定成本和變動成本的下降對年金市場的影響并不一致：固定成本下降僅導(dǎo)致人群結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金組合的內(nèi)部比例不會改變，因此年金市場的規(guī)模和份額增加；而變動成本下降不僅使購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金的人群份額增加，還使年金市場的份額減少，兩種相反的作用導(dǎo)致年金市場的規(guī)模和份額減少。

2.年金市場發(fā)展的影響。與風(fēng)險資產(chǎn)市場類似，年金市場發(fā)展的影響如表3所示。

表3 年金市場成本的影響

表3顯示，年金市場固定成本和變動成本下降會使：第一，穩(wěn)態(tài)下人均資本水平提高，經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展；第二，無風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額縮減，年金市場的規(guī)模和份額增加。一方面，隨著年金市場成本的降低，投資于年金市場的總成本下降，個體因獲得更高收益而增加投資，人均資本穩(wěn)定于更高水平。另一方面，年金市場成本的降低導(dǎo)致購買風(fēng)險資產(chǎn)和年金的人群比例增加，購買無風(fēng)險資產(chǎn)的人數(shù)減少，無風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額減少；購買年金的人數(shù)增加，年金市場規(guī)模和份額增加。

但是，年金市場固定成本和變動成本的下降對風(fēng)險資產(chǎn)市場的影響不一致：固定成本下降導(dǎo)致人均資本水平上升，風(fēng)險資產(chǎn)市場的規(guī)模隨之增加；雖然變動成本下降也有這種影響，但是變動成本下降會同時導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的份額減少，引起風(fēng)險資產(chǎn)的市場規(guī)模和份額減少，最終表現(xiàn)為風(fēng)險資產(chǎn)市場的規(guī)模和份額減少。

五、結(jié) 論

本文建立了一個內(nèi)含投資決策的OLG模型，討論金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。本文的主要結(jié)論是：隨著經(jīng)濟(jì)增長，越來越多的個體選擇風(fēng)險資產(chǎn)和年金的投資組合，因此風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場的規(guī)模和比重增大、無風(fēng)險資產(chǎn)市場的規(guī)模和比重縮小；風(fēng)險資產(chǎn)市場和年金市場的發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平的提高，并且會引起金融結(jié)構(gòu)的變化。

本文的政策含義在于：既然與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)匹配的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府就應(yīng)該致力于按照需求構(gòu)建最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。但是在市場經(jīng)濟(jì)體制下，金融結(jié)構(gòu)由個體行為內(nèi)生決定，為了實現(xiàn)目標(biāo)，政府需要設(shè)置合適的外生變量使個體行為與政府目標(biāo)一致。

［1］Goldsmith R.W..Financial Structure and Development［M］.New Haven：Yale University Press，1969.

［2］Demirguc-Kunt A.，Levine R..Bank-based and market-based financial systems：cross-country comparisons［C］.In：Demirguc-Kunt，A.，Levine，R.（Eds.），F(xiàn)inancial Structure and Economic Growth：A Cross-Country Comparison of Banks，Markets，and Development.MIT Press，Cambridge，MA.2001，pp.81-140.

［3］Levine R..Bank-based or market-based financial systems：which is better？［J］.Journal of Financial Intermediation，2002，（11）：398-428.

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［5］Merton R.C.，Bodie Z..The design of financial systems：towards a synthesis of function and structure［J］.Journal of Investment Management，2005，3（1）：1-23.

［6］孫杰.發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的金融結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長［J］.金融研究，2002，（10）：14-24.

［7］林毅夫，章奇，劉明興.金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長：以制造業(yè)為例［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2003，（1）：3-21.

［8］林毅夫，孫希芳，姜燁.經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009，（8）：4-17.

［9］錢水土，金嬌.金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集聚與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長：基于2000-2007年長三角地區(qū)面板數(shù)據(jù)分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2010，（4）：67-74.

［10］王勛，趙珍.中國金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長—基于省區(qū)面板數(shù)據(jù)的實證研究［J］.財經(jīng)研究，2011，（11）：50-60.

［11］李永剛.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟(jì)效果影響研究—基于含交叉項的固定效應(yīng)面板模型的視角［J］.財經(jīng)論叢，2013，（5）：47-52.

［12］張芬，周浩，鄒薇.公共健康支出、私人健康投資與經(jīng)濟(jì)增長：一個完全預(yù)見情況下的 OLG模型［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2012，（6）：5-14.

Study on the Relationship between Financial Structure and Economic Growth——From the Perspective of the Supply of Funds

XU Jing-feng1，LIAO Pu2
（1.China Institute for Actuarial Sciences，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；2.School of Economics，Nankai University，Tianjin 300071，China）

Introducing heterogeneous individuals and frictional investment market into the OLG model，we study the relationship between financial structure and economic growth from the perspective of the supply of funds.The results show that with economic growth more individuals will invest in risk assets and pension funds，which means the size and the proportion of risk asset market and pension market will increase while that of the risk-free asset market will decrease.Besides，the development of risk asset market and pension market will promote economic growth and generate changes in financial structure.

financial structure；economic grow th；supp ly of funds

F830

：A

：1004-4892（2014）03-0040-07

（責(zé)任編輯：原 蘊）

2013-09-22

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金資助項目（10YJC790310）

徐景峰（1971-），男，河北石家莊人，中央財經(jīng)大學(xué)中國精算研究院教授，博士；廖樸（1986-），男，重慶人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。