孔玉生　張曉君

【摘 要】 文章以2012年我國深交所創(chuàng)業(yè)板上市的74家公司為樣本，對風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板市場IPO公司盈余管理行為的關(guān)系進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司在其IPO過程中均存在顯著的盈余管理行為，且有風(fēng)險投資參與的IPO公司其盈余管理水平高于沒有風(fēng)險投資參與的IPO公司的盈余管理水平，風(fēng)險投資的認證監(jiān)督作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資； 盈余管理； IPO

中圖分類號：F830.593 ：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0113-04

一、引言

2013年初，被稱為首次公開發(fā)行（IPO）的“史上最嚴(yán)財務(wù)核查”拉開序幕，財務(wù)信息披露失真、粉飾業(yè)績或財務(wù)造假等情況成為此次核查的重點，擬上市公司的盈余管理行為也又一次引起理論與實務(wù)界的關(guān)注。在創(chuàng)業(yè)板這樣新的市場環(huán)境中，促使擬上市公司進行盈余管理的主體更為復(fù)雜，尤其值得關(guān)注。而在這諸多投資主體中，風(fēng)險投資公司作為一種新興的投資主體，其參與的上市公司的盈余管理行為一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點。

風(fēng)險投資（Venture Capital），是指投資人將籌集資本投資于處于創(chuàng)業(yè)期且成長性良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并集資本與管理服務(wù)于一體，培育企業(yè)快速成長，最后通過兼并收購、IPO、破產(chǎn)清算等方式撤出投資，以獲取高額的投資收益。其中，IPO是最理想的退出途徑。2009年10月，我國深交所創(chuàng)業(yè)板市場的誕生使我國風(fēng)險投資機構(gòu)實現(xiàn)了“本土投資、本土退出”的愿望。據(jù)筆者統(tǒng)計，2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司中約50%見證了風(fēng)險投資的參與。與此同時，創(chuàng)業(yè)板市場也因其上市門檻低、監(jiān)管力度不足，為上市公司進行盈余管理提供了一定的空間，使得投資者面臨更大的投資風(fēng)險。因此，加強對風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板IPO公司的盈余管理行為的研究，將有助于了解風(fēng)險投資對我國資本市場的影響，從而為相關(guān)政策的制定提供依據(jù)。

二、文獻回顧

長期以來，國內(nèi)外學(xué)者對于風(fēng)險投資對上市公司IPO盈余管理的影響有諸多研究?？偨Y(jié)這些研究成果，可歸為兩類：即認證監(jiān)督說與躁動效益說。認證監(jiān)督說認為，風(fēng)險投資通過委托代理的關(guān)系對被投資企業(yè)進行監(jiān)督與激勵，降低公司內(nèi)外部投資者的利益沖突，因此，與沒有風(fēng)險投資支持的公司相比，風(fēng)險投資參與的上市公司IPO的盈余管理程度較低。Morsfield和Tan（2006）以1983—2001年在美國成功上市的公司為研究對象，指出風(fēng)險投資對所投資企業(yè)的財務(wù)操縱行為起到了監(jiān)督作用，尤其是在IPO過程中，風(fēng)險投資的參與能夠有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shivakumar（2008）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的參與增加了公司上市的可預(yù)見性，故風(fēng)險投資支持的公司的盈余管理程度更低。陳祥有（2010）選取了2004到2007年間在深交所中小板市場上市的199家IPO公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與的上市公司盈余管理程度遠低于沒有風(fēng)險投資參與的上市公司。黃福廣和李西文（2010）以中小板市場的上市公司為樣本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，結(jié)果顯示風(fēng)險投資的參與有助于減輕擬上市公司的盈余管理動機，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著。究其原因，可能是我國風(fēng)險投資市場還處于發(fā)展過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)的組織形式尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)對其持股狀況及參與公司管理程度等方面的規(guī)定尚不完善，與國外成熟市場存在著明顯差異。

而另一方面，躁動效益說則認為，有IPO動機的擬上市公司為了盡快籌集資金，利用資本市場的信息不對稱，刻意美化公司的財務(wù)經(jīng)營狀況以獲取監(jiān)管者和投資者的青睞，加快公司上市的步伐。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)可能會存在道德風(fēng)險問題，VC的支持將加強上市公司的盈余管理動機。有不少學(xué)者的研究結(jié)論也支持了這一觀點。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通過對比有無風(fēng)險投資支持的上市公司的相關(guān)研究數(shù)據(jù)，認為風(fēng)險投資并不能顯著降低上市公司的盈余管理程度。國內(nèi)方面，索玲玲和楊克智（2011）以2010年11月12日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本持股并不能顯著降低上市公司IPO時盈余管理的程度。劉景章和項江紅（2012）以2009年到2011年間在我國深交所創(chuàng)業(yè)板上市的276家以及2002年至2011年在港交所創(chuàng)業(yè)板上市的108家IPO公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)兩個創(chuàng)業(yè)板市場上均顯著存在正向盈余管理行為，但是風(fēng)險投資并沒有起到認證監(jiān)督作用。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

由于我國證券市場對于IPO數(shù)量和規(guī)模的嚴(yán)格限制，因此，處于初創(chuàng)期、成長性良好但缺乏資金支持的中小企業(yè)爭相爭取IPO資格，這使得擬上市公司存在著強烈的盈余管理動機。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中存在盈余管理行為。

基于上述國內(nèi)外對于風(fēng)險投資的參與對公司IPO盈余管理的影響的研究結(jié)論，以及我國風(fēng)險投資業(yè)起步晚、發(fā)展尚不完善，監(jiān)管不到位的現(xiàn)狀，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，風(fēng)險投資參與的上市公司IPO過程中的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資參與的公司IPO時的盈余管理程度。

（二）樣本選取

本文選取了2012年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的74家公司為樣本，在剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不完整、審核周期過長等數(shù)據(jù)異常的公司，剩余60家，其中有風(fēng)險投資參與的上市公司為30家。在數(shù)據(jù)選擇方面，本文贊同陳祥有（2010）提出的選用IPO前一年盈余管理作為研究對象，因而，本文選取樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均為2011年年報的數(shù)據(jù)，取自于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他第三方認證資料來自于深圳證券交易所的公開網(wǎng)站以及巨潮數(shù)據(jù)庫。

（三）研究設(shè)計

1.變量定義

四、實證分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

表2以是否有風(fēng)險投資參與為指標(biāo)對樣本進行分組統(tǒng)計描述。由表可知，樣本總體、有風(fēng)險投資參與的分組樣本以及無風(fēng)險投資參與的分組樣本的盈余管理水平的均值都異于零，且VC支持的上市公司的可操縱性應(yīng)計利潤的均值大于無VC支持的上市公司的均值，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO時均存在盈余管理的可能，為假設(shè)1提供了證據(jù)。風(fēng)險投資支持的公司的可操縱性應(yīng)計利潤的均值高于無風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司的均值，為假設(shè)2提供了證據(jù)，即風(fēng)險投資參與的上市公司IPO過程中的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資參與的公司IPO時的盈余管理程度，其詳細原因有待進一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司規(guī)模大于沒有VC支持的上市公司，發(fā)展?jié)摿σ矁?yōu)于沒有VC支持的公司，這表明風(fēng)險投資機構(gòu)在進行投資時是有選擇的，其一般傾向于公司規(guī)模大、發(fā)展性良好的擬上市公司。VC支持的上市公司的資產(chǎn)負債率的均值大于無VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承銷商的聲譽及審計機構(gòu)的聲譽的均值也都大于無VC支持的上市公司，可能的原因是在選擇承銷商時風(fēng)險投資機構(gòu)也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律師事務(wù)所聲譽的均值小于無VC支持的上市公司，其原因有待進一步考究。endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關(guān)系數(shù)很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，風(fēng)險投資與盈余管理呈正相關(guān)，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著，這表明風(fēng)險投資機構(gòu)的參與并不能起到有效的認證監(jiān)督的作用，相反，可能會產(chǎn)生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展較晚，力量相對薄弱。公司規(guī)模的系數(shù)為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)規(guī)模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內(nèi)部控制制度和外部監(jiān)督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結(jié)果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務(wù)報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務(wù)的符號為正，說明債務(wù)契約關(guān)系的存在并不能起到有效的監(jiān)督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構(gòu)的聲譽以及律師事務(wù)所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態(tài)度。

五、研究結(jié)論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風(fēng)險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業(yè)融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現(xiàn)資本規(guī)模的擴張，企業(yè)的管理者有動機進行盈余管理，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監(jiān)管制度及后續(xù)的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當(dāng)?shù)目臻g。三是我國的風(fēng)險投資業(yè)起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風(fēng)險投資機構(gòu)有動機縱容甚至協(xié)助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯(lián)合風(fēng)險投資現(xiàn)象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風(fēng)險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應(yīng)該從會計準(zhǔn)則方面、風(fēng)險投資方面以及創(chuàng)業(yè)板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導(dǎo)。首先，應(yīng)當(dāng)完善會計準(zhǔn)則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴(yán)格，并加強主承銷商的保薦人責(zé)任。同時，證監(jiān)會、證券承銷商與會計師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)各司其責(zé)，權(quán)責(zé)分明，對存在美化財務(wù)業(yè)績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風(fēng)險投資業(yè)的法律法規(guī)體系，完善風(fēng)險投資業(yè)的市場準(zhǔn)入與退出制度。最后，完善創(chuàng)業(yè)板市場的進入標(biāo)準(zhǔn)，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長潛力、行業(yè)結(jié)構(gòu)等，構(gòu)建綜合性的上市評價體系。

【主要參考文獻】

[1] 陳祥有.風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（1）.

[2] 劉景章，項江紅.風(fēng)險投資與中國IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].產(chǎn)經(jīng)評論，2012（4）.

[3] 索玲玲，楊克智.風(fēng)險投資與首次公開募股公司盈余管理的關(guān)系：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)[J].南京審計學(xué)院學(xué)報，2011（2）.

[4] 胡志穎，周璐，劉亞莉.風(fēng)險投資、聯(lián)合差異和創(chuàng)業(yè)板IPO公司會計信息質(zhì)量[J].會計研究，2012（7）.

[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關(guān)系數(shù)很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，風(fēng)險投資與盈余管理呈正相關(guān)，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著，這表明風(fēng)險投資機構(gòu)的參與并不能起到有效的認證監(jiān)督的作用，相反，可能會產(chǎn)生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展較晚，力量相對薄弱。公司規(guī)模的系數(shù)為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)規(guī)模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內(nèi)部控制制度和外部監(jiān)督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結(jié)果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務(wù)報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務(wù)的符號為正，說明債務(wù)契約關(guān)系的存在并不能起到有效的監(jiān)督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構(gòu)的聲譽以及律師事務(wù)所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態(tài)度。

五、研究結(jié)論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風(fēng)險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業(yè)融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現(xiàn)資本規(guī)模的擴張，企業(yè)的管理者有動機進行盈余管理，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監(jiān)管制度及后續(xù)的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當(dāng)?shù)目臻g。三是我國的風(fēng)險投資業(yè)起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風(fēng)險投資機構(gòu)有動機縱容甚至協(xié)助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯(lián)合風(fēng)險投資現(xiàn)象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風(fēng)險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應(yīng)該從會計準(zhǔn)則方面、風(fēng)險投資方面以及創(chuàng)業(yè)板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導(dǎo)。首先，應(yīng)當(dāng)完善會計準(zhǔn)則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴(yán)格，并加強主承銷商的保薦人責(zé)任。同時，證監(jiān)會、證券承銷商與會計師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)各司其責(zé)，權(quán)責(zé)分明，對存在美化財務(wù)業(yè)績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風(fēng)險投資業(yè)的法律法規(guī)體系，完善風(fēng)險投資業(yè)的市場準(zhǔn)入與退出制度。最后，完善創(chuàng)業(yè)板市場的進入標(biāo)準(zhǔn)，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長潛力、行業(yè)結(jié)構(gòu)等，構(gòu)建綜合性的上市評價體系。

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[4] 胡志穎，周璐，劉亞莉.風(fēng)險投資、聯(lián)合差異和創(chuàng)業(yè)板IPO公司會計信息質(zhì)量[J].會計研究，2012（7）.

[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint

（二）多元回歸分析

為了對影響公司盈余管理程度的因素進行回歸分析，本文使用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，變量間的相關(guān)系數(shù)很小，因此，可以認為各變量之間不存在多重共線性。接著，對模型進行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，風(fēng)險投資與盈余管理呈正相關(guān)，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著，這表明風(fēng)險投資機構(gòu)的參與并不能起到有效的認證監(jiān)督的作用，相反，可能會產(chǎn)生躁動效益，促使擬上市公司進行盈余管理。究其原因可能是我國的資本市場還不完善，風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展較晚，力量相對薄弱。公司規(guī)模的系數(shù)為0.148，且通過顯著性檢驗，說明隨著公司業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)規(guī)模的擴大，公司進行盈余管理的動機和可能性越大，與此同時，由于公司的內(nèi)部控制制度和外部監(jiān)督制度并沒有隨之完善，使得公司進行盈余管理的空間也較大。公司潛力符號為正，且結(jié)果顯著，說明公司成長的潛力越大，公司管理層往往通過向上的盈余管理對其財務(wù)報表進行美化，以贏得更多的投資資金。公司債務(wù)的符號為正，說明債務(wù)契約關(guān)系的存在并不能起到有效的監(jiān)督作用，公司管理層仍有一定的空間進行盈余管理。承銷商的聲譽、審計機構(gòu)的聲譽以及律師事務(wù)所的聲譽均沒有通過顯著性檢驗，主要是因為目前我國資本市場尚不完善，承銷商、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所的獨立性均有待提高，為了促使擬上市公司盡快上市，對公司管理層操縱盈余管理的行為也采取了含糊放任的態(tài)度。

五、研究結(jié)論及建議

通過上述研究，筆者認為目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理的行為，且風(fēng)險投資參與的上市公司在IPO過程中的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資參與的上市公司。究其原因，一是我國資本市場上市資格稀缺，處于成長期的中小企業(yè)融資渠道有限，為了獲取有限的上市資格，實現(xiàn)資本規(guī)模的擴張，企業(yè)的管理者有動機進行盈余管理，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行美化。二是我國資本市場的上市審查制度、監(jiān)管制度及后續(xù)的懲罰機制均不完善，這給擬上市公司進行盈余管理提供了相當(dāng)?shù)目臻g。三是我國的風(fēng)險投資業(yè)起步晚，投資理念尚不成熟，且退出機制不完善。這使得風(fēng)險投資機構(gòu)有動機縱容甚至協(xié)助擬上市公司進行盈余管理；另外，聯(lián)合風(fēng)險投資現(xiàn)象普遍存在，投資主體間的利益差異給擬上市公司的盈余管理行為留有一定的空間，致使風(fēng)險投資支持的上市公司在IPO時的盈余管理程度高于無風(fēng)險投資支持的公司。

針對上述情況，我們應(yīng)該從會計準(zhǔn)則方面、風(fēng)險投資方面以及創(chuàng)業(yè)板市場方面進行制度的完善和行為的約束和引導(dǎo)。首先，應(yīng)當(dāng)完善會計準(zhǔn)則，使會計信息的列報與披露制度更為嚴(yán)格，并加強主承銷商的保薦人責(zé)任。同時，證監(jiān)會、證券承銷商與會計師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)各司其責(zé)，權(quán)責(zé)分明，對存在美化財務(wù)業(yè)績、會計信息造假的情況的，要依法加以懲處。其次，建立健全風(fēng)險投資業(yè)的法律法規(guī)體系，完善風(fēng)險投資業(yè)的市場準(zhǔn)入與退出制度。最后，完善創(chuàng)業(yè)板市場的進入標(biāo)準(zhǔn)，在考核擬上市公司的上市資格時，綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長潛力、行業(yè)結(jié)構(gòu)等，構(gòu)建綜合性的上市評價體系。

【主要參考文獻】

[1] 陳祥有.風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（1）.

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[3] 索玲玲，楊克智.風(fēng)險投資與首次公開募股公司盈余管理的關(guān)系：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)[J].南京審計學(xué)院學(xué)報，2011（2）.

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[5] Brau James C. Earnings Management in IPOs；Post-engagement Third-Party Mitigation or Issuct Signaling？[J].Advances in Accounting，2012（2）.endprint