宋光輝，吳 栩，董 艷

（華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640）

反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的國外研究動(dòng)態(tài)及展望

宋光輝，吳 栩，董 艷

（華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640）

在對(duì)國外現(xiàn)有相關(guān)研究系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上，指出了現(xiàn)有研究在對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的識(shí)別方法、成因解釋和投資應(yīng)用上的缺陷，并結(jié)合證券市場(chǎng)普遍存在分形特征的現(xiàn)實(shí)情況，從引入分形理論的視角對(duì)上述缺陷的解決方案進(jìn)行了展望，以期為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界提供參考。

證券市場(chǎng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；動(dòng)量效應(yīng)；分形理論

一、引言

證券市場(chǎng)中廣泛存在的反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Contrarian Effect)、動(dòng)量效應(yīng)(Momentum Effect)日益被Asness等(2013)[1]、Franck等(2013)[2]等眾多學(xué)者當(dāng)成最讓人撲朔迷離的市場(chǎng)異象之一。所謂反轉(zhuǎn)效應(yīng)，是指在過去一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績較好或較差的證券在未來的業(yè)績會(huì)相對(duì)較差或較好，即證券的業(yè)績發(fā)生了逆轉(zhuǎn)；而動(dòng)量效應(yīng)，或稱慣性效應(yīng)，與反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)，是指證券的業(yè)績?cè)谖磥硌永m(xù)過去的趨勢(shì)。這兩種市場(chǎng)異象分別由DeBondt和Thaler(1985)[3]、Jegadeesh和Titman (1993)提出，并得到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的密切關(guān)注。如今，這兩種異象已涉及市場(chǎng)效率、投資者行為偏差、投資策略等經(jīng)典金融學(xué)和行為金融學(xué)領(lǐng)域中的多個(gè)重要問題，其重要性不言而喻?；诖耍疚膶?duì)這兩種異象的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，在此基礎(chǔ)上，對(duì)其未來研究進(jìn)行了探討，以期彌補(bǔ)尚無文獻(xiàn)對(duì)其系統(tǒng)闡述的空白，并提供參考。

二、現(xiàn)有研究評(píng)述

（一）反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的經(jīng)典金融理論解釋

反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)最初作為反對(duì)市場(chǎng)有效的證據(jù)，分別由DeBondt和Thaler(1985)[3]、Jegadeesh和Titman(1993)將之作為市場(chǎng)異象而公之于眾。Fama (1970)在前人的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地將有效市場(chǎng)假設(shè)(EfficientMarketHypothesis,EMH)歸納為公理，為經(jīng)典金融學(xué)奠定了基石。在EMH下，證券的價(jià)格或收益率遵循隨機(jī)游走(Random Walk)，時(shí)間序列中不應(yīng)具備價(jià)格預(yù)測(cè)功能。DeBondt和Thaler(1985)[3]通過考察前期業(yè)績中的“輸家”和“贏家”組合在其后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績發(fā)生了逆轉(zhuǎn),前期業(yè)績表現(xiàn)較差的證券其后的業(yè)績表現(xiàn)較好，且該種現(xiàn)象較為顯著。與此相對(duì)，Jegadeesh和Titman(1993)在其他的數(shù)據(jù)樣本上采用相似的研究方法，發(fā)現(xiàn)證券的業(yè)績具有“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的動(dòng)量持續(xù)性；利用該種現(xiàn)象可以獲得超額收益。這表明，現(xiàn)實(shí)的證券價(jià)格時(shí)間序列中具備價(jià)格預(yù)測(cè)功能，該結(jié)論與EMH結(jié)論大相徑庭，對(duì)EMH形成了有力的沖擊。對(duì)此，F(xiàn)ama和French(1996)認(rèn)為超額收益率來自于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反轉(zhuǎn)效應(yīng)可用Fama-French三因子模型(FF3)給予解釋，但FF3難以解釋動(dòng)量效應(yīng)。無獨(dú)有偶，Sehgal和Jain (2013)以印度、中國、韓國股市為樣本得到了類似的結(jié)論。但Antonios等(2006)、Wu等(2012)等學(xué)者以英國股市為例聲稱反轉(zhuǎn)效應(yīng)難以被FF3解釋。如今，Cakicia等(2013)、Asness等(2013)[1]等學(xué)者以局部因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、全球風(fēng)險(xiǎn)等角度嘗試對(duì)其詮釋，但尚未獲得普遍的認(rèn)可，其解釋力度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由上可見，反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)對(duì)以EMH為基石的經(jīng)典金融理論提出了挑戰(zhàn)，經(jīng)典金融理論難以對(duì)這兩種現(xiàn)象加以解釋。

（二）反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的行為金融理論解釋

面對(duì)經(jīng)典金融理論對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象乏力解釋，行為金融理論一顯身手。DeBondt和Thaler (1985)[3]首次指出反轉(zhuǎn)效應(yīng)是由于投資者對(duì)市場(chǎng)新流入的信息反應(yīng)過度而導(dǎo)致的；而對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)，Jegadeesh和Titman(1993)率先將其歸因于投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足。Tetlock(2011)對(duì)此不以為然，他認(rèn)為投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致了反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對(duì)信息的反應(yīng)過度導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)。上述兩種觀點(diǎn)格格不入，但孰是孰非，尚未獲得學(xué)者們的直接回答。部分學(xué)者將動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)歸結(jié)其他投資者行為偏差。Grinblatt和Han(2005)、Asem和Tian(2011)等學(xué)者將反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)歸因于前景理論、心理賬戶、投資者過度自信等非理性行為。Kubińska(2012)指出處置效應(yīng)導(dǎo)致了反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)，且對(duì)前者的影響更大。但Novy-Marx(2012)認(rèn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能是日歷效應(yīng)產(chǎn)生的幻覺，與處置效應(yīng)無關(guān)。對(duì)此，Li等(2010)發(fā)現(xiàn)中國股市無動(dòng)量效應(yīng)但存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且該現(xiàn)象與日歷效應(yīng)無關(guān)。Chou和Lin(2010)認(rèn)為中國股市存在動(dòng)量效應(yīng)，投資者未對(duì)信息充分反映?？梢?，行為金融理論將反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)歸因于投資者行為偏差，但不同的行為偏差間相容性較差，至今未對(duì)其給出可接受的解釋。

（三）反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)踐應(yīng)用

面對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的普遍存在性，實(shí)務(wù)界將其應(yīng)用于投資策略中，部分學(xué)者將之視為市場(chǎng)異象，研究其投資可獲利性。反轉(zhuǎn)策略和動(dòng)量策略是基于反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)最為直接的投資策略。反轉(zhuǎn)策略，是指賣出或賣空前期業(yè)績表現(xiàn)較好的證券且買入前期業(yè)績表現(xiàn)較差的證券進(jìn)行投資。動(dòng)量策略又被稱作慣性策略，與反轉(zhuǎn)策略恰好相反，即通常所言的追漲殺跌。Li等(2010)利用中國股市事后模擬發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)策略投資可獲得高達(dá)12%的長期平均收益。Akarim和Sevim(2013)在新興市場(chǎng)上，認(rèn)為利用均值回復(fù)模型使用反轉(zhuǎn)策略依然可獲得優(yōu)異的投資業(yè)績。Balvers和Wu(2006)認(rèn)為動(dòng)量策略也可獲得較好的業(yè)績，使用動(dòng)量反轉(zhuǎn)混合策略更加優(yōu)于單獨(dú)使用動(dòng)量或反轉(zhuǎn)策略。然而，這些策略往往是基于學(xué)術(shù)界的理論分析，所謂的優(yōu)異業(yè)績僅是事后模擬的結(jié)果；投資實(shí)踐中，動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略的確為投資者所偏愛，但并未獲得較好的投資業(yè)績。Galariotis(2013)指出全球主要的證券市場(chǎng)和法國的證券市場(chǎng)利用反轉(zhuǎn)策略所獲得的業(yè)績不具備可持續(xù)性。Franck等(2013)[2]發(fā)現(xiàn)規(guī)?？壳暗牡聡鹁褂昧藙?dòng)量投資策略，但其所產(chǎn)生的業(yè)績并未超越其他基金。這些研究表明，真正應(yīng)用動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)獲利并非易事。事實(shí)上，對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的確認(rèn)以及效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間長度都會(huì)制約投資收益。Chou和Lin (2010)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略存在最優(yōu)投資期限，不同的投資期限下動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略的收益大不相同。由Novy-Marx(2012)的研究可知，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)識(shí)別容易出錯(cuò)，動(dòng)量效應(yīng)的識(shí)別錯(cuò)誤將影響投資決策進(jìn)而影響收益?？梢?，基于動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)雖被投資者所利用，但其中尚存在諸多缺陷。

綜上所述，學(xué)術(shù)界已從經(jīng)典金融與行為金融理論的視角對(duì)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究，但兩種現(xiàn)象依然讓人感到迷惑；同時(shí)，這兩種效應(yīng)在實(shí)際應(yīng)用中也未盡如人意。

三、缺陷和展望分析

（一）現(xiàn)有反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的識(shí)別方法單一陳舊，應(yīng)引入分形方法對(duì)其鑒別

現(xiàn)有識(shí)別反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的方法單一陳舊，本質(zhì)上與DeBondt和Thaler(1985)[3]、Jegadeesh和Titman (1993)方法相差無異，幾乎都是通過考察排序期“輸家”和“贏家”組合在檢驗(yàn)期的業(yè)績表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行識(shí)別。該方法中，組合業(yè)績度量的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。目前學(xué)者們普遍采用收益率、Sharpe比率等指標(biāo)測(cè)量組合的業(yè)績。然而，收益率在測(cè)量業(yè)績時(shí)未曾考慮風(fēng)險(xiǎn)，因此，用其度量業(yè)績難以避免組合前期以“風(fēng)險(xiǎn)換收益”的情況，其合理性值得懷疑；Sharpe比率作為業(yè)績測(cè)度指標(biāo)，其基礎(chǔ)在于收益率服從正態(tài)分布。近年來，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)分形特征已被Peters (1994)、Yalamova(2012)等大量學(xué)者所揭示，現(xiàn)已受到了學(xué)術(shù)界廣泛的認(rèn)可。金融時(shí)間序列的分形特征表明收益率往往服從“尖峰厚尾”分布，為此，Homm和Pigorsch(2012)指出利用Sharpe比率度量業(yè)績時(shí)存在測(cè)量偏差。收益率的非正態(tài)分布以及業(yè)績測(cè)量指標(biāo)對(duì)測(cè)量區(qū)間的依賴性均可能造成業(yè)績度量偏差，最終將導(dǎo)致對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的識(shí)別錯(cuò)誤。業(yè)績測(cè)量的細(xì)微差異導(dǎo)致結(jié)論大相徑庭的文獻(xiàn)并不罕見，諸如前文所述，Li等(2010)、Chou和Lin(2010)在探討中國股市時(shí)，兩者便因業(yè)績測(cè)量區(qū)間的微小差異導(dǎo)致所得到的結(jié)論大不相同。

既然現(xiàn)有識(shí)別的反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的方法未曾考慮到金融時(shí)間序列中普遍存在的分形波動(dòng)特征，因此，在改進(jìn)識(shí)別方法時(shí)理應(yīng)充分重視證券市場(chǎng)存在分形波動(dòng)。所以，引入分形方法對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別十分自然。理論上，這樣的構(gòu)想并非是無稽之談。隨著Wei和Huang(2005)設(shè)計(jì)出多重分形波動(dòng)測(cè)度指標(biāo)，基于該指標(biāo)構(gòu)造出業(yè)績測(cè)度指標(biāo)應(yīng)對(duì)時(shí)間序列的分形波動(dòng)便有望實(shí)現(xiàn)減少業(yè)績測(cè)量偏差的目標(biāo)。故引入分形方法有望克服原有識(shí)別反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)方法在測(cè)量組合業(yè)績時(shí)的缺陷。由此可見，引入非線性方法識(shí)別反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)具有一定的優(yōu)越性和可行性。

（二）反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的成因分析零散，應(yīng)引入分形市場(chǎng)假設(shè)對(duì)其改進(jìn)

當(dāng)前，在解釋反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)時(shí)，無論是基于經(jīng)典金融理論的視角，還是基于行為金融理論的視角，所得結(jié)論零零散散，尚無較為廣泛接受的觀點(diǎn)；甚至，部分觀點(diǎn)互不相容。經(jīng)典金融理論以投資者的經(jīng)濟(jì)理性為假設(shè)，而行為金融理論以投資行為偏差為出發(fā)點(diǎn)。真實(shí)的證券市場(chǎng)，不僅是經(jīng)濟(jì)和商業(yè)形勢(shì)的映射，更是投資者情緒的晴雨表；真實(shí)的證券價(jià)格是投資者理性決策和情緒干擾混合后的產(chǎn)物?，F(xiàn)有研究將經(jīng)典金融理論與行為金融理論作為涇渭分明的兩種路徑，來分別探討反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)理，這容易陷入盲人摸象般的窘境，更難以讓成因解釋具有力度。Peters(1994)集眾人之智、采眾家之長，提出了分形市場(chǎng)假說(Fractal Market Hypothesis,FMH)，現(xiàn)已得到了Wei和Huang(2005)、Yalamova(2012)等眾多學(xué)者的普遍認(rèn)可。FMH不僅重視投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)與商業(yè)形勢(shì)的理性分析，還重視投資者在市場(chǎng)情緒氛圍下的種種行為，是兩種金融理論融合下的產(chǎn)物，是實(shí)際證券市場(chǎng)的真實(shí)重構(gòu)。在FMH的框架下，結(jié)合經(jīng)典金融理論與行為金融理論，對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行分析有望形成鏗鏘有力的解釋。

（三）反轉(zhuǎn)和動(dòng)量策略在投資實(shí)踐中難以應(yīng)用，引入分形理論可對(duì)其改善

Jank和Wedow(2013)等學(xué)者指出，基金業(yè)績是基金公司的聲譽(yù)，是基金公司占領(lǐng)市場(chǎng)份額的核心競爭力。因此，尋找切實(shí)可行的反轉(zhuǎn)投資策略具有重要的實(shí)際價(jià)值。目前，雖然一些基金公司采用反轉(zhuǎn)或動(dòng)量策略進(jìn)行投資，但Galariotis(2013)、Franck等(2013)[2]等學(xué)者分析顯示這些基金公司在業(yè)績上并沒有體現(xiàn)出優(yōu)越性。盡管Li等(2010)、Akarim和Sevim(2013)等學(xué)者從事后分析的角度提供的反轉(zhuǎn)和動(dòng)量策略，但實(shí)際投資活動(dòng)與事后分析大相徑庭。因此，這些策略在實(shí)際投資中的有效性尚未得到保障。要真正做到將理論上的反轉(zhuǎn)和動(dòng)量策略用之于投資實(shí)踐，除了考慮市場(chǎng)摩擦、交易成本等廣為人知的因素之外，反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間與投資者的投資區(qū)間的匹配問題、反轉(zhuǎn)或動(dòng)量策略的風(fēng)險(xiǎn)控制問題也必須加以考慮。

在真實(shí)的證券市場(chǎng)上，不同的投資者其投資期限千差萬別，即使基金公司這類機(jī)構(gòu)投資者也不例外。根據(jù)Chou和Lin(2010)的研究可知，反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)難以在真實(shí)的證券市場(chǎng)長久不消。因此，有效的反轉(zhuǎn)或動(dòng)量策略應(yīng)充分考慮投資者投資期限。投資者的投資區(qū)間、反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)區(qū)間的匹配是反轉(zhuǎn)或動(dòng)量策略方實(shí)現(xiàn)優(yōu)異投資業(yè)績的前提條件。在實(shí)際投資中，正如FMH所言，投資者投資期限具有多樣性；從而準(zhǔn)確測(cè)量反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間或強(qiáng)弱變化情況便必不可少，但這卻并非易事。當(dāng)前也鮮有研究反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)強(qiáng)弱變化或關(guān)注其持續(xù)時(shí)間測(cè)量的文獻(xiàn)。然而，正如Wei和Huang(2005)、Yalamova(2012)所言，實(shí)際的證券價(jià)格具有分形特征。利用分形理論刻畫價(jià)格分形走勢(shì)較之現(xiàn)有線性理論更為合適。一旦價(jià)格復(fù)雜的走勢(shì)被分形理論所刻畫，價(jià)格波動(dòng)中反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間或強(qiáng)弱變化將迎刃而解。

有效的投資策略不應(yīng)該是靠騎乘風(fēng)險(xiǎn)來換取收益。對(duì)開放式基金而言，以風(fēng)險(xiǎn)換收益的行為后果十分嚴(yán)重。一旦風(fēng)險(xiǎn)降臨，基金極有可能在業(yè)績排名中位居末座；而名次是基金的聲譽(yù)，此時(shí)，投資者大量贖回基金將讓基金公司雪上加霜。因此，對(duì)代人理財(cái)?shù)幕鸸径?，風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要。在此背景下，基金公司理應(yīng)對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量策略的風(fēng)險(xiǎn)給予足夠的認(rèn)識(shí)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要包含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基金公司常常持有的資產(chǎn)組合可能分散掉了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但仍需面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。反轉(zhuǎn)或動(dòng)量策略和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系，現(xiàn)有研究并未直接回答。證券市場(chǎng)呈現(xiàn)分形特征的實(shí)際情況下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比人們預(yù)想的要多得多。因此，引入分形理論探究反轉(zhuǎn)和動(dòng)量策略的相互關(guān)系十分必要。

綜上可見，反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)仍有許多地方需要深入研究。在證券市場(chǎng)普遍呈現(xiàn)分形特征的現(xiàn)實(shí)情況下，將分形理論引入反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的研究中對(duì)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都有啟示作用。

四、小結(jié)

本文從反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的經(jīng)典金融理論解釋、行為金融理論解釋、投資實(shí)踐中的應(yīng)用三個(gè)角度對(duì)反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)的既有文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。盡管學(xué)者們已對(duì)其進(jìn)行了卓有成效的研究，但仍存在識(shí)別方法不盡合理、形成原因解釋缺乏力度、難以用于實(shí)際投資等缺陷。通過對(duì)這些缺陷的詳細(xì)分析，以及考慮到分形市場(chǎng)理論更能準(zhǔn)確地描述真實(shí)的證券市場(chǎng)，本文將分形理論引入其中，對(duì)上述缺陷的完善提供了一些展望，以期為理論界或?qū)崉?wù)界提供參考。

[1]Asness CS,etal.Value and Momentum Everywhere[J].The Journalof Finance,2013,68(3):929-985.

[2]Franck A,et al.Momentum Strategies of German Mutual Funds[J].Financial Markets and Portfolio Management,2013,27(3):307-332.

[3]DeBondt WFM and R Thaler.Does the Stock MarketOverreact?[J].The Journal of Finance,1985,40 (3):793-805.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）02-0094-03

F830.91

A

2013-11-28

本文為教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金新教師類資助課題(20120172120050)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(13YJC790150)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(2013ZB0016)；國家社會(huì)科學(xué)青年基金(12CJY006)。

宋光輝（1961-），男，河南信陽人，教授，研究方向：證券投資與分形市場(chǎng)分析；吳栩（1986-），男，四川通江人，博士研究生，研究方向：證券投資與分形市場(chǎng)分析；董艷（1988-），女，湖南湘鄉(xiāng)人，博士研究生，研究方向：證券投資與金融隨機(jī)分析。