肖丫蘋　丁聰敏

【摘 要】 文章以后金融危機為時代背景，研究了我國上市公司投資不足的狀況以及銀行債權對企業(yè)投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在這一時期，我國近三分之二的上市公司出現(xiàn)了不同程度的投資不足；而銀行債權能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足起到緩解作用。進一步實證結果顯示，銀行債權對企業(yè)投資不足的緩解效應主要由長期銀行債權來體現(xiàn)，短期銀行債權在這方面的作用并不顯著。對此研究不僅豐富了負債—投資領域的相關文獻，而且為政府實施寬松貨幣政策以應對金融危機提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 金融危機； 銀行債權； 投資不足

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0049-05

一、引言

2008年9月，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，全球性金融危機全面爆發(fā)。在這場金融危機中，世界范圍內(nèi)主要金融市場多數(shù)崩盤，數(shù)百家美國商業(yè)銀行宣告破產(chǎn)①。危機還從金融領域逐步蔓延至實體經(jīng)濟，嚴重干擾了企業(yè)正常的融資和投資活動。一方面，由于大量銀行機構倒閉，貨幣市場陷入癱瘓，企業(yè)獲取銀行貸款進行間接融資的渠道受阻，導致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈告急；另一方面，大型金融機構的倒閉使投資者對金融市場的信心崩潰，導致商業(yè)票據(jù)和股票市場也發(fā)生癱瘓，企業(yè)通過發(fā)行股票等進行直接融資的渠道被切斷，加劇了企業(yè)資金鏈的緊張。融資活動受阻使得企業(yè)的投資支出銳減，Duchin等（2010）的研究表明，受金融危機的影響，美國公眾公司的投資支出顯著較少，樣本公司的投資平均下滑了6.4%；Campello等（2010）在調(diào)查企業(yè)融資約束狀況時發(fā)現(xiàn)，大部分公司的CFO表示因2008年金融危機導致的融資約束使得公司不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，影響了公司的投資效率，產(chǎn)生了投資不足問題。在經(jīng)濟全球化的今天，作為世界經(jīng)濟鏈條中重要一環(huán)的中國經(jīng)濟自然也無法獨善其身。我國政府為緩沖金融危機對經(jīng)濟的沖擊，刺激經(jīng)濟的增長，在金融危機爆發(fā)后果斷實施了包括連續(xù)下調(diào)基準利率和取消對金融機構信貸規(guī)模限制在內(nèi)的寬松的貨幣政策。研究表明“我國也存在明顯的融資約束，并導致了企業(yè)投資不足的發(fā)生”，那么，國外企業(yè)受金融危機影響導致因融資受阻出現(xiàn)投資不足的情況下，我國企業(yè)的投資不足狀況是否有所加?。慷男刨J擴張政策又能否通過銀行債權起到緩解企業(yè)投資不足的功效？

二、理論分析與研究假設

（一）銀行債權對投資不足是加劇還是緩解？

在負債如何影響企業(yè)投資不足的研究方面，主要存在兩種理論解釋：一是委托代理理論下的負債會誘發(fā)投資不足，二是信號傳遞理論下的負債可以緩解投資不足。

第一，根據(jù)委托代理理論，股東與債權人之間的利益沖突也可能促使企業(yè)產(chǎn)生投資不足問題。Myers（1977）指出，由于股東在投資后只能獲得投資凈收益中支付債權人利息之后剩余的那一部分，所以當股東和經(jīng)理人的利益一致時，企業(yè)股東/經(jīng)理人就有可能拒絕那些盡管可以增加企業(yè)的整體市場價值，但大部分預期收益將歸債權人所有以致股東無法取得足夠利益的投資項目。即負債融資會削弱企業(yè)對某些凈現(xiàn)值為正的項目進行投資的積極性，從而導致企業(yè)出現(xiàn)投資不足。這一理論隨后也得到了Smith和Warner等諸多學者的認可。從此理論出發(fā)，作為我國上市公司最主要負債形式的銀行借款，自然也就存在加劇企業(yè)投資不足問題的可能。

然而，與銀行債權對所有企業(yè)的過度投資都可以產(chǎn)生約束效應不同，其對企業(yè)投資不足的加劇則需要一定的條件——企業(yè)取得借款的成本接近或超過了投資項目本身的回報率。2008年全球性金融危機爆發(fā)后，我國央行為了促進經(jīng)濟增長，緩解企業(yè)的融資困難，自2008年9月起，在短短三個月內(nèi)接連5次下調(diào)存貸款利率，其中，六個月以內(nèi)（含六個月）的短期貸款基準利率下調(diào)1.71個百分點，六個月至三年（含三年）的中長期貸款基準利率下調(diào)2.16個百分點，三至五年期的貸款基準利率下調(diào)1.98個百分點，五年以上的貸款基準利率下調(diào)1.89個百分點。在我國存在著明顯的融資約束，并導致了企業(yè)投資難以達到最優(yōu)水平（鄭江淮、何旭強等，2001；徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）；這些擴張性貨幣政策的實施，一方面可以緩解金融危機環(huán)境下企業(yè)的融資約束狀況，為其提供有效投資所需資金；另一方面貸款利率的下降也將削弱銀行債權誘發(fā)企業(yè)投資不足的前提條件。因此，在有研究表明我國負債并沒有導致企業(yè)投資不足發(fā)生（江偉，2004）的基礎上，筆者認為在后金融危機這一特殊時期，銀行債權對企業(yè)投資不足的影響，很可能主要表現(xiàn)為緩解效應而非加劇效果。

第二，根據(jù)信號傳遞理論，通過適量的債務融資能夠達到向外界間接傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的效果，從而影響外部潛在投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷（Ross，1977；張維迎，1995），緩解因信息不對稱導致的投資不足。具體而言，當存在投資項目信息不對稱時，企業(yè)外部資金提供者由于無法區(qū)分不同企業(yè)的質(zhì)量而向所有企業(yè)索要相同的收益率，會造成擁有優(yōu)質(zhì)投資項目企業(yè)的資本成本高于其在完全資本市場下的成本（Myers、Majuf，1984）。高昂的外部融資成本使企業(yè)無法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，從而導致了投資不足的發(fā)生。此時，通過借入適量的銀行借款，可以向市場傳遞其投資項目質(zhì)量已獲銀行債權人認可的積極信號，進而可以通過發(fā)行不被市場低估的有價證券來為新項目融資。從這一理論來看，銀行債權可以緩解因企業(yè)證券價格被市場低估所導致的投資不足問題。

上述分析表明，銀行債權一方面可能引發(fā)企業(yè)出現(xiàn)投資不足，同時還可能對企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應。但結合后金融危機時期我國施行的擴張性貨幣政策來分析，認為銀行債權對投資不足主要表現(xiàn)為緩解效應。因此，提出如下假設：

假設1：銀行債權可以對企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應，即企業(yè)銀行借款比例與投資不足程度呈負相關關系。

（二）銀行債權期限結構的影響

銀行債權的期限結構會影響其對投資不足的緩解效果。Myers（1977）認為，當企業(yè)的負債水平一定時，短期負債所占比例的提升能夠減輕由股東與債權人沖突導致的投資不足問題。Barnea等（1980）從期權角度的分析結果表明，可以通過縮短債務期限來緩解企業(yè)的投資不足問題，他們進一步指出，如果債務在企業(yè)實施投資項目之前就到期，那么投資不足問題將不會產(chǎn)生。另外，從信號傳遞假說來看，由于同短期負債相比，長期負債被錯誤定價的程度更大，因此當市場無法辨別公司質(zhì)量時，價值被低估（優(yōu)質(zhì)）的公司自然會選擇定價偏離較少的短期負債，即優(yōu)質(zhì)公司更加偏好選擇短期債務向資本市場傳遞其項目質(zhì)量的信號（Flannery，1986），而理性的投資者在評估風險性債務的價值時將察覺到這些激勵。

三、研究設計

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

以2009—2011年間滬、深兩市的上市公司為研究樣本，并遵循以下原則進行篩選：（1）基于業(yè)務活動的特殊性，剔除金融類行業(yè)的公司；（2）考慮到外商投資受金融危機影響較嚴重，剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；（3）考慮到陷入財務困境的公司通常會采取資產(chǎn)重組等活動，剔除被證監(jiān)會特別處理的公司；（4）為避免異常值干擾，剔除了資產(chǎn)負債率大于1和財務數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，由于計算2008年新增投資時需使用2007年的數(shù)據(jù)，因此剔除2007年以后上市的公司。最后，三年共得到1 165家樣本公司3 495個觀測值。

為避免極端值的干擾，對所有連續(xù)控制變量進行了Winsorize處理：對于大于99%分位數(shù)和小于1%分位數(shù)的某變量的觀測值，分別令其等于該變量99%分位數(shù)與1%分位數(shù)的值。樣本的財務數(shù)據(jù)均來自深圳市國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，或通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司會計報表數(shù)計算得出。

（二）研究模型設計

Richardson（2006）在研究自由現(xiàn)金流量如何影響企業(yè)過度投資時，建立了一個回歸模型來估計企業(yè)的理想投資水平，并用企業(yè)的實際投資支出與理想投資水平的差額，即模型的回歸殘差來衡量企業(yè)的投資效率。因這一模型能較好的量化企業(yè)非效率投資程度，在Verdi（2006）、黃乾富等（2009）、江偉（2011）等學者的研究中獲得應用。

四、研究結果

（一）企業(yè)投資不足程度的衡量結果

表2報告了模型（1）的回歸結果，其目的是為了依據(jù)模型（1）估算回歸殘差，從而獲得衡量樣本公司投資不足程度的估計值。可以看到，模型整體擬合優(yōu)度為7.74%，F(xiàn)值在1%水平顯著，各自變量間也不存在嚴重的共線性，說明模型解釋力較好。此外，表2中的回歸結果表明：公司市場價值、上市年齡、公司規(guī)模、股票投資回報率和公司上期投資額的符號都符合預期且與新增投資顯著相關；只有資產(chǎn)負債率的符號與預期不符，不過并不顯著。

（二）銀行債權對投資不足影響的回歸分析

表4報告了銀行借款及其期限結構對企業(yè)投資不足程度的影響，從調(diào)整過的R2與F值可以看出，兩個模型對因變量投資不足程度的擬合度較高，模型的顯著性較好。

從表4中模型（2）的回歸結果來看，銀行借款比率與企業(yè)投資不足程度在10%水平上顯著負相關?？傮w來講，當其他條件不變時，企業(yè)銀行借款比率每上升1個百分點，其投資不足程度將下降0.011個百分點，具有一定的經(jīng)濟意義。這一結果表明假設1通過了實證檢驗，即在后金融危機時期，企業(yè)的銀行借款確實能夠?qū)ζ渫顿Y不足產(chǎn)生一定的緩解效應。

進一步按照銀行債權的期限結構分析后，發(fā)現(xiàn)長期銀行借款比率的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負，短期借款比率系數(shù)盡管也是負值但并不顯著；這說明銀行債權對投資不足程度的緩解作用主要來源于長期借款而非短期借款，假設2沒有通過驗證。此結果同時說明，銀行債權之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應，可能并不適用債務融資能有效傳遞企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的信息這一理論解釋；結合這一時期上市公司的非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足的情況來看，更有效的解釋是銀行借款可以有效解決企業(yè)的融資難題，為企業(yè)的有效投資提供資金來源。

筆者進一步分析了為何短期借款沒有產(chǎn)生類似的緩解效果，有以下兩個可能的原因。一是企業(yè)持有短期借款有可能是出于財務目的，而不是實際需求；有研究表明，在2009年1月的新增企業(yè)貸款中，短期票據(jù)就占了42%，并且企業(yè)借入這些票據(jù)利息低于存款利息。二是企業(yè)為了在短期內(nèi)獲取超額利潤，將所借資金投入了股市和樓市等虛擬經(jīng)濟體，而沒有很好地進入實體經(jīng)濟；2009年上半年新增貸款與GDP之比高達0.53，遠大于正常的0.1～0.2，與此同時房市和股市卻“量價齊升”即是證明。

從其他控制變量來看，銷售額（Sales）與企業(yè)的投資不足程度5%水平顯著負相關，說明營業(yè)收入的增長能夠緩解企業(yè)的投資不足程度。公司性質(zhì)（Nature）與企業(yè)的投資不足程度在1%水平顯著負相關，表明民營企業(yè)的投資不足狀況要比國有企業(yè)嚴重。然而，公司現(xiàn)金流（CF）卻在5%水平上加劇企業(yè)的投資不足，公司成長性（Growth）的影響不顯著。

五、研究結論與啟示

上述研究表明，在后金融危機時期，我國有近三分之二的上市公司出現(xiàn)了投資不足現(xiàn)象，投資不足問題較正常時期有所加重。通過對銀行債權與投資不足的實證分析發(fā)現(xiàn)，銀行債權能夠較為有效地緩解上市公司的投資不足，說明我國實施的擴張性貨幣政策確實有利于緩沖金融危機沖擊，刺激經(jīng)濟的增長。進一步研究發(fā)現(xiàn)：長期性銀行債權對企業(yè)投資不足已顯現(xiàn)出顯著的緩解效應，但短期銀行債權沒有產(chǎn)生類似效果，說明其信號傳遞效應并未得以有效發(fā)揮。

因此，為提升銀行債權對企業(yè)投資不足的緩解效應，銀行應加強其自身在資本市場中的融資和信息傳遞功能。第一，提高對企業(yè)所持投資項目質(zhì)量的識別能力，減少對大型企業(yè)所持劣質(zhì)項目的貸款，加大對中小企業(yè)所持優(yōu)質(zhì)項目的扶持，從而緩解這些企業(yè)的融資困難，促進其投資達到最優(yōu)水平。第二，加大銀行信息的披露范圍。我國商業(yè)銀行如能將其掌握的有關上市公司資產(chǎn)質(zhì)量與信用評級的信息對外進行披露，那將大大降低外部投資者對目標公司的信息搜集成本，減輕企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱問題，從而增加股票及債券市場的有效性，緩解因企業(yè)的有價證券發(fā)行價格扭曲而導致的非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。

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