聊城大學(xué)數(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系 李桂萍

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 劉 薇

一、引言

資本成本是財(cái)務(wù)金融理論中的一個(gè)核心概念。財(cái)務(wù)金融學(xué)者認(rèn)為資本是企業(yè)、個(gè)人或政府為了繼續(xù)經(jīng)營(yíng)某一企業(yè)或?qū)嵤┠骋煌顿Y項(xiàng)目而需要的金融資源或資金，資本作為貨幣概念，反映了投資者對(duì)于資本的時(shí)間調(diào)配，資本成本是投資者所要求的報(bào)酬率。①Solomon(1955)②從資本預(yù)算視角把資本成本解釋為“最低要求報(bào)酬率、取舍率”。Modigliani和Miller把資本成本解釋為“與風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率”、③“一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)投資可以被接受時(shí)應(yīng)具有的最低預(yù)期報(bào)酬率”。④《新帕爾格雷夫金融大辭典》把資本成本定義為“商業(yè)資產(chǎn)投資者要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率、評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低報(bào)酬率”，⑤這一定義比較全面地反映了西方財(cái)務(wù)金融學(xué)界對(duì)于資本成本本質(zhì)的一致看法。從企業(yè)財(cái)務(wù)視角看，企業(yè)的長(zhǎng)期資本主要來源于債務(wù)融資和股權(quán)融資，企業(yè)需要為債權(quán)投資者和股東支付一定的報(bào)酬率。因此，資本成本通常用股權(quán)和債券的加權(quán)平均資本成本來表示。

所得稅是國(guó)家對(duì)個(gè)人、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)組織的各種所得征收的稅負(fù)，由于具有“內(nèi)在穩(wěn)定器”的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能，被世界各國(guó)廣泛使用。根據(jù)西方學(xué)者對(duì)所得稅與資本成本的相關(guān)研究可知，所得稅主要以純所得為征稅對(duì)象，具體包括公司所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅。所得稅是每一經(jīng)濟(jì)主體(公司或個(gè)人)在經(jīng)營(yíng)獲取收入的過程中必須承擔(dān)的義務(wù)，也是國(guó)家調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要手段，它影響著公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)，調(diào)節(jié)著公司的稅后利潤(rùn)以及投資者(股東、債權(quán)人)獲取的現(xiàn)金流收益，受到經(jīng)濟(jì)主體(公司、投資者)的高度關(guān)注，成為西方學(xué)界研究資本成本的重要因素。2005年6月13日，我國(guó)財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布并執(zhí)行《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》，個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得的應(yīng)納稅所得額暫減按50%計(jì)征;2008年1月1日，我國(guó)施行《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》;2005年10月、2007年12月和2011年6月召開的人大會(huì)議通過了修訂的個(gè)人所得稅法，分別規(guī)定自2006年1月1日、2008年3月1日、2011年9月1日起，個(gè)人工資所得稅起征點(diǎn)調(diào)整為1600元/月、2000元/月和3500元/月，且自2011年9月1日起工資薪金所得采取七級(jí)超額累進(jìn)稅率。2012年11月16日，我國(guó)財(cái)政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，規(guī)定2013年1月1日起，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，按持股期限(1個(gè)月以內(nèi)、1～12個(gè)月、12個(gè)月以上)，繳納差異化股息所得稅。以上我國(guó)所得稅法規(guī)的修訂必將影響公司和個(gè)人的所得稅稅負(fù)，公司的財(cái)務(wù)政策、個(gè)人投資政策相應(yīng)調(diào)整，公司資本成本發(fā)生變化，當(dāng)前有必要梳理國(guó)內(nèi)外含所得稅的加權(quán)平均資本成本模型研究，為分析我國(guó)所得稅變革的資本成本效應(yīng)提供研究基礎(chǔ)。

二、傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本成本理論的提出:1946～1957年

傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本成本理論可以追溯到早期資本結(jié)構(gòu)理論。1946年約翰·?？怂?Hicks，John Richard)在《價(jià)值與資本》專著中提出了資本結(jié)構(gòu)概念，⑥1952年，David Durand在美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局召開的企業(yè)理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議上提交了論文《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本:趨勢(shì)和計(jì)量問題》，他系統(tǒng)總結(jié)了當(dāng)時(shí)資本結(jié)構(gòu)的三種理論:凈收益理論(Net Income Theory)、凈營(yíng)業(yè)收益理論(Net Operating Income Theory)和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論(The traditional theory)。⑦

1.凈收益理論關(guān)于負(fù)債融資可以實(shí)現(xiàn)加權(quán)平均資本成本最低的觀點(diǎn)。凈收益理論認(rèn)為，在權(quán)益資本成本(Ks)固定不變、公司能以固定利率Kd無限額融資的假設(shè)條件下，由于Kd＜ Ks，公司可以大規(guī)模舉債，債務(wù)資金在公司全部資本中所占的比重越大，加權(quán)平均資本成本就越接近債務(wù)成本，因此，加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)水平的增加而漸趨下降(兩者負(fù)相關(guān))，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值越大，公司利用債務(wù)籌資總是有利的。

2.凈營(yíng)業(yè)收益理論關(guān)于加權(quán)平均資本成本固定不變的觀點(diǎn)。該理論認(rèn)為，因?yàn)楣纠秘?cái)務(wù)杠桿增加負(fù)債比例時(shí)，雖然負(fù)債資本成本低于權(quán)益資本成本，但由于公司負(fù)債融資加大了權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，使得權(quán)益資本成本增加，故加權(quán)平均資本成本不會(huì)因負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變，公司無法利用財(cái)務(wù)杠桿來改變加權(quán)平均資本成本，也無法通過改變資本結(jié)構(gòu)來提高公司價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，決定公司價(jià)值的因素是其營(yíng)業(yè)收益。因此，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都是固定的(加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān))。

3.傳統(tǒng)折中理論關(guān)于U形加權(quán)平均資本成本觀點(diǎn)。傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為，公司利用財(cái)務(wù)杠桿雖然會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加，但在一定程度上卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，進(jìn)而會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，公司總價(jià)值上升;然而，當(dāng)公司超過一定程度利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債融資，公司權(quán)益資本成本的上升便不會(huì)為債務(wù)的低成本所抵消，與此同時(shí)，債務(wù)資本成本也會(huì)上升，它和權(quán)益資本成本的共同上升作用，使公司加權(quán)平均資本成本上升速度加快，從而公司加權(quán)平均資本成本線呈現(xiàn)U形結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，即是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)?？梢?，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化選擇，能夠使公司的加權(quán)平均資本成本最小化，可以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，于是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)便成為公司管理層、財(cái)務(wù)經(jīng)理追求的最重要目標(biāo)之一。

三、MM理論對(duì)加權(quán)平均資本成本模型的創(chuàng)立:1958～1977年

1.無稅MM理論關(guān)于無稅加權(quán)平均資本成本模型構(gòu)建。1958年，Modigliani和Miller提出了著名MM理論，③在無稅、完美市場(chǎng)上，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)，投資者對(duì)公司未來收益、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同，沒有交易成本，投資者可以在無風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上以同等利率借款，公司的增長(zhǎng)率為0，以及不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱的假設(shè)條件下，由于公司負(fù)債資本成本低于權(quán)益資本成本，當(dāng)公司增加負(fù)債時(shí)，其權(quán)益資本成本也增加。低成本的舉債利益正好被權(quán)益資本成本的上升抵消，故更大規(guī)模的負(fù)債將不會(huì)增加公司價(jià)值，公司價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，杠桿公司加權(quán)平均資本成本與無杠桿公司的權(quán)益資本成本相同，KWACC=ru。因而，無稅的MM理論認(rèn)為，不論公司是否有負(fù)債，其加權(quán)平均資本成本是不變的。

2.含公司所得稅MM理論關(guān)于含公司所得稅加權(quán)平均資本成本模型的構(gòu)建。1963年，Modigliani和 Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》發(fā)表“Corporate income taxes and the cost of capital:a correction”一文，把公司所得稅引入 MM理論，⑧他們假設(shè)，資本市場(chǎng)是完美的，個(gè)人和公司可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，無破產(chǎn)成本，所有公司屬于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，公司所得稅是唯一的政府稅負(fù)，現(xiàn)金流是永續(xù)的，增長(zhǎng)率為0，不存在信息不對(duì)稱和代理成本。他們認(rèn)為，當(dāng)存在公司所得稅時(shí)，如果公司具有無限的利息扣除能力，杠桿公司與無杠桿公司相比，其債務(wù)利息具有免稅收益，公司風(fēng)險(xiǎn)增加，但公司權(quán)益資本成本的增加幅度小于利息的免稅作用，從而使杠桿公司的加權(quán)平均資本成本低于無杠桿公司的資本成本，其加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為:分別表示杠桿公司所得稅邊際稅率或平均稅率、債務(wù)價(jià)值、公司價(jià)值、無杠桿公司的資本成本?？梢?，當(dāng)存在公司所得稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，當(dāng)公司的負(fù)債率越高時(shí)，公司加權(quán)平均資本成本越低，公司價(jià)值也就越大。

3.Miller均衡模型沒有構(gòu)建含個(gè)人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型。MM(1963)含公司所得稅資本成本理論受到了破產(chǎn)成本與代理成本理論學(xué)者的強(qiáng)烈抨擊，1977年，Miller在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》撰文“負(fù)債與稅收”，把個(gè)人所得稅引入MM(1963)理論，對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論進(jìn)行了重新肯定和最后總結(jié)。Miller(1977)⑨提出，破產(chǎn)成本與代理成本確實(shí)存在，但兩者與稅收利益相比是比較小的，這好比一只兔子與一匹馬的比較，他假設(shè)所有所得稅稅收都是按比率稅率征收，普通股股票股利繳納的個(gè)人股利所得稅，債券利息繳納的個(gè)人利息所得稅和公司所得稅分別用ts、tb和tc表示，同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)，杠桿公司價(jià)值為VL=VU+杠桿公司的權(quán)益資本成本估算公式為:r=r+su，其中，ru、BL、SL、tc、ts、tB、rB分別為完全權(quán)益融資公司的資本成本、杠桿公司負(fù)債價(jià)值、杠桿公司股權(quán)價(jià)值、公司所得稅稅率、股東股票所得的個(gè)人所得稅稅率、債權(quán)人利息所得的個(gè)人所得稅稅率和負(fù)債利率。在tc=0，ts=tB的條件下，債務(wù)利息在公司所得稅層面上的抵稅優(yōu)勢(shì)恰好等于其要繳納個(gè)人所得稅的劣勢(shì)，因此，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值，Miller均衡狀態(tài)實(shí)現(xiàn)。Miller均衡資本結(jié)構(gòu)理論考慮了個(gè)人所得稅和公司所得稅的綜合影響，指出利息繳納個(gè)人所得稅會(huì)抵消負(fù)債在公司所得稅上的抵稅效應(yīng)，由此推導(dǎo)出公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，但他并沒有推導(dǎo)含個(gè)人所得稅與公司所得稅的公司加權(quán)平均資本成本模型。

四、美、澳研究者對(duì)含公司所得稅和個(gè)人所得稅加權(quán)平均資本成本模型構(gòu)建:1991～2000年

Robert ATaggart Jr(1991)⑩在總結(jié)計(jì)算美國(guó)公司價(jià)值的調(diào)整現(xiàn)值法、調(diào)整折現(xiàn)率法和權(quán)益現(xiàn)金流法三種方法的基礎(chǔ)上，首先分析了營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流為永續(xù)年金、未來負(fù)債水平確定、不考慮個(gè)人所得稅條件下的含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型為，他發(fā)現(xiàn)無限期、總債務(wù)稅盾不確定、不考慮個(gè)人所得稅條件下，含公司所得稅的公司加權(quán)平均資本成本不變，r*模型仍為:，其中，E、D、V、re、rfe、GL分別為權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值、公司總價(jià)值、無杠桿公司權(quán)益資本成本和無風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益資本成本和公司債務(wù)的有效稅收收益。最后，他在公司價(jià)值及資本成本模型中引入個(gè)人所得稅因素后，得出個(gè)人所得稅對(duì)公司的加權(quán)平均資本成本不產(chǎn)生影響。因此，他認(rèn)為杠桿公司權(quán)益資本成本與無杠桿公司資本成本間的關(guān)系受到稅收因素、稅盾風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而公司加權(quán)平均資本成本模型保持穩(wěn)定。分析者只有在充分地把握好杠桿公司權(quán)益資本成本與無杠桿公司資本成本間的關(guān)系后，才能準(zhǔn)確地估計(jì)出公司的加權(quán)平均資本成本。

Officer(1994)?認(rèn)為，1987 年以來澳大利亞的兩稅合一稅制不同于古典稅制，教科書上的公司資本成本由于建立在古典稅制基礎(chǔ)上，公司加權(quán)平均資本成本并不適用于澳大利亞稅制的變化，資本成本應(yīng)隨著資本市場(chǎng)資本供給需求的變化而變動(dòng)，與價(jià)格類似。他構(gòu)建了澳大利亞公司的個(gè)人所得稅稅前的加權(quán)平均資本成本為:r=，其中，γ為公司所得稅被個(gè)人所得稅所抵扣的比率(或股東1美元稅可以被減免的比率)，T為稅率，有效稅率為T(1－γ);他分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司稅后凈現(xiàn)金流為X0(1－T)時(shí)，公司個(gè)人所得稅后加權(quán)平均資本成本模型為:ri=rE;當(dāng)公司稅后凈現(xiàn)金流為X0［1－T(1－γ)］時(shí)，稅后加權(quán)平均資本成本變?yōu)?，稅制改革使得澳大利亞稅前加權(quán)平均資本成本降低。

Monkhouse(1996)?指出，Officer(1994)盡管分析了澳大利亞股利稅制對(duì)公司加權(quán)平均資本成本的影響，但其模型是建立在穩(wěn)定永久現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，沒有提出投資者納稅情況的假設(shè)，不能為有限期變動(dòng)現(xiàn)金流的加權(quán)平均資本成本提供指南。因此，Monkhouse針對(duì)以上缺陷，分別提出單一時(shí)期和多個(gè)時(shí)期公司所得稅后個(gè)人所得稅前的加權(quán)平均資本成本。他根據(jù)澳大利亞稅收優(yōu)惠條件以及教材標(biāo)準(zhǔn)的加權(quán)平均資本成本模型，構(gòu)建了單一時(shí)期公司加權(quán)平均資本成本為:KW=(1－l)Ke+lrd(1 －T)，其中，Ke、l、rd和T分別表示公司所得稅后個(gè)人所得稅前的權(quán)益資本成本、負(fù)債率、債務(wù)資本成本和名義公司所得稅稅率;同時(shí)，他還利用公司有效稅率，構(gòu)建了多個(gè)時(shí)期條件下公司的加權(quán)平均資本成本模型為:=(1－+lrd(1－te)，其中，=rf+ βl［E(Rm)－rf］－ θD'tf，、θ 、te分別為權(quán)益資本成本、實(shí)現(xiàn)的稅額抵扣系數(shù)、有效稅率。

五、德、澳學(xué)者關(guān)于含公司所得稅、個(gè)人所得稅加權(quán)平均資本成本模型研究:2001～2010年

進(jìn)入21世紀(jì)后，德國(guó)個(gè)人股東從公司取得的權(quán)益所得要繳納50%的個(gè)人所得稅，基于德國(guó)所得稅稅制的變化，Wolfgang Schultze(2004)?分析了兩種不同財(cái)務(wù)政策下的資本成本:(1)假設(shè)公司的負(fù)債率不穩(wěn)定、負(fù)債具有稅收收益、存在風(fēng)險(xiǎn)的條件下，利用折現(xiàn)現(xiàn)金流、MM理論以及總現(xiàn)金流三種方法推出杠桿公司加權(quán)平均資本成本模型分別為:=別表示杠桿公司權(quán)益資本成本、權(quán)益投資者的權(quán)益所得稅稅率、個(gè)人所得稅率、杠桿公司權(quán)益價(jià)值、杠桿公司價(jià)值、債權(quán)資本成本、債權(quán)人利息稅率、負(fù)債稅盾和負(fù)債價(jià)值、完全權(quán)益融資公司資本成本、債務(wù)價(jià)值、公司價(jià)值;(2)在公司未來負(fù)債比率穩(wěn)定、稅收收益不確定、存在風(fēng)險(xiǎn)的條件下，杠桿公司加權(quán)平均資本成本模型為:=在變動(dòng)折現(xiàn)率條件下，t－1時(shí)期的公司加權(quán)平均資本成本模型為:Wolfgang Schultze還發(fā)現(xiàn)以上反映負(fù)債率變化的調(diào)整后加權(quán)平均資本成本模型比較適合于2000年稅制改革后的德國(guó)公司。

杜鵑，魏嶷(2005)?利用Dempsey含個(gè)人所得稅的股票價(jià)值模型，構(gòu)建了含個(gè)人所得稅的加權(quán)平均資本(資金)成本模型rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1 －tc)［i·q+(1 －i)］，推出了公司完全采取現(xiàn)金股利政策時(shí)的加權(quán)平均資本成本模型為rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1－tc)·q，而在公司完全采取股票回購時(shí)，公司加權(quán)平均資本成本模型變化為rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1 － tc)，其中，q、L、r、i、E(R)分別表示為股利轉(zhuǎn)化為資本的資本化率、負(fù)債率、負(fù)債利率、股東收入中現(xiàn)金股利的比率和權(quán)益資本成本;他們發(fā)現(xiàn)，股利分派政策的差異會(huì)造成兩個(gè)除股利政策不同其他特征都完全相同的公司(A、B)間加權(quán)平均資本成本產(chǎn)生差異，差異為－=L·r·(1－tc)(q－1)，因而他們得出，當(dāng)股利所得稅稅率小于資本所得稅稅率時(shí)，采取股票回購的股利政策可以降低公司的加權(quán)平均資本(資金)成本;當(dāng)股利所得稅稅率大于資本所得稅稅率時(shí)，采取現(xiàn)金股利的政策可以降低公司的加權(quán)平均資本(資金)成本;當(dāng)股利所得稅稅率等于資本所得稅稅率時(shí)，股利政策與公司資本(資金)成本無關(guān)。我國(guó)公司為實(shí)現(xiàn)股東收入的最大化，應(yīng)該采取股票回購的股利政策，在選擇內(nèi)源性融資后，再進(jìn)行現(xiàn)金股利分配;不管采取何種融資方式，公司都可以通過增加負(fù)債來降低公司平均資本成本，提升公司價(jià)值。

Dempsey，Partington(2008)?假設(shè)在公司負(fù)債率不變、債券利息繳納個(gè)人所得稅tb、公司采取分派股利和股票回購的方式向股東分配利潤(rùn)、股東可獲得股息和資本利得、公司稅率不變、必要報(bào)酬率不變的條件下，構(gòu)建了澳大利亞的公司加權(quán)平均資本成本模型為:WACC=(1－L)R+L·rb·(1－tc)·q，用CAPM表示的公司權(quán)益資本成本 R 為:R=rf·qB+ β［Rm－ rf·qB］，其中，rf、β、Rm和qB分別表示無風(fēng)險(xiǎn)利率、公司市場(chǎng)貝塔值、市場(chǎng)證券組合收益率和反映稅收抵扣的資本化率。

六、Peter Brusov等(2011)有限期公司加權(quán)平均資本成本模型的構(gòu)建:2011年至今

Peter Brusov等(2011)?放松了MM理論的永久現(xiàn)金流(公司無限期經(jīng)營(yíng))的假設(shè)，推導(dǎo)出MM理論的有限期公司加權(quán)平均資本成本。在不考慮稅收、公司有限期經(jīng)營(yíng)的條件下，公司價(jià)值與籌資方式無關(guān)，公司加權(quán)平均資本成本也與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即WACC=K0=KeWe+KdWd;在考慮公司所得稅條件下，杠桿公司加權(quán)平均資本成本降低，WACCt=K0=KeWe+KdWd(1－T)=k0(1 － wdT)，其中，Ke、We、Kd、Wd、T 分別表示權(quán)益資本成本、權(quán)益比重、負(fù)債資本成本、負(fù)債比重和公司所得稅稅率。他們發(fā)現(xiàn)在MM假設(shè)條件下，存在公司所得稅的杠桿公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt與無公司所得稅條件下的杠桿公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC少了T·KdWd。然而，他們首先提出，(1)公司在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)營(yíng)時(shí)期都是有限的，Myers在1974年就推導(dǎo)出一年期公司的加權(quán)平均資本成本模型WACC1=k0－當(dāng)k0=kd，WACC1=WACCt，可見，含公司所得稅MM理論的加權(quán)平均資本成本是一年期公司加權(quán)平均資本成本的特例;(2)在有限經(jīng)營(yíng)期n條件下，公司加權(quán)平均資本成本變?yōu)?WACCn=k0－k0wdT［1 － (1+kd)－n］，在 n =1 時(shí)，WACC'1=k0－與 WACC'1存在差異，WACC1比WACC'1少了，兩者間差異根源于兩公式在推導(dǎo)過程中利用了杠桿公司與無杠桿公司的價(jià)值不同;(3)有限經(jīng)營(yíng)期公司加權(quán)平均資本成本模型可以擴(kuò)展到無限期公司加權(quán)平均資本成本(含公司所得稅MM的杠桿公司 加 權(quán) 平 均 資 本 成 本)，limn→∞WACCn=limn→∞{k0－ k0wdT［1 － (1+kd)－n］}=k0(1 －wdT)=WACCt;(4)一年期、n時(shí)期和無窮期公司加權(quán)平均資本成本均在以下數(shù)量關(guān)系:WACC1＞W(wǎng)ACCn＞W(wǎng)ACC∞;(5)由n期公司加權(quán)平均資本成本模型，可以推出2年期公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，考慮到公司經(jīng)營(yíng)的有限期，公司加權(quán)平均資本成本不應(yīng)該利用無限期的公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt，而應(yīng)該采用有限期加權(quán)平均資本成本模型WACCn;(6)通過舉例分析發(fā)現(xiàn)，與MM理論和Myers相比，2年期公司加權(quán)平均資本成本模型在較小的權(quán)益資本成本Ko下，WACC2更接近于含公司所得稅MM理論的公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt，而在較大的權(quán)益資本成本 Ko下，WACC2更接近于Myers所建立的1年期公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC1。

七、含所得稅加權(quán)平均資本成本模型研究評(píng)述及展望

綜上，20世紀(jì)40年代以來，西方學(xué)界在研究公司資本結(jié)構(gòu)理論過程中，比較重視公司資本成本的估算研究，公司加權(quán)平均資本成本作為反映公司各種融資來源及成本的公司總資本成本，受到美、英、澳、德等西方國(guó)家學(xué)者的重視。早在20世紀(jì)中葉，學(xué)界對(duì)于公司加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系便形成了負(fù)相關(guān)、無關(guān)及U形函數(shù)關(guān)系的傳統(tǒng)觀點(diǎn);MM理論的創(chuàng)立成為學(xué)界研究資本成本的典范，特別是1963年含公司所得稅MM理論所提出的含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，它作為估算公司資本成本的經(jīng)典方法，不僅在主流財(cái)務(wù)學(xué)教科書中廣泛存在，而且也作為實(shí)證研究資本成本的典型估算方法。

然而，縱觀20世紀(jì)70年代后西方學(xué)界對(duì)公司加權(quán)平均資本成本模型的研究，一方面，研究者開始考慮所得稅稅制整體對(duì)公司加權(quán)平均資本成本的影響，Miller模型把個(gè)人所得稅引入到權(quán)益資本成本模型中，從而，在非均衡所得稅稅制條件下，公司加權(quán)平均資本成本受到個(gè)人所得稅的影響;20世紀(jì)90年代，Taggart(1991)、Officer(1994)、Monkhouse(1996)均根據(jù)各自國(guó)家不同所得稅稅制特點(diǎn)，構(gòu)建了不同財(cái)務(wù)條件下的含公司所得稅、個(gè)人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型;進(jìn)入21世紀(jì)后，Wolfgang Schultze(2004)、Dempsey，Partington(2008)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流、MM理論以及總現(xiàn)金流方法構(gòu)建了德國(guó)、澳大利亞國(guó)家不同財(cái)務(wù)政策條件的加權(quán)平均資本成本。另一方面，研究者從放松MM理論的假設(shè)條件下，來研究公司加權(quán)平均資本成本，如2010年以后，Peter Brusov等(2011)構(gòu)建了有限期條件下的公司加權(quán)平均資本成本模型，指出含稅MM加權(quán)平均資本成本的局限性。應(yīng)該提出，我國(guó)理論界缺乏加權(quán)平均資本成本理論的研究，截止到目前，僅杜鵑，魏嶷(2005)借鑒Dempsey含個(gè)人所得稅的股票價(jià)值模型，構(gòu)建了含個(gè)人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，但杜鵑，魏嶷(2005)的個(gè)人所得稅加權(quán)平均資本成本模型并沒有得到國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的重視，理論界在估算公司資本成本時(shí)，幾乎都采用MM理論含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，關(guān)于我國(guó)所得稅稅制特點(diǎn)對(duì)公司加權(quán)平均資本成本的影響并沒有得到應(yīng)有的重視。然而，個(gè)人所得稅、所得稅稅制特點(diǎn)以及財(cái)務(wù)政策作為公司加權(quán)平均資本成本的重要影響因素已被西方學(xué)界廣泛證明?；?1世紀(jì)我國(guó)所得稅的變革，構(gòu)建適合我國(guó)所得稅稅制特點(diǎn)的公司加權(quán)平均資本成本模型，是我國(guó)理論界今后開展資本成本實(shí)證研究的理論前提、基礎(chǔ)，應(yīng)引起我國(guó)財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)界的重視。

①蒂姆·奧吉爾(Tim Ogier)、約翰·拉格曼(John Rugman)、魯辛達(dá)·斯派塞(Lucinda Spicer)著，宋云玲、紀(jì)新偉、楊麗君譯:《資本成本:為企業(yè)更好的財(cái)務(wù)決策提供指南》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2005年版。

②Ezra Solomon.Measuring a Company's Cost of Capital［J］.The Journal of Business，1955，28，(4):240 ～ 252.

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⑤彼得·紐曼等著，胡堅(jiān)等譯:《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版，第470頁。

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⑦ Durand，David.Cost of Debt and Equity Funds for Business:Trends and problems of Measurement，Conference on Research in Business Finance，national Bureau of Economic Research，New York，1952，:215 －247.

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