央行貨幣工具箱將不斷提高政策主動(dòng)性

當(dāng)前，伴隨著外匯占款增量趨勢(shì)性下降以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變，基礎(chǔ)貨幣投放渠道開始變得更加多元化，央行貨幣政策工具箱的結(jié)構(gòu)性工具將原來(lái)越多，不斷提高貨幣政策有效性和主動(dòng)性。

有消息稱央行通知五大行，將分別向每家做1000億元的SLF（常備借貸便利），期限為3個(gè)月，性質(zhì)類同基礎(chǔ)貨幣的投放，近似降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。所謂常備借貸便利就是商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的流動(dòng)性需求，通過資產(chǎn)抵押的方式向中央銀行申請(qǐng)授信額度的一種更加直接的融資方式。由于常備借貸便利提供的是中央銀行與商業(yè)銀行“一對(duì)一”的模式，因此，這種貨幣操作方式更像是定制化融資和結(jié)構(gòu)化融資。

事實(shí)上，“常備借貸便利”并非中國(guó)首創(chuàng)，世界很多國(guó)家的中央銀行都在使用這種貨幣操作模式，比如美聯(lián)儲(chǔ)的定期拍賣便利（Term Auction Facility,TAF）、日本銀行的補(bǔ)充貸款便利等。其中美聯(lián)儲(chǔ)的定期拍賣便利等貨幣創(chuàng)新工具在應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)期間發(fā)揮了積極作用，幫助美國(guó)成功走出金融危機(jī)的泥沼。

央行采用了SLF操作，而非全面降準(zhǔn)或降息等貨幣工具，表明央行仍然在避免采用“強(qiáng)刺激”或出臺(tái)全面寬松政策，而是采取“總量穩(wěn)定，存量?jī)?yōu)化”的貨幣調(diào)控模式。事實(shí)上，就貨幣存量而言，中國(guó)信貸規(guī)模當(dāng)前居全球第一，中國(guó)廣義貨幣（M2）約為美國(guó)的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó)；M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過日本的1和美國(guó)的0.7。但問題在于，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款所占比重偏高，達(dá)到55%以上，銀行的閑置資金并不充裕，商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)普遍存在著“短存長(zhǎng)貸”現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債期限的錯(cuò)配直接引發(fā)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需要短期貨幣工具來(lái)調(diào)整流動(dòng)性。

其與直接降準(zhǔn)或降息這樣的總量工具相比，時(shí)間期限為3個(gè)月（期限為短期），天然內(nèi)嵌了貨幣投放回?fù)軝C(jī)制。3個(gè)月以后是否繼續(xù)投放，主動(dòng)權(quán)在貨幣當(dāng)局，這大大增加了貨幣政策的主動(dòng)性、靈活性和前瞻性。此外，如果說目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策是新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下的一種應(yīng)對(duì)，貨幣政策市場(chǎng)化框架的確定與轉(zhuǎn)型尚不成熟；那么，可以確定的顯性趨勢(shì)則是，過去依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式正在發(fā)生改變。

央行數(shù)據(jù)顯示外匯占款自5月開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，6月環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，7月金融機(jī)構(gòu)外匯占款出現(xiàn)短暫回升，但8月再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。越來(lái)越多的信號(hào)表明，隨著美國(guó)QE政策調(diào)整引發(fā)的全球貨幣金融周期的拐點(diǎn)到來(lái)，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變，利用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，未來(lái)外匯占款可能會(huì)持續(xù)下降，這將大大改變一直以來(lái)以外匯占款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，意味著中國(guó)主要依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)需要?jiǎng)?chuàng)新政策工具來(lái)調(diào)節(jié)“水位”的下降。因此，央行5000億元SLF首先目的是對(duì)沖外匯占款的資金缺口。

第二個(gè)目的，央行通過釋放短期流動(dòng)性能夠平穩(wěn)短期市場(chǎng)融資利率，進(jìn)而激活金融機(jī)構(gòu)配置信貸等長(zhǎng)久期資產(chǎn)的動(dòng)力，意圖降低實(shí)體融資成本。不過，是否能夠有效降低實(shí)體融資成本還需進(jìn)一步觀察。因?yàn)?，融資成本的降低，也要綜合考察資金需求端和供給端，考慮到實(shí)體融資需求偏弱，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮，且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期雖然可能平抑市場(chǎng)資金利率，但長(zhǎng)期利率取決于信用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，特別是受商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況影響，5000億元流動(dòng)性能不能完全流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是真正流向小微企業(yè)，“三農(nóng)”等末梢循環(huán)。

2014年是融資大年，前期債務(wù)到期壓力非常大，并且集中到期使信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，高利率環(huán)境下的“去杠桿”也會(huì)加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量的債務(wù)壓力。再加上，中國(guó)長(zhǎng)期利率受美國(guó)10年期國(guó)債收益率風(fēng)向標(biāo)影響。近期，全球受美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整信號(hào)影響，實(shí)際利率大幅走高。以10年期美債為例，從月初的2.35%回彈到近日的2.6%，降低實(shí)體融資利率絕非易事。

近一年多來(lái)，央行會(huì)陸續(xù)出臺(tái)新的融資工具，并撬動(dòng)資金存量，同時(shí)為短期和中期利率形成“利率錨”。前一時(shí)期，央行推出PSL，就是作為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，同時(shí)彌補(bǔ)了再貸款信用風(fēng)險(xiǎn)高的問題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn)，通過調(diào)整PSL利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率，并使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉(zhuǎn)型過程中。由于PSL的抵押品以貸款為主，因此，會(huì)鼓勵(lì)銀行投放表內(nèi)貸款，結(jié)果就是既補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，也能夠鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外，央行可以通過調(diào)整商業(yè)銀行以及金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性，或者效仿發(fā)達(dá)國(guó)家的非常規(guī)做法，調(diào)整債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，如重啟國(guó)債市場(chǎng)來(lái)平抑存量流動(dòng)性，使得基礎(chǔ)貨幣投放渠道更加多元化、多樣化。因此，可以預(yù)期，央行將更頻繁使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，貨幣主動(dòng)性將大大增強(qiáng)。