張雪梅，鄭耀敏

（遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036）

私募股權(quán)在中小企業(yè)融資中的獨(dú)特作用

張雪梅，鄭耀敏

（遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110036）

中小企業(yè)融資難既是一個(gè)世界性難題，又是一個(gè)必須解決的難題。當(dāng)前，我國(guó)中小企業(yè)融資中普遍存在著信息不充分、融資成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)，而私募股權(quán)獨(dú)特的治理機(jī)制有助于中小企業(yè)融資難問題的解決。通過相關(guān)政策措施的配套，私募股權(quán)可以在解決中小企業(yè)融資難問題中發(fā)揮獨(dú)特作用。

中小企業(yè)融資;私募股權(quán);融資難

中小企業(yè)融資難是一個(gè)世界性的難題，中小企業(yè)的發(fā)展在全球范圍內(nèi)都是一個(gè)重要的任務(wù)，獲得融資支持是中小企業(yè)發(fā)展的必要條件。推動(dòng)中小企業(yè)融資難問題的解決既是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)問題也是一個(gè)社會(huì)問題，解決中小企業(yè)融資難問題的出路，一種是新的融資方式的開通，另一種是原有融資方式的完善。中小企業(yè)的傳統(tǒng)融資過程中債務(wù)融資是外源融資中絕對(duì)占優(yōu)的方式，股權(quán)融資相對(duì)份額很小，而股權(quán)融資對(duì)解決中小企業(yè)融資難有著一些獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和意義[1]。

一、中小企業(yè)融資難問題是一個(gè)重要而迫切需要解決的問題

（一）中小企業(yè)不僅在我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)總數(shù)中占優(yōu)，而且從GDP貢獻(xiàn)和稅收貢獻(xiàn)方面講也不弱于大型企業(yè)。同時(shí)，中小企業(yè)在產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和提升就業(yè)水平、滿足人民群眾多樣化、多層次的產(chǎn)品需要、服務(wù)需要等方面發(fā)揮著十分重要的作用。特別是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，中小企業(yè)作為新型產(chǎn)業(yè)的試驗(yàn)田發(fā)揮著重要的作用；同時(shí)中小企業(yè)在吸納產(chǎn)業(yè)調(diào)整過程中原產(chǎn)業(yè)的退出勞動(dòng)力，特別是城鎮(zhèn)化過程中的吸納農(nóng)村剩余勞動(dòng)力等方面發(fā)揮著重要而獨(dú)特的作用。

（二）中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)與社會(huì)運(yùn)行中發(fā)揮著十分重要的作用。中小企業(yè)對(duì)提供多樣化、差異化、個(gè)性化的產(chǎn)品與服務(wù)發(fā)揮著重要的作用，中小企業(yè)對(duì)提升就業(yè)水平解決民眾的生存問題發(fā)揮著重要的作用，中小企業(yè)也是新興產(chǎn)品、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)起步的重要階段。發(fā)展中小企業(yè)是一個(gè)重要的不可回避的問題。

（三）中小企業(yè)在興辦與發(fā)展過程中，融資問題是一個(gè)不可回避的問題。在興辦階段，有好的項(xiàng)目的發(fā)起人存在著無啟動(dòng)資金或者啟動(dòng)資金不足的問題，需要通過融資來籌足開辦費(fèi)。對(duì)已經(jīng)起步的中小企業(yè)，由于資金需求分布的不均衡性，需要通過融資來保證企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。

二、中小企業(yè)融資過程中的難點(diǎn)

內(nèi)源和外源融資是融資的兩大基本渠道，由于中小企業(yè)自身的盈利能力與積累能力相對(duì)較弱，因此，外源融資成為中小企業(yè)融資的主要來源。債權(quán)融資和股權(quán)融資是中小企業(yè)外源融資的兩大核心渠道。債權(quán)投資包括以銀行信貸為典型代表的間接融資和發(fā)行債券形成的直接融資，由于債券融資要求發(fā)債人盈利狀況相對(duì)穩(wěn)定、財(cái)務(wù)透明、公開發(fā)行市場(chǎng)與轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)相對(duì)完備，中小企業(yè)特別是在中國(guó)范圍內(nèi)的中小企業(yè)很難達(dá)到相關(guān)的要求，所以銀行貸款成為國(guó)內(nèi)中小企業(yè)債券融資的核心方式與典型方式[2]。

（一）中小企業(yè)與大型企業(yè)的區(qū)別除了規(guī)模差異以外，更重要的是中小企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)特征上與大企業(yè)明顯存在差異。

1.中小企業(yè)就整體而言大多處于初創(chuàng)階段，表現(xiàn)出固定資產(chǎn)占比小、流動(dòng)資產(chǎn)變化大、無形資產(chǎn)難以量化等突出特征。一方面中小企業(yè)資金使用靈活，應(yīng)變速度快、能力強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)可以很快地進(jìn)入市場(chǎng)，可以很快地根據(jù)市場(chǎng)變化隨時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改變生產(chǎn)方式，擁有“船小好掉頭”的優(yōu)勢(shì)；另一方面中小企業(yè)管理層級(jí)少，管理成本低，相對(duì)于大企業(yè)而言，中小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理以及決策執(zhí)行方面都更具效率[3]。

2.中小企業(yè)的大多數(shù)規(guī)章制度相對(duì)缺乏，組織架構(gòu)簡(jiǎn)單，管理不規(guī)范。在治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制上，中小企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模小，多以家族經(jīng)營(yíng)為主。一般實(shí)行的是家族企業(yè)制度，企業(yè)主要職務(wù)往往由家族成員擔(dān)任，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)集中于企業(yè)主或其家族成員，企業(yè)行為主要以倫理道德規(guī)范替代經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范的制度，因此管理較為不規(guī)范，體制建設(shè)不健全。這種在中小企業(yè)中普遍存在的劣勢(shì)，成為中小企業(yè)成長(zhǎng)性較弱的內(nèi)在原因。

3.中小企業(yè)的產(chǎn)品大多數(shù)表現(xiàn)出科技和資本含量較低，缺乏強(qiáng)有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中小企業(yè)固定成本偏高，盈利能力不強(qiáng)。中小企業(yè)在固定資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)管理方面無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，這就造成了中小企業(yè)的單位固定成本較大型企業(yè)要高。在產(chǎn)品市場(chǎng)上中小企業(yè)屬于產(chǎn)品、價(jià)格的跟隨者，這就使得中小企業(yè)的利潤(rùn)空間較大型企業(yè)來說要窄。

4.中小企業(yè)人才素質(zhì)偏低，人員流動(dòng)頻繁。由于資金規(guī)模的限制以及對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期不高，中小企業(yè)一般很難吸引到高素質(zhì)人才，自身員工變動(dòng)頻繁，這種情況直接導(dǎo)致中小企業(yè)的管理水平和技術(shù)水平相對(duì)較低

5.中小企業(yè)大多經(jīng)營(yíng)期限比較短，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，生命周期較短。中小企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的依賴程度高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。由于生產(chǎn)銷售規(guī)模有限，中小企業(yè)在行業(yè)市場(chǎng)中所占的份額普遍較小，屬于市場(chǎng)上的跟隨者，只能被動(dòng)成為市場(chǎng)環(huán)境的接受者。因此當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，中小企業(yè)若不能及時(shí)適應(yīng)，將面臨銷量下滑甚至破產(chǎn)的情況，其抗衡外部沖擊的能力較弱，因此中小企業(yè)平均壽命相對(duì)大型企業(yè)較短。

6.中小企業(yè)包括會(huì)計(jì)資料在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行狀況資料比較缺乏。從整體上講，中小企業(yè)是一個(gè)有巨大發(fā)展?jié)摿Φ纸?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大的群體。

（二）中小企業(yè)的特性決定其貸款需求以短期流動(dòng)資金和經(jīng)營(yíng)性資金為主，具有明顯的時(shí)間緊、頻率高、批量化等特點(diǎn)，銀行對(duì)其貸款表現(xiàn)出成本偏高、效率偏低的特征[4]。

1.中小企業(yè)貸款需求以短期流動(dòng)資金為主，且頻率高、量小。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)以多樣化、小批量生產(chǎn)為主，為應(yīng)對(duì)瞬息萬變的市場(chǎng)，企業(yè)需要迅速調(diào)整經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，信貸需求隨意性強(qiáng)，需求頻率十分頻繁，由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，單筆需求金額往往偏小。調(diào)查顯示，中小企業(yè)貸款頻率是大型企業(yè)的5-6倍，單筆金額只有大企業(yè)的千分之幾。所以，銀行應(yīng)開發(fā)符合中小企業(yè)特點(diǎn)的個(gè)性化、靈巧型金融產(chǎn)品。

2.對(duì)中小企業(yè)貸款成本高、效率低。從銀行業(yè)務(wù)角度看，銀行對(duì)大企業(yè)發(fā)放貸款相當(dāng)于貸款的批發(fā)業(yè)務(wù)，而對(duì)中小企業(yè)則相當(dāng)于零售業(yè)務(wù)，而我國(guó)銀行業(yè)目前的審查程序?qū)究蛻舸箢~和小額貸款基本上沒有區(qū)別。為適應(yīng)中小企業(yè)的貸款需求特點(diǎn)，要求銀行對(duì)中小企業(yè)客戶貸款簡(jiǎn)化審批手續(xù)，同時(shí)又要防范風(fēng)險(xiǎn)，使得商業(yè)銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)控制。

3.與大企業(yè)相比，貸款信息不對(duì)稱。中小企業(yè)既無規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，又無專門的信息管理部門，信息披露模糊。且企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，信譽(yù)度積累明顯不足，缺乏品牌所能發(fā)揮的傳遞作用，因此，中小企業(yè)的融資過程中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，構(gòu)成了中小企業(yè)的一個(gè)主要融資瓶頸。

三、私募股權(quán)的運(yùn)作模式及治理特點(diǎn)

股權(quán)融資是指項(xiàng)目的發(fā)起人（籌辦者）為了解決某個(gè)項(xiàng)目興辦過程中的資金缺口，通過讓出部分股權(quán)而取得一部分資金。股權(quán)投資者為了剩余收益的獲得就必須通過有效地行使經(jīng)營(yíng)決策權(quán)（或經(jīng)營(yíng)決策參與權(quán)）去保證項(xiàng)目的有效運(yùn)行，保證經(jīng)營(yíng)所得在債務(wù)清償之后仍然有剩余收益存在。股權(quán)融資按照資金籌集對(duì)象的范圍可以分為公募與私募。

私募股權(quán)投資也可以簡(jiǎn)單地區(qū)分為直接私募股權(quán)投資與間接私募股權(quán)投資。直接私募股權(quán)投資是指投資者直接將資金以股權(quán)的形式投入到項(xiàng)目中去。間接私募股權(quán)，主要是指投資者的資金首先投入到私募股權(quán)基金上，然后通過私募股權(quán)基金管理者將所募集來的資金投入到所興辦的項(xiàng)目上。

四、私募股權(quán)在中小企業(yè)融資中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)

（一）私募股權(quán)的投資者直接參與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理。因而可以及時(shí)獲得項(xiàng)目的相關(guān)運(yùn)行信息，便于監(jiān)督投入資金的運(yùn)行狀況，保護(hù)投資者利益，有效地解決了信息不對(duì)稱問題，保證了投資信息的動(dòng)態(tài)有效。

（二）投資者參與經(jīng)營(yíng)管理可以通過經(jīng)營(yíng)決策的制定選擇有效地保證自身的利益。在信息充分的基礎(chǔ)上，股權(quán)投資者在制定（或參與）經(jīng)營(yíng)決策的過程中，會(huì)選擇有利于自身利益的經(jīng)營(yíng)政策方針或策略。

（三）不完全合同治理方式。合同是治理多方合作一種有效契約，它是提前約定合同雙方或多方在合作過程中需要承擔(dān)的義務(wù)和可以行使的權(quán)利。如果在合同中詳盡地規(guī)定了在合同履行過程中各方的權(quán)利與義務(wù)，這樣的合同就是完全合同。但是在許多情況或者制定完全合同成本太高，或者因?yàn)椴淮_定性太多而使完全合同的制定成為不可能，在這種情況下，良好的不完全合同確立了碰見合同中沒有明確的情況下的處理原則、處理程序或處理方式。在私募股權(quán)方式下，投資方的利益根據(jù)不斷變化的客觀環(huán)境和狀態(tài)，通過不斷的經(jīng)營(yíng)策略的選擇與制定，形成了良好的不完全合同治理方式。

（四）股權(quán)投資的報(bào)酬與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效密切相關(guān)。這種相關(guān)可以在中小企業(yè)運(yùn)行績(jī)效差的情況下降低籌資成本，增強(qiáng)企業(yè)走出困境的可能性，同時(shí)原有的投資者為了投資收益的最大化，可能會(huì)使中小企業(yè)更容易獲得追加投資。

五、充分發(fā)揮私募股權(quán)在中小企業(yè)融資中的作用

私募股權(quán)在提高中小企業(yè)融資可能性、治理融資風(fēng)險(xiǎn)等方面有著許多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因此我們需要通過一系列的政策和措施組合提升私募股權(quán)的作用發(fā)揮空間[5]。

（一）規(guī)范股份制中小企業(yè)的組織形式，明確股東的相關(guān)權(quán)利界限，以充分保護(hù)中小企業(yè)的法人利益和股權(quán)投資者的投資人利益。

（二）多元化股東層次。作為中小企業(yè)的股東，在風(fēng)險(xiǎn)承受能力和經(jīng)營(yíng)決策的參與能力方面可能會(huì)存在著比較大的差別，為了順應(yīng)這種差別，可以在傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”的基礎(chǔ)上根據(jù)不同類別的股東資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和經(jīng)營(yíng)決策參與能力的差別，分層次設(shè)置股權(quán)類別，更好地吸引不同投資者以私募的形式向中小企業(yè)注入資金[6]。

（三）規(guī)范和便利中小企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以更好地外化股權(quán)的價(jià)值、衡量中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，激勵(lì)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者同時(shí)提升中小企業(yè)股權(quán)投資的流動(dòng)性，便利更多資金的進(jìn)入。需要從法律上、市場(chǎng)培育上去不斷地規(guī)范和便利中小企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

（四）多元化中小企業(yè)的組織形式。根據(jù)中小企業(yè)的運(yùn)行特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)可以考慮多元化中小企業(yè)的組織形式除取得廣泛認(rèn)可的公司制等，可以考慮將合伙制等方式引入中小企業(yè)以實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的最優(yōu)治理和激勵(lì)。

（五）從整個(gè)社會(huì)層面優(yōu)化中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，降低中小企業(yè)的生存成本，推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的成功孵化，并有力地保護(hù)中小的企業(yè)各方的合法權(quán)益。

（六）規(guī)范私募基金管理機(jī)構(gòu)的管理，提升私募基金管理機(jī)構(gòu)的投資管理水平，從而在所有者投資管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏的背景下，能夠吸收更多的資金以股權(quán)投資的方式進(jìn)入中小企業(yè)。

[1]李鵬飛.銀行信貸角度分析中小企業(yè)融資困境與對(duì)策[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2008(13):5-6.

[2]周小川.完善法律制度，改進(jìn)金融生態(tài)[J].財(cái)經(jīng)，2004(11):2-4.

[3]何宜慶，章麗娜，倪殊俊.中小企業(yè)融資行為影響因素分析——基于結(jié)構(gòu)方程建模視角[J].生產(chǎn)力研究，2012(7):227-229.

[4]林毅夫,李永軍.中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(1)：10-18.

[5]白欽先，薛譽(yù)華.各國(guó)中小企業(yè)政策性金融體系比較[M].北京:中國(guó)金融出版社，2001:113-126.

[6]Allen N.Berger and Gregory F.Udel.l The Economics of Small Business Finance:the Role of Private Equity and DebtMarket in the Financial Growth Cycle[J].Journal of Banking and Finance. 1998(22)：613-673.

【責(zé)任編輯 李 菁】

F121.26

A

1674-5450（2014）03-0059-03

2014-01-20

遼寧省教育廳人文社科基金項(xiàng)目（W2010396）

張雪梅，女，山西清徐人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生，中國(guó)工商銀行股份有限公司山西省分行信貸管理部副總經(jīng)理；鄭耀敏，女，內(nèi)蒙古赤峰人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行遼寧省分行職員。