□文/王飛飛

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊）

一、新股IPO首日超額收益現(xiàn)象研究綜述

1、新股IPO首日超額收益現(xiàn)象及抑價(jià)理論。最早發(fā)現(xiàn)IPO 首日超額收益現(xiàn)象的是Reilly 和Hatfield（1969），他們實(shí)證分析了從1963年到1965年這一段吋期內(nèi)在美國(guó)市場(chǎng)上市的公司，發(fā)現(xiàn)在這一時(shí)期內(nèi)新上市公司的首日的平均收益均高出市場(chǎng)同期收益率10%左右，隨后很多學(xué)者實(shí)證了這個(gè)結(jié)論，比如Mc－Donald and Fisher（1972）和Ibbotson（1975）。于是這個(gè)現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)引起關(guān)注，通過(guò)研究表明，幾乎所有市場(chǎng)中都存在著這種IPO 首日超額收益的異?，F(xiàn)象。由于發(fā)現(xiàn)這個(gè)異常現(xiàn)象的時(shí)間是在20世紀(jì)六七十年代，當(dāng)時(shí)有效市場(chǎng)假說(shuō)非常盛行，大多數(shù)學(xué)者都基于有效市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上解釋這個(gè)問(wèn)題，提出了抑價(jià)理論，即新股上市日的價(jià)格反映了其真實(shí)價(jià)格，那么出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是源于定價(jià)的偏低，在這個(gè)抑價(jià)理論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們相繼提出了很多假說(shuō)，例如“贏者詛咒”假說(shuō)、前景理論、事前不確定性假說(shuō)、信號(hào)傳遞理論，等等。

2、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)新股IPO首日超額收益的理論解釋。Rock 于1986年首先提出了“勝者之咒”假說(shuō)，該假說(shuō)從信息不對(duì)稱的角度分析新股IPO 中出現(xiàn)首日超額收益的原因。他將市場(chǎng)上投資者分為知情投資者和不知情投資者，指出IPO 首日超額收益的原因在于定價(jià)偏低，而發(fā)行環(huán)節(jié)定價(jià)偏低的目的是為了吸引不知情投資者，鼓勵(lì)他們加入市場(chǎng)。Ritter"（1991）、Aggarwal 和Conroy（2000）提出并證實(shí)了市場(chǎng)氣氛假說(shuō)，他們認(rèn)為新股的首日抑價(jià)高低與市場(chǎng)的氛圍有關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)不斷向上時(shí)，投資者處于謹(jǐn)慎考慮會(huì)持觀望態(tài)度，為了吸引謹(jǐn)慎投資者，發(fā)行人往往會(huì)降低發(fā)行價(jià)格，從而表現(xiàn)出新股抑價(jià)以及首日超額收益的現(xiàn)象。Grinblatt 和Hwang、Allen 和Faulhaber、Wdch分別在1989年提出了信號(hào)顯示模型。信號(hào)顯示假說(shuō)假設(shè)擬上市的公司比投資者信息充分，同時(shí)該模型還指出上市公司可以委托信譽(yù)良好的承銷商，以此吸引投資者，向投資者傳遞其值得投資。Benveniste 和Spindti6 在1989年提出動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為承銷商為了更多的搜集投資者對(duì)于發(fā)行價(jià)定位的信息，從而采取了累計(jì)訂單詢價(jià)方式以獲取信息。同時(shí)，承銷商認(rèn)為較高的發(fā)行定價(jià)投資者不會(huì)反映真實(shí)的信息，為了鼓勵(lì)投資者反饋真實(shí)的意見(jiàn)給發(fā)行者和承銷商，往往會(huì)制定一個(gè)比較低的發(fā)行價(jià)以及更多的向投資者配售，因此表現(xiàn)出了新股抑價(jià)的情況。Tinic、Hughes 和Thakor提出了法律責(zé)任理論來(lái)解釋IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，他們認(rèn)為通過(guò)發(fā)行低價(jià)股票，可以達(dá)到降低法律風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避法律責(zé)任的目的，這是因?yàn)槌鲇诟吖蓛r(jià)給大眾帶來(lái)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)要小。同樣支持法律責(zé)任理論的學(xué)者還有Drake 和Vetsuypens（1993），他們發(fā)現(xiàn)與同一時(shí)期上市的公司相比，那些被官司纏繞的上市公司具有更高的首日抑價(jià)率。除了以上一些解釋以外，還有一些學(xué)者提出了政府管制假說(shuō)。他們認(rèn)為政策面的因素會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)IPO 抑價(jià)的現(xiàn)象，比如相對(duì)經(jīng)濟(jì)管制環(huán)境比較寬松的地區(qū)，在管制比較嚴(yán)格的國(guó)家或地區(qū)股票首日抑價(jià)情況會(huì)比較嚴(yán)重，這有可能是當(dāng)局的要求所致。

3、行為金融學(xué)對(duì)新股IPO首日超額收益的理論解釋。雖然抑價(jià)理論很好地符合了一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱理論，但對(duì)于新股長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳等其他異象對(duì)抑價(jià)理論提出了較大挑戰(zhàn)，并且被一些實(shí)證結(jié)果質(zhì)疑。其中，學(xué)者白仲光和張維（2003）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)IPO 市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)不但沒(méi)有偏低，反而發(fā)行價(jià)格較高。種種異象對(duì)傳統(tǒng)金融理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，在這樣的情況下，以投資者非理性為前提假定、以研究投資者非理性行為為研究對(duì)象的行為金融學(xué)得到了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注與研究。研究表明，行為金融學(xué)在過(guò)度反應(yīng)、羊群效應(yīng)等金融異象中可以做出比較好的解釋。Famai 提出的有效市場(chǎng)理論作為傳統(tǒng)金融學(xué)的核心理論是建立在三個(gè)假設(shè)條件基礎(chǔ)上的。首先，投資者是理性的，他們能夠正確的評(píng)估資產(chǎn)的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值；其次，市場(chǎng)上不存在交易成本以及信息不對(duì)稱現(xiàn)象；最后投資者可以進(jìn)行零投資、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，理性的投資者會(huì)在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏差，通過(guò)套利行為使價(jià)格永遠(yuǎn)反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，即使市場(chǎng)存在著不理性的噪音交易者，他們也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。但行為金融學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)條件產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為首先投資者不一定是理想的，種種實(shí)證結(jié)果都表明了市場(chǎng)中的噪音交易者占了大多數(shù)；其次，投資者的投資行為不是隨機(jī)的，非理性的行為很可能是群體性的，表現(xiàn)出一定的趨同性，例如市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)；最后，套利不是完美的，而是有限的，因此非理性的投資行為并不能完全通過(guò)套利行為而得到消除。噪音交易者的存在既會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)好的影響，比如增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和提高市場(chǎng)資產(chǎn)質(zhì)量；也會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)不好的影響，比如降低市場(chǎng)的有效性和增加市場(chǎng)波動(dòng)性。■