□文/熊陽春

（廣州松田職業(yè)學院 廣東·廣州）

價值投資理論起源于本杰明·格內(nèi)厄姆在《證券分析》和《聰明的投資者》一書中提出的內(nèi)在價值這一概念。書中指出證券都有其內(nèi)在價值，市場并不都是有效的，因此價格的變化并不都能正確反映證券的內(nèi)在價值，正確的投資方法應該是在價值低于內(nèi)在價值時買入而在高于其內(nèi)在價值時賣出。

價值投資的另外一個代表人物是費利普·費雪。費雪在《如何選擇成長股》一書中深化了對公司股票質的因素的分析，結合現(xiàn)代的管理理論和商業(yè)經(jīng)驗形成了一套完整的對公司質量因素的評估體系。

巴菲特將格雷厄姆的注重資產(chǎn)內(nèi)在價值與費雪的注重成長性的投資策略融會在一起，在吸收兩位投資大師精華的基礎上，在實踐中不斷完善，最終形成了自己的投資思想。

一、價值投資理論的主要觀點

（一）投資股票應以價值為中心。短期的股票價格波動的唯一作用是提供了買賣證券的有利時機，而短期供求關系和價格波動無法估計，預測價格的變動是徒勞的，也無法從中長期獲利。而內(nèi)在價值是由公司的經(jīng)營狀況所決定的，因此投資股票的最好方法就是投資公司。

（二）注重公司業(yè)務的內(nèi)在穩(wěn)定性。投資者關心公司財務報表中的數(shù)字和數(shù)字背后的事實，特別是證明公司的發(fā)展具有可以持續(xù)性與穩(wěn)定性的事實，才能保證他們做出正確的投資決策。這里強調(diào)的是一個企業(yè)核心競爭力中的可持續(xù)性。如果一定要把投資分析稱之為預測，也只有在滿足內(nèi)在穩(wěn)定性的基礎上，才有可能對企業(yè)價值進行正確的評估，并和價格相比較。

（三）能力范圍與投資的關系。投資者的能力范圍都是不同的，在自己的能力范圍內(nèi)投資更能取得成功。能力范圍決定了選擇證券的類型、公司的種類和持有證券的集中度。巴菲特認為，嚴格按照能力范圍進行投資，能夠在集中持有的少數(shù)股票投資上取得比多樣化更好的成績。

二、對價值投資理論簡要評述

綜上所述，價值投資的本質是尋找股價低于當前內(nèi)在價值的企業(yè)。2003年以來，隨著巴菲特和彼得林奇等著名投資家事跡的流傳，這一理論在中國逐漸深入人心，同時價值投資理論被越來越多的投資者所采用，他們認為巴菲特的成功來源于價值投資理論，將價值投資看作取得投資成功的唯一途徑。但是，我們不能忽略一個事實：價值投資的創(chuàng)始者格雷厄姆在晚年放棄了價值投資理論，轉而信奉有效市場理論，這反映出并非所有采用價值投資理論的投資者都能從證券市場長期取得超額收益。這一現(xiàn)象的根本原因在于，隨著越來越多的投資者采用價值投資理論進行投資，從而導致存在價值低估的公司越來越少，于是這一方法就無法為投資者帶來長期超額利潤了。

無獨有偶，近年來興起的高頻交易方式也面臨同樣的困境。據(jù)英國《金融時報》消息，芝加哥Infinium 資本管理公司的31 位前員工向法院起訴稱，該公司六名前領導人隱瞞事實真相，欺騙他們投資盈利狀況不佳的Infinium 股票，讓他們損失超過410 萬美元。Infinium 是芝加哥一家從事期貨和期權高頻電子交易的公司。隨著競爭日益激烈和市場環(huán)境惡化，該公司的利潤已經(jīng)連續(xù)萎縮。

由此可見，沒有任何一種投資理論或方法能保證投資者包賺不賠，都要經(jīng)受競爭的挑戰(zhàn)。我們應該以多元化的視角來看待證券市場，不能對某種投資理論過度推崇。況且對普通投資者而言，運用價值投資理論存在一定障礙，這也是我們不能盲目推崇價值投資理論的原因。

三、運用價值投資理論的障礙

將價值投資理論運用于投資實踐的第一步就是要確定股票的內(nèi)在價值。格雷厄姆在其著作《證券分析》中指出：“內(nèi)在價值是一個難以把握的概念。一般來說，它是指一種以事實（資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景）作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。內(nèi)在價值既然不能由一個明確的數(shù)字來代表，便只能由一個大致的范圍來表示，對于不同的情況，內(nèi)在價值表現(xiàn)出不同程度的明確性?！?/p>

從格雷厄姆的描述看，要精確確定股票的內(nèi)在價值是不可能的，即使確定一個大致范圍，也需要投資者具備一定財務知識根基（資產(chǎn)、收益等）和對經(jīng)濟社會發(fā)展有著深刻的洞察力（企業(yè)前景）。即使確定了大致范圍，內(nèi)在價值也絕非靜止不動，它可能因某些因素的影響而發(fā)生變化。

1、股價對內(nèi)在價值的影響。在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆提出，價格波動對投資者只有一個重要的意義：當價格大幅下跌后，提供給投資者買入的機會；當價格大幅上漲后，提供給投資者出售的機會。但是，隨著證券市場的逐漸成熟和發(fā)展，這種提法越來越表現(xiàn)出其局限性，因為股價的變化是可以影響內(nèi)在價值的：例如上市公司向原股東發(fā)行新股、籌集資金的配股行為，成功與否和配股價格的高低直接影響到上市公司所籌集到的資金數(shù)量，進而影響到上市公司新業(yè)務項目的開展，最終影響其內(nèi)在價值。而配股價則必然受到當時證券市場行情的影響。

所謂價值投資，是一種堅信股價終將回歸內(nèi)在價值的投資策略。但通過上面的舉例我們看到，內(nèi)在價值和股價實際上處于相互影響的動態(tài)過程，要確定內(nèi)在價值是非常困難的。

2、信貸周期對內(nèi)在價值的影響。對于企業(yè)及其業(yè)務的潛在買家來說，信貸資金獲取的難易程度和貸款利率的高低會影響對目標企業(yè)的出價。當貸款容易獲得且利率較低時，潛在買家易于提高出價，從而提升企業(yè)的內(nèi)在價值，反之亦然。

3、通貨膨脹和通貨緊縮對內(nèi)在價值的影響。當通脹發(fā)生時，實物資產(chǎn)的價值通常隨著通脹程度加深而不斷上漲，尋找被低估的股票將變得非常困難。此時，尋找安全邊際的投資者可能會放寬投資標準：原本在正常情況下只愿出1 元購買的股票，此時可能愿意出1.5 元購買。但是，一旦通脹速度減慢甚至發(fā)生逆轉，投資者就可能遭受損失。

當通縮發(fā)生時，投資者將比較容易發(fā)現(xiàn)很多被“低估”的資產(chǎn)。例如，企業(yè)的應收賬款和房地產(chǎn)資產(chǎn)等，似乎能以較大折扣購買以獲取可觀的安全邊際。但如果通縮持續(xù)發(fā)生（例如日本九十年代經(jīng)歷的“失去的10年”），甚至因通縮而引發(fā)經(jīng)濟蕭條，那么無論價值投資者怎樣強調(diào)“安全邊際”都是沒有意義的。

筆者認為，在通貨緊縮的環(huán)境下，任何投資方法都將失效。此時最好的選擇是不再投資股票，時間并不總是價值投資者的朋友。

四、結論與建議

有人認為：要解決我國股市的諸多問題，從長期來看還是在于價值投資理論的確立。只要有價值投資的引導，中國股市就會是一個真正規(guī)范健康的市場，上市公司就不能通過虛假包裝達到圈錢的目的，從而保障廣大投資者的利益。

通過分析，我們可以看到這樣的想法是錯誤的。首先，運用價值投資理論之所以會遇到障礙，是因為該理論本身有其適用條件和范圍，沒有任何一種投資理論可以適用所有市場環(huán)境，解決所有問題。因為如果有這樣的理論，那么所有投資者都能依靠這個理論賺錢，其結局必然是證券市場的滅亡；其次，價值投資理論的確有其科學性。格雷厄姆首先開創(chuàng)性的將證券分析所涉及的諸多因素從總體上劃分為量因素與質因素，提出了證券分析的理論框架，是公認的價值投資和證券分析之父。但是，他晚年對自己畢生心血的放棄正說明了本文的中心思想：價值投資理論即使再科學合理也只是一種武器，決定投資戰(zhàn)爭成敗的是使用武器的人，而不是理論。

還有人認為，沒有真正內(nèi)在價值的公司是無人問津的，這樣的公司失去了在股市融資的能力，終究將被市場所拋棄。如果真是這樣，那“買殼上市”的現(xiàn)象又該做何種解釋呢？證券市場是市場經(jīng)濟的必要組成部分，同時也是市場經(jīng)濟的縮影，而主體多元化和訴求多元化正是市場經(jīng)濟最大的魅力所在。從某種程度上來說，價值投資理論鼓勵長期持股，反對頻繁換手。但如果每個投資者都這么做，那么證券市場的流動性必然會消失，這樣一來，證券市場也就沒有存在的必要了。

綜上所述，我們應該理性的看待價值投資理論，不能盲聽盲從。價值投資理論的出現(xiàn)說明證券市場并非完全有效，但市場不完全有效絕不等于投資者可以輕易獲取超額收益。

［1］本杰明·格雷厄姆，戴維·多德，邱巍等譯.證券分析.海南出版社，1999.

［2］王競.價值投資策略在中國證券市場有效性分析，財會月刊，2010.4.

［3］林樹.價值投資策略在A股市場的可行性.上海立信會計學院學報，2011.