許曉峰

摘要：在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股方基于特定的委托代理關(guān)系，通過降低成本、提升績效及優(yōu)化危機處理等方面為企業(yè)創(chuàng)造了非同一般的價值，起到了非控股方難以比擬的的作用，獲得了取得控制權(quán)收益的合理性。不過，在具體實務(wù)方面，應(yīng)該根據(jù)控股收益的具體結(jié)構(gòu)，科學計算具體額度，避免忽視控股權(quán)收益、混合控股成本和收益的區(qū)別、無視控股收益可能負數(shù)等現(xiàn)象或傾向的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益 控集中制股權(quán) 控制權(quán)收益分配

控股股東掌握著公司控制權(quán)，并積極參與公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人的行為，為公司的發(fā)展做出了比中小股東更多的努力，確實增加了公司的價值，應(yīng)該取得因控制權(quán)而產(chǎn)生的合理收益。

一、集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的委托代理關(guān)系及控制收益

在以股權(quán)高度集中為主的當前上市公司，由于控股股東掌握著公司足夠的股票， 有足夠的權(quán)利和動力直接對經(jīng)理人的行為施加影響，這將大大降低第一層委托代理關(guān)系矛盾。然而控股股東的自利天性與機會主義行為，又將會導(dǎo)致其尋機利用公司控制權(quán)侵害中小股東的利益，于是就產(chǎn)生了控股股東與中小股東之間的利益沖突，這就是第二層委托代理關(guān)系。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理關(guān)系可以用下圖表示：

在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東掌握著公司實際控制權(quán)，會產(chǎn)生相應(yīng)的控制權(quán)收益。具體而言，公司控制權(quán)實質(zhì)上是控股股東擁有的一種無形資產(chǎn)，要發(fā)揮其在公司治理中的作用就應(yīng)向控股股東購買其使用權(quán)，控股股東對控制權(quán)的行使是為公司提供的服務(wù)，控制權(quán)收益應(yīng)該是控制權(quán)收入減去控制權(quán)成本后的應(yīng)由全體股東共享的控制權(quán)利潤。

對于有控制權(quán)收益的涵義的進一步理解還可以從以下方面思考：

首先，控制權(quán)收益來源于企業(yè)的控制權(quán)。在股權(quán)高度分散的情況下，由于股東們各自持股比例很小，沒有足夠的熱情參與公司的治理，公司實際控制權(quán)掌握在經(jīng)理人手中，并且此時經(jīng)理人是無償使用公司控制權(quán)的，而經(jīng)理人利用其手中的權(quán)利為自己謀取私利幾乎具有必然性。在經(jīng)理人濫用控制權(quán)以損害全體股東的利益為前提來謀取私利的情況下，可以把控制權(quán)收益看作是經(jīng)理人對全體股東的利益侵害，這類侵害應(yīng)歸入第一層代理成本中?；谀壳拔覈行偷墓竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，公司的實際控制權(quán)已從經(jīng)理人手中轉(zhuǎn)移到控股股東手中，此時的控制權(quán)收益就應(yīng)該是由控股股東創(chuàng)造的。不同于股權(quán)分散的情況，控股股東對于控制權(quán)的擁有是付出了代價的，由于控股股東是向公司所有者付出了高于正常對價的代價而取得控制權(quán)的，所以在控股股東買下足額股票的同時公司所有者實際上是把控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給了控股股東，此時控制權(quán)已經(jīng)成為了控股股東的私有資產(chǎn)。那么公司所有者在利用控制權(quán)獲取企業(yè)價值的增加時就應(yīng)該向控股股東提供使用對價。

其次，對于控制權(quán)的使用是企業(yè)所有者的必然選擇?？刂茩?quán)和控股股東能夠提升公司的業(yè)績幾乎成了公認的事實，Huddat（1993）、Kaplan and Minton（1994）、Gorton and Schimd（1996）、Yafeh and Yosha（1996）等國內(nèi)外研究者在這方面做的大量實證研究也提供了證據(jù)。所以，在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)所有者必然會運用控制權(quán)來提高企業(yè)業(yè)績，繼而增加公司價值。

另外，控制權(quán)收益的本質(zhì)是企業(yè)的凈收益，應(yīng)有全體股東共享。企業(yè)對控制權(quán)的運用實質(zhì)上即一種經(jīng)營行為。和財務(wù)資本、人力資本等要素一樣是一種要素投入，只是存在形態(tài)偏于無形及隱形。根據(jù)權(quán)責發(fā)生制，控制權(quán)的運用讓企業(yè)價值的增加就是這種經(jīng)營活動帶來的對應(yīng)經(jīng)濟利益的流入即收入，而控制權(quán)的行駛成本則是與之相匹配的經(jīng)濟利益的流出即費用，控制權(quán)收益就是收入減去費用后由全體股東共享的凈收益。

基于以上，本文認為控制權(quán)收益應(yīng)該是全體股東通過從控股股東手中購買了控制權(quán)使用權(quán)以及雇傭控股股東運用其掌握的控制權(quán)等一系列經(jīng)營行為而為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益。在這里，我們首先申明，本文接下來提到的控制權(quán)收益均指在股權(quán)集中型的公司治理結(jié)構(gòu)下由控股股東創(chuàng)造所帶來的。

二、控制權(quán)收益的來源分析

控股股東創(chuàng)造的控制權(quán)收益，是因為控股現(xiàn)象的存在與非控股境遇下相比，增加的收益。這種收益的產(chǎn)生主要從降低成本、提升績效及危機處理三方面表現(xiàn)出來的。

首先，在提升監(jiān)督力度的情況下降低代理成本。在股權(quán)分散的情況下，系列股東為代表的治理層在形成及實施對經(jīng)理人的監(jiān)督機制方面比較復(fù)雜，往往首先應(yīng)該通過系列行為耗費一定資源在各股東中達成一致，而后再形成監(jiān)督行為，在這中間往往很難避免少數(shù)派比較有力度的干擾，即存在決策及監(jiān)督摩擦現(xiàn)象。而且，在股權(quán)相對分散的情況下，受委代理的經(jīng)理層相對強勢，股東對此的監(jiān)督力度和成效相對較弱。而在股權(quán)集中的情況下，因為公司利益與控股方利益的一致性較高，股東決策形成流程簡單，決策行為成本偏低，決策及監(jiān)督摩擦現(xiàn)象幾率減少。同時，因為股權(quán)集中，控股股東在資金等資源方面較管理方而言存在優(yōu)勢，對經(jīng)理層的監(jiān)督限度較大，經(jīng)理層盈余管理等行為的空間有限，當然具體的監(jiān)督力度要看實務(wù)層面的作為。

其次，在提升公司治理參與度的情況下提高運營績效。這方面的作用實際上是上個方面作用的延伸，具體而言，對公司運營績效的作用主要表現(xiàn)在有動力、有行動、有壓力三個方面。在動力方面，在股權(quán)分散的情況下特定股東承擔的風險較小，相對而言參與公司治理的激情及動力較弱，而其中產(chǎn)生的摩擦甚至可能將這種動力消磨掉，而在股權(quán)集中的情況下，控股股東承擔的風險較大，對公司運營績效的關(guān)注度及要求水平較高，在參與公司治理方面有分散股東所不能比擬的內(nèi)在動力和熱情；在行動方面，在股權(quán)分散的情況下，治理層決策成本偏高的背后是效率的低下，容易影響公司的具體運營節(jié)奏，而股東之間及其與治理層之間的摩擦往往又容易形成執(zhí)行決策推進運行節(jié)奏的障礙，即對公司運營績效產(chǎn)生二次性的阻礙；在股權(quán)集中的情況下，這兩個層面的障礙均不存在或者大為減弱，其相對快速而合理的決策，不僅能提升企業(yè)日常工作方面的運營效率，而且能助力企業(yè)銳敏及時地抓住系列發(fā)展機會，以飛躍性的提升公司經(jīng)營水平及業(yè)績。在壓力方面，在股權(quán)分散的情況下的系列股東相比，股權(quán)集中情況下的控股股東對經(jīng)理層的具體工作情況的了解度更深，其監(jiān)督力度的可能極限也更為多深入而廣泛，對負責具體運營的經(jīng)理層形成的壓力相對較大，這一方面有利于推動經(jīng)理層兢兢業(yè)業(yè)地履職，切實提升日常運營效率，另一方面還可以避免其滋生職業(yè)舞弊現(xiàn)象，以減少違規(guī)損失的邏輯倒逼提升運營績效。

最后，在提升決策科學水平的基礎(chǔ)上強化危機處理。與股權(quán)分散的情況下股東決策成本較大效率較低相比，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中境遇下控股股東個人利益與企業(yè)利益高度一致，在利益最大化目標追求的推動下股東決策的優(yōu)勢更在于能提升決策的科學水平，即如申尊煥所言，大股東會做出更有利于公司發(fā)展的行為，在避免公司進入危機境遇方面有一定的積極作用。另外，當企業(yè)組織基于某些因素進入困境時，承擔風險較大的控股股東在危機處理方面的作為更大，更傾向于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以確保自身在持續(xù)具有控制地位的同時獲得控制更為長久和高額度的控制權(quán)自有收益。

三、控制權(quán)收益的計量

對于控制權(quán)的收益，基于不同企業(yè)組織在行業(yè)、規(guī)模、競爭形勢、地域、盈利等方面的不同境遇，在具體額度上來說很難給出一個具體的解答。在這種背景情況下，我們只能比較粗略地探討控制權(quán)收益的大概計算方法。

一般來說，任何收益都是收入與相關(guān)成本之間的差額，控制權(quán)收益也是如此，實際上涉及到控制權(quán)收入、控制權(quán)成本及控制權(quán)收益三個事項，其中宏觀的計算公式是：

控制權(quán)收益（Y）=控制權(quán)收入（S）-控制權(quán)成本（C）

具體而言，還要看控制權(quán)收入、控制權(quán)成本的具體情況。所謂的控制權(quán)收入，就是因為股東控制權(quán)的存在，基于降低成本、提升績效及危機處理三方面效用的經(jīng)濟額度值表征，同時也是股東控制權(quán)存在與股東控制權(quán)不存在（即股權(quán)完全分散）情況下額度差距，也就是說，控制權(quán)收入實際上有兩個計算公式：

控制權(quán)收入（S）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績（J1）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績（F1）

控制權(quán)收入（S）=基于控制權(quán)的成本降低額度（B1）+基于控制權(quán)的績效提升額度（X1）+基于控制權(quán)的危機處理效益（W1）

對于控制權(quán)成本，實際上是在推動控制權(quán)收入實現(xiàn)過程中出現(xiàn)的系列成本，具體而言也有兩個計算公式：

控制權(quán)成本（C）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營成本（J2）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營成本（F2）

控制權(quán)成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績效提升付出的成本（X2）+危機處理付出的成本（W2）

綜合如上公式，出現(xiàn)兩個綜合公式，為了避免直觀混亂，如下用純代理字符表達這兩個綜合公式。

（Y）=[（J1）- （F1）] -[（J2）- （F2）]

（Y）=[ （B1）+ （X1）+ （W1）] -[（B2）+ （X2）+ （W2）]

四、控制權(quán)收益的分配及注意事項

如上得出的控制收益是純收益，但不是擁有控制權(quán)的控股方收入的直接表征。因為，在分配層面，擁有控制權(quán)的控股方的合理收入（假定為H）應(yīng)該包括三個方面內(nèi)容：

一是控股需要資金的使用租金，即一般意義上股息，或者分紅，在這方面控股方和一般股東的收益是按照特定比例而定的均衡收入，可以簡稱為Z；

二是控制權(quán)收益，即為控股方為推動取得本節(jié)重點計算的控股權(quán)純收益而付出的報酬，這個報酬或是約定的固定金額A，或按照一定比例B%提取，即A=（Y）* B%；

三是為取得控股權(quán)收益而付出的成本，即企業(yè)方為控股方深入?yún)⑴c企業(yè)治理而產(chǎn)生的各種成本費用進行補償，這里的成本也就是上一部分所言的控制權(quán)成本，具體計算公式是控制權(quán)成本（C）=控制權(quán)存在情況下的企業(yè)經(jīng)營成本（J2）-股權(quán)分散情況下的企業(yè)經(jīng)營成本（F2）；或控制權(quán)成本（S）=降低成本付出的成本（B2）+績效提升付出的成本（X2）+危機處理付出的成本（W2）

總之，需要分配給控股方的合理收入的計算公式應(yīng)該有如下四種：

H=Z+A+[B2+X2+W2]

H=Z+A+[J2-F2]

H=Z+（Y）* B%+[B2+X2+W2]

H=Z+H=Z+A+[J2-F2]

不過，基于各種復(fù)雜因素，在具體分配實務(wù)中容易出現(xiàn)或這或那的問題，其中典型的有如下三種情況：

首先，容易忽視控股權(quán)收益的存在，給控股方的分配構(gòu)成只有股息收入，即如上所言的Z，這種情況在目前相當普遍。在表層意義上來說，這種情況似乎顯得公平，不過實際上卻極端不公平，有強者歧視的傾向。卻讓控股方實際上吃了大虧，不僅沒有拿到充分的控股權(quán)收益A，甚至還賠進了因此產(chǎn)生的成本C；同時，讓非控股股東搭載了便車，得到了比較高的股息收入。因為控股方在各方面的資源比較強勢，對這種強者歧視的情況一般不會吃啞巴虧，他們會利用自身對經(jīng)理層的控制，在利息分配、企業(yè)經(jīng)營、信息披露等方面進行有利于他們的運作，破壞公司企業(yè)的健康發(fā)展，也讓表面占利的非控股股東的合法權(quán)益實際上受到損害。

其次，容易混合控股權(quán)收益及成本之間的區(qū)分，將二者作為一個整體看做是控股權(quán)收益，造成控股權(quán)收益在額度上不等于實際應(yīng)得的收益。這種現(xiàn)象在邏輯上說沒有大問題，不過在實務(wù)層面容易導(dǎo)致另外兩個問題，一是給非控股股東以不公平的印象，容易導(dǎo)致股東之間的額外摩擦，影響企業(yè)融資及正常運營；二是為控股方基于資金及資源優(yōu)勢蓄意提升相關(guān)收入埋下伏筆。所以，應(yīng)該嚴禁這種混合現(xiàn)象的出現(xiàn)，要根據(jù)實際情況明晰控股成本的存在及具體額度。

最后，容易無視控股權(quán)收益的正負問題，單純地將這種收益看成是正數(shù)。一般來說，收益都是正數(shù)，是應(yīng)該多得的收入。不過，實際上，基于控制權(quán)收入和控制權(quán)成本之間大小變動問題，控制權(quán)收益未必是正數(shù)，在控制權(quán)成本大于控制權(quán)收入的情況下，控制權(quán)起到的作用是消極的，控制權(quán)收益是負數(shù)，在這種情況下不僅不應(yīng)該支付給控股方額外報酬，還應(yīng)該根據(jù)計算的負值所得對控股方進行一定懲罰。在具體實務(wù)中，雖然控制權(quán)收益是負數(shù)，但企業(yè)組織的經(jīng)營情況可能也依然良好。在這種情況下，在資金等各種資源占優(yōu)勢的控股方，會利用各種方式進行有利于自己的運作，不僅避免合理意義上的懲罰，反而依舊取得實際上并不存在的控制權(quán)收益。對此，無論企業(yè)經(jīng)營情況如何，都應(yīng)該明確控制權(quán)作用的消極還是積極問題，憑籍著得出的真實信息對控股方支付合理報酬，或切實對他們進行有效懲罰。

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