鄭雅文

（西安外國(guó)語大學(xué)，陜西 西安 710077）

一、引言

2013 年3 月2 日，萬福生科發(fā)布財(cái)務(wù)公告，終于承認(rèn)財(cái)務(wù)造假。2013 年8 月16 日11 點(diǎn)05 分，因光大證券的內(nèi)幕交易問題致使大盤指數(shù)更是出現(xiàn)一分鐘內(nèi)超5%的巨大波動(dòng)。不難看出，應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的遲緩性和應(yīng)對(duì)不足都凸顯出了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管問題多多。

我國(guó)證券監(jiān)管是指我國(guó)監(jiān)管部門或人員對(duì)證券市場(chǎng)的各方參與人進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)督，對(duì)違法違規(guī)行為予以糾正、警告、處罰并公告。眾所周知，中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展是存在較多的歷史遺留問題的，所以從一定程度上講，這就伴隨有很多中國(guó)“特色”問題，而這些問題也在我國(guó)證券市場(chǎng)走向完善與繁榮的路上逐漸暴漏。我國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體大國(guó)，應(yīng)重視證券市場(chǎng)發(fā)展的弊病凸顯，參照發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)走過的路，結(jié)合中國(guó)目前發(fā)展現(xiàn)狀以及種種現(xiàn)實(shí)問題予以適當(dāng)性的改革措施，方能使我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管達(dá)到更好的完善。我國(guó)的監(jiān)管體制同主要發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管體制類似，同屬集體監(jiān)管體制，以國(guó)家行政監(jiān)管為主，輔以行業(yè)自律組織監(jiān)管。但與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，我國(guó)是先有行政監(jiān)管，而后有自律監(jiān)管，即先有法后有市場(chǎng)。然而，西方資本主義在中世紀(jì)早期就嶄露頭角。14、15 世紀(jì)，地中海地區(qū)手工業(yè)和商業(yè)貿(mào)易繁榮，社會(huì)化大生產(chǎn)需要資金的推動(dòng)，從而使金融業(yè)產(chǎn)生，證券市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生。在資本主義的國(guó)家政治體制以及西方文化中的契約精神的作用之下，從喬納森咖啡館到梧桐樹協(xié)定再到華爾街湯迪咖啡館，在未被正式以法律形式規(guī)范，僅以契約形式開展的情況下，證券交易蓬勃發(fā)展。直到1929 年大危機(jī)之前，除了1911 年由堪薩斯州頒布的《藍(lán)天法》之外，美國(guó)聯(lián)邦政府并不干預(yù)證券交易。1929 年大危機(jī)之后“凱恩斯主義”盛行，美國(guó)先是頒布《格拉斯——斯蒂格爾法》使銀行業(yè)與證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代暫時(shí)終結(jié)（事實(shí)證明此法僅是時(shí)代的產(chǎn)物）后來又有了《1933 年證券法》和《1934 年證券法》。這兩部法律是美國(guó)證券法的核心，主要著重規(guī)范上市公司信息披露和市場(chǎng)公平交易問題，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易等證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為。1934 年美國(guó)成立了證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC），隸屬準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)利、獨(dú)立于政府各部門、對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)。相較于美國(guó)，我國(guó)的證券市場(chǎng)與證券法律的建立都有著比較濃重的特色意味。建立初期的主要功能就是為國(guó)企改革和融資提供便利，建立的主要目的帶有比較強(qiáng)烈的計(jì)劃特色，以至于在很多制度、法規(guī)設(shè)立的時(shí)候也就缺少嚴(yán)格有效、完全適應(yīng)市場(chǎng)變化的機(jī)制。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)行政監(jiān)管問題

（一）信息披露問題

從我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，就逐步顯現(xiàn)出了這一問題。上市公司的高級(jí)管理人員利用職務(wù)之便，聯(lián)合會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)人員、證券中介機(jī)構(gòu)相關(guān)人員，偽造定期披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，篡改相關(guān)數(shù)據(jù)，披露嚴(yán)重失實(shí)的虛假信息等等，抬升二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，促使投資人進(jìn)行盲目投資，已達(dá)到上市公司圈錢套利的目的。今年以來，萬福生科、陽煤化工等上市公司皆因財(cái)務(wù)造假遭到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。其中，萬福生科、光大證券均遭到了證監(jiān)會(huì)開出巨額罰單和嚴(yán)厲處罰。

然而，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)于此類違法違規(guī)事件給予了較為嚴(yán)厲的行政處罰，但是所謂的虛假陳述應(yīng)該如何界定呢？法律中并未給出較為詳細(xì)的闡述。另外，證監(jiān)會(huì)規(guī)定必須向外界披露的內(nèi)容是以上市公司的名義對(duì)外披露，然而外界散布虛假信息的可能是其他的相關(guān)責(zé)任人，這就造成了在事件爆發(fā)后，公司作出了并不令人滿意的甚至是有撇清責(zé)任、有意遮掩意味的公告等，再次誤導(dǎo)投資者。

信息披露不充分主要表現(xiàn)為上市公司對(duì)可能影響其證券買賣活動(dòng)及對(duì)其價(jià)格有重大影響的信息披露時(shí)存在重大遺漏或者未能予以披露。在今年四月份未能完全地披露關(guān)聯(lián)交易的勤上光電被媒體曝光。其未在招股書中披露與品尚光電、芭頓照明的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并在財(cái)務(wù)報(bào)告中隱瞞披露與上述關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易，涉嫌信息披露違規(guī)。但并未遭到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)查，只是要求公司內(nèi)部自查，且其保薦機(jī)構(gòu)國(guó)信證券在事后披露的公告中稱未發(fā)現(xiàn)問題。

信息披露的及時(shí)性問題主要表現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)給予上市公司披露的準(zhǔn)備時(shí)間過長(zhǎng)，從而有可能導(dǎo)致相關(guān)人員利用相對(duì)較長(zhǎng)的準(zhǔn)備時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易，也可能給很多投資人造成為時(shí)已晚的投資遺憾。

（二）市場(chǎng)脆弱性問題

IPO 暫停期間，市場(chǎng)上的傳言可以說是滿天飛。很多“權(quán)威機(jī)構(gòu)、專業(yè)人士”都紛紛預(yù)測(cè)IPO 開閘在即，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生了多次大的波動(dòng)；另外，陳永洲事件也應(yīng)該給予投資者們以反思。從去年一直持續(xù)到今年，新快報(bào)記者陳永洲對(duì)于中聯(lián)重科“虛增利潤(rùn)”、“利益輸送”、“畸形營(yíng)銷”及涉嫌財(cái)務(wù)造假等一系列的失實(shí)報(bào)道已經(jīng)對(duì)中聯(lián)重科的股價(jià)造成了相當(dāng)大的波動(dòng)。無論是媒體，還是所謂的“權(quán)威機(jī)構(gòu)”，這些人散布虛假信息已經(jīng)嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)正常秩序，同時(shí)也給眾多投資人造成了嚴(yán)重?fù)p失。我國(guó)《證券法》第78 條明文規(guī)定：“禁止國(guó)家工作人員、傳播媒介人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券市場(chǎng)信息真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)?！钡?06、207 條則對(duì)此類違法現(xiàn)象給出了相應(yīng)的處罰措施。我國(guó)《證券法》規(guī)定的內(nèi)容較為詳實(shí)，但是其中不免有些問題值得商榷。我國(guó)相較于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于以上違法行為的處罰力度還是太?。煌顿Y者受到損失之后的賠償并未詳細(xì)陳述；證監(jiān)會(huì)并未有足夠權(quán)力處罰相關(guān)國(guó)家工作人員。

（三）內(nèi)幕交易問題

我國(guó)《證券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。下列信息皆屬內(nèi)幕信息：（一）本法第六十七條第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增資的計(jì)劃；（三）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；（四）公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；（五）公司營(yíng)業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（六）公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；（七）上市公司收購的有關(guān)方案；（八）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。

我國(guó)證券法雖然對(duì)與如何界定內(nèi)幕交易給出了相關(guān)依據(jù)，但是在實(shí)際的操作過程中，證監(jiān)會(huì)對(duì)于內(nèi)幕信息的界定仍然存在問題。比如大型公募基金管理人在建倉時(shí)利用尚未公布的信息以及龐大的資金量對(duì)相關(guān)上市公司的股價(jià)乃至整個(gè)市場(chǎng)都有著極大影響，但是證監(jiān)會(huì)對(duì)于此類的內(nèi)幕信息未有明確界定和監(jiān)督機(jī)制。另外，中小投資者資金數(shù)額較小、較分散飽受內(nèi)幕信息所害，被欺騙，被誘導(dǎo)現(xiàn)象層出不窮。如何從根本上杜絕內(nèi)幕交易，還應(yīng)該有更加嚴(yán)格和透明的監(jiān)督機(jī)制和監(jiān)督責(zé)任人以及嚴(yán)厲嚴(yán)格的處罰處理機(jī)制。

針對(duì)此類違法行為，我國(guó)目前僅有采取警告、罰款、沒收非法所得和責(zé)令內(nèi)幕整改等行政手段，而且未要求進(jìn)行內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的自然人或者法人承擔(dān)民事賠償責(zé)任或者刑事責(zé)任。在罰款金額方面，我國(guó)的罰款數(shù)額也很少。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)20 世紀(jì)80 年代對(duì)于內(nèi)幕交易的平均罰款倍率是1:1，最高罰款倍率是9.29:1；而我國(guó)2010 年這一數(shù)據(jù)是0.126:1，最高罰款倍率也只是0.372:1。美國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易的處罰要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我國(guó)的處罰嚴(yán)厲。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)行政監(jiān)管改革建議

（一）保證證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性

眾所周知，獨(dú)立性對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講是至關(guān)重要的。先進(jìn)的發(fā)達(dá)國(guó)家的各類金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有嚴(yán)格的獨(dú)立性要求。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力則來源于人民。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力來源于國(guó)務(wù)院。于是就有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)證監(jiān)會(huì)的成立是國(guó)家干預(yù)證券市場(chǎng)的標(biāo)志。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性通常體現(xiàn)在人員委派、經(jīng)費(fèi)來源等方面。我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期就是秉著為國(guó)有企業(yè)脫貧解困的方針，所以源頭上就代表了國(guó)家利益，并非人民意志，所以正本清源，解決獨(dú)立性缺乏問題才是最首要的。獨(dú)立性問題的解決，有助于加強(qiáng)信息披露、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等等方面的執(zhí)法效率和處罰強(qiáng)度，震懾整個(gè)市場(chǎng)，以維護(hù)穩(wěn)定向上的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）保護(hù)投資者利益

我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來，上市公司上市圈錢的案例屢見不鮮，此類問題尤以創(chuàng)業(yè)板為甚。眾所周知，我國(guó)證券市場(chǎng)原上市公司藍(lán)田股份就是一個(gè)上市圈錢，榨取投資者辛苦錢的典型案例。然而國(guó)家政策在市場(chǎng)成立之初就向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)傾斜，廣大投資者尤其是中小股民深受市場(chǎng)殘害。現(xiàn)如今，暫停一年多的IPO 重啟，市場(chǎng)又一次擴(kuò)容，如果不解決上述問題，投資者流失過多，必然導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)無法反應(yīng)上市公司內(nèi)在價(jià)值，致使很多優(yōu)質(zhì)公司失去融資能力，整個(gè)市場(chǎng)作用下降。證監(jiān)會(huì)作為證券市場(chǎng)的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，有責(zé)任也有義務(wù)對(duì)廣大股民負(fù)責(zé)。

（三）證監(jiān)會(huì)基層監(jiān)管權(quán)力應(yīng)下放給自律監(jiān)管部門

我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管可謂是家長(zhǎng)式的監(jiān)管模式，大大小小，事無巨細(xì)，全部大包大攬。然而，很多原本可以交由自律部門管理的事務(wù)以及可以有市場(chǎng)自發(fā)解決的事務(wù)就全部落在了證監(jiān)會(huì)的身上。證監(jiān)會(huì)本身的監(jiān)管中心并不明確，導(dǎo)致很多違法違規(guī)現(xiàn)象仍然猖獗。正因如此，如此大包大攬的做法是自律監(jiān)管部門作用大大下降，同時(shí)，也打壓了市場(chǎng)的作用，從而制約了我國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

（四）完善退市機(jī)制

眾所周知，我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司退市難已經(jīng)成為亟待解決的問題。從2001 年4 月PK 水仙退市至今，我國(guó)證券市場(chǎng)一直鮮有公司退市。越來越多的公司謀求上市，退市公司卻十分罕見，這導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容嚴(yán)重，然而，我們的上市公司真的大部分都是優(yōu)質(zhì)公司嗎？這原因還是因?yàn)槲覀冏C券市場(chǎng)成立之初就是秉承著為國(guó)有企業(yè)脫貧解困的目的建立的?！皣?yán)進(jìn)寬出”使市場(chǎng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言產(chǎn)生了政策傾斜。市場(chǎng)上對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的上市企業(yè)，我國(guó)制度上予以“ST”、“*ST”等方式予以區(qū)分，但是很多ST 股轉(zhuǎn)身變?yōu)闅べY源。在IPO 暫停的一年時(shí)日里，證券公司幾乎瘋搶殼資源，借殼上市成為新的寵兒。更有甚者，在信息披露中預(yù)示即將資產(chǎn)重組摘帽的ST類公司會(huì)受到市場(chǎng)短期熱捧，這也為監(jiān)管問題埋下了諸多隱患。針對(duì)此類現(xiàn)象，應(yīng)該從制度上予以改革，ST 等加帽方式應(yīng)該適當(dāng)摒棄，強(qiáng)化退市意義，促進(jìn)資源優(yōu)化、合理配置，謹(jǐn)防市場(chǎng)劣質(zhì)資源占據(jù)資金攪動(dòng)市場(chǎng)。針對(duì)此類問題，可以借用發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立一系列的退市指標(biāo)體系，簡(jiǎn)化退市手續(xù)，或者也可建立市場(chǎng)做空機(jī)制或加快“兩融”發(fā)展，拓寬合理做空渠道，從而使市場(chǎng)自身發(fā)揮作用已到達(dá)完善市場(chǎng)的目的。

（五）盡快落實(shí)問題，確保穩(wěn)定性監(jiān)管

按照我國(guó)目前的發(fā)展趨勢(shì)，資本市場(chǎng)逐步開放，人民幣資本項(xiàng)目下可兌換進(jìn)程加快，互聯(lián)網(wǎng)金融概念興起，金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)等趨勢(shì)愈發(fā)明顯。整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)范圍逐步擴(kuò)大，這也就表明了監(jiān)管問題迫在眉睫。設(shè)立一個(gè)對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求越來越強(qiáng)烈。我國(guó)政府應(yīng)該盡快落實(shí)各項(xiàng)問題，設(shè)立相關(guān)機(jī)構(gòu)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（六）協(xié)調(diào)各個(gè)監(jiān)管部門

我國(guó)的各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)作用不明顯導(dǎo)致了監(jiān)管效率較低。在此問題上，我國(guó)可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管模式。在美國(guó)，作為中央銀行的美聯(lián)儲(chǔ)是起市場(chǎng)導(dǎo)向性作用的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國(guó)應(yīng)該明確一個(gè)主導(dǎo)者來促進(jìn)協(xié)調(diào)機(jī)制的有效運(yùn)行。其次，可以設(shè)立一個(gè)在這個(gè)監(jiān)管主導(dǎo)者內(nèi)部的統(tǒng)籌各部門的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，來負(fù)責(zé)各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)工作。

[1]李哲.《金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達(dá)國(guó)家的基本經(jīng)驗(yàn)及啟示》.載于《社會(huì)主義研究》，2013 年第2 期.

[2]陳斌彬.《我國(guó)證券市場(chǎng)法律監(jiān)管的多維透析——后金融危機(jī)時(shí)代的思考與重構(gòu)》.合肥工業(yè)大學(xué)2012 年版，第104、105、116、118 頁.

[3]林向榮主編.《證券管理與證券法》.群眾出版社第1989 年版，第209 頁.

[4]吳曉求等.《中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告（2013）》.北京大學(xué)出版社2013 年版，第317、322 頁.