寧科杰

（邵陽(yáng)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，湖南 邵陽(yáng) 422000）

一、背景和問(wèn)題

現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)是兩權(quán)分離［1］。上市公司高管與股東之間產(chǎn)生的“第一類(lèi)代理問(wèn)題”主要根源于上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離［2］；LLSV 從縱向角度追溯終極控制權(quán)股東的所有權(quán)關(guān)系鏈，開(kāi)創(chuàng)性地提出“金字塔結(jié)構(gòu)”的概念，并指出上市公司終極控股股東與中小股民之間的“第二類(lèi)代理問(wèn)題”更為嚴(yán)重，實(shí)際控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)放大了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，造成了終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)的分離，即新兩權(quán)分離問(wèn)題［3］。由于中國(guó)特殊的公司上市方式和國(guó)有資產(chǎn)管理體制，通過(guò)金字塔控制鏈掌控上市公司的終極控制股東現(xiàn)象普遍存在［4］，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也廣泛存在于中國(guó)上市公司之中，這種復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)降低了上市公司的透明度，隱藏了終極股東身份，放大了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，加劇了新兩權(quán)分離背景下上市公司的第二類(lèi)代理成本［5］。2014年7月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂版）》，規(guī)定除借殼上市和發(fā)行股份之外，上市公司的重大資產(chǎn)重組不再需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政審批。此舉向解決廣為詬病的上市公司并購(gòu)重組低效率難題邁出了關(guān)鍵一步，上市公司并購(gòu)重組很可能就此步入市場(chǎng)化時(shí)代。但這也給我們帶來(lái)了很多疑慮，即使在相對(duì)嚴(yán)格的審批制度下，中國(guó)A 股市場(chǎng)仍然出現(xiàn)了諸多欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等惡性案件［6］。那么，大幅取消上市公司并購(gòu)和控制權(quán)變更審批是否會(huì)引起上市公司實(shí)際控制人的大規(guī)模變更，是否會(huì)導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人通過(guò)轉(zhuǎn)換終極控制權(quán)產(chǎn)生大規(guī)模的利益輸送，并攫取高額的控制權(quán)私利，現(xiàn)在還難以預(yù)料［7］。因此，在這一制度背景下研究上市公司終極控制權(quán)的變更頻率和變更效率，以及終極控制權(quán)變更對(duì)上市公司治理效率的影響，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)上市公司權(quán)利變更問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，已有研究重點(diǎn)探討了上市公司高管變更［8］、大股東變更［9］、獨(dú)董變更［10］、公司結(jié)構(gòu)變動(dòng)［11］對(duì)公司治理績(jī)效的影響，但是少有文獻(xiàn)深入探討上市公司股東背后的股東——上市公司實(shí)際控制人的變更問(wèn)題。另外，已有文獻(xiàn)也研究了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化［12］，但是沒(méi)有學(xué)者從終極控股股東變更的視角來(lái)研究金字塔結(jié)構(gòu)的演化問(wèn)題。為了彌補(bǔ)這方面研究的不足，本文以新兩權(quán)分離背景下的第二代委托代理理論為邏輯起點(diǎn)，從終極控制權(quán)變更的角度，利用中國(guó)A 股上市公司的數(shù)據(jù)，用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變效率?？傮w來(lái)說(shuō)，本文可能在以下兩方面有所創(chuàng)新：第一，研究視角較為新穎，從終極控制權(quán)變更視角來(lái)研究公司治理問(wèn)題的文獻(xiàn)尚不多見(jiàn)；第二，從動(dòng)態(tài)視角對(duì)終極控制權(quán)變更機(jī)制和過(guò)程進(jìn)行了探究，并深入分析了終極控制權(quán)變更機(jī)制對(duì)其金字塔控股結(jié)構(gòu)的影響。

二、研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化進(jìn)行了一些探索性研究。劉玉龍等基于實(shí)際控制人的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性差異，將上市公司終極控股的金字塔結(jié)構(gòu)分為虛擬終極控制和實(shí)體終極控制兩類(lèi)，研究了我國(guó)上市公司實(shí)際控制人控股結(jié)構(gòu)的演化以及金字塔持股結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)私人收益的影響。他們利用中國(guó)A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金字塔持股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益復(fù)雜和從實(shí)體終極控制向虛擬終極控制變遷的趨勢(shì)［12］。陳紅、楊凌霄研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)的控制鏈長(zhǎng)度和個(gè)數(shù)均大于國(guó)有上市公司，中國(guó)民營(yíng)上市公司使用的金字塔結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜化和多樣化。從具體分布來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的終極控制股東有近80%通過(guò)一條控制鏈完成對(duì)上市公司的控制，而近半數(shù)的民營(yíng)企業(yè)終極控股股東通過(guò)多條控制鏈控制上市公司，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜［13］。結(jié)合上述學(xué)者的研究成果，我們認(rèn)為隨著中國(guó)國(guó)企市場(chǎng)化改革的加快，一些上市公司從政府金字塔控股向民營(yíng)金字塔控股轉(zhuǎn)變，私人控股的比例加大以及私人控股結(jié)構(gòu)復(fù)雜化偏好會(huì)共同加劇中國(guó)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。另外，終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)的分離所引致的“超控制權(quán)”在中國(guó)存在加劇的趨勢(shì)［14］。金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度是增加實(shí)際控制人超控制權(quán)的外在形式，而超控制權(quán)又會(huì)反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，兩者互相作用的結(jié)果會(huì)進(jìn)一步加劇實(shí)際控制人所把控上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度?；谶@些分析，我們提出了以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：由于發(fā)展慣性使然和市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，中國(guó)上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜的“滾雪球”特征。

上市公司金字塔結(jié)構(gòu)表層形態(tài)特征和內(nèi)部權(quán)力配置加大了終極股東利益侵占的隱蔽性和復(fù)雜性，同時(shí)也降低了大股東的資金成本［13］。因此，上市公司終極控股股東存在做大金字塔控股結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。白云霞、吳聯(lián)生研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上并沒(méi)有改善公司業(yè)績(jī)，但實(shí)際控制人變更能夠改善國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績(jī)效［15］。實(shí)際上，民營(yíng)化的實(shí)際控制人往往不止通過(guò)一家公司控股上市公司，他們可以通過(guò)剝離或者買(mǎi)進(jìn)上市公司做大自己的金字塔集團(tuán)，上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，有極大的可能是因?yàn)閷?shí)際控制人對(duì)該上市公司的預(yù)期或偏好降低，這類(lèi)實(shí)際控制人也更可能偏好于通過(guò)資本運(yùn)作手段優(yōu)化、做大自己的金字塔帝國(guó)。而對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的上市公司實(shí)際控制人而言，他們可能本著行政干預(yù)的目的尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也有可能通過(guò)調(diào)整其控股的上市公司來(lái)提升其控制的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。因此，我們認(rèn)為如果實(shí)際控制人對(duì)上市公司終極控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)調(diào)整，或者調(diào)整的頻率比較大，其把控的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度較未發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)調(diào)整的金字塔系統(tǒng)要更為龐大?；谶@些分析，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：如果上市公司終極控制權(quán)發(fā)生過(guò)變更，那么該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)更為復(fù)雜；

假設(shè)3：上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，越會(huì)加劇上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

上市公司當(dāng)前的金字塔控股結(jié)構(gòu)取決于過(guò)去的金字塔結(jié)構(gòu)，所以金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變有其自身的慣性。面板數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)在于能夠?yàn)閭€(gè)體的動(dòng)態(tài)行為建模，有助于解決模型的內(nèi)生性和遺漏變量問(wèn)題。因此，本文構(gòu)建了動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

在該模型中，struc表示金字塔結(jié)構(gòu)，為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，我們把金字塔結(jié)構(gòu)的滯后變量，實(shí)際控制人變更與否（biangeng）以及實(shí)際控制人變更頻次（pinci）都放入動(dòng)態(tài)面板模型中。另外，該模型中vi表示不隨時(shí)間變化的各上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的個(gè)體效應(yīng)，ut表示時(shí)間效應(yīng)，εi，t是獨(dú)立同分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）變量定義及說(shuō)明

結(jié)合已有的文獻(xiàn)，我們主要從金字塔結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度三個(gè)層面研究金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化，所以本文的因變量struc分別用上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度來(lái)替代。為了得到金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和終極控制權(quán)數(shù)據(jù)，我們逐一查閱各公司年報(bào)中公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖，采用實(shí)際控制人控制最長(zhǎng)的一條控制鏈上中間層公司的數(shù)量來(lái)衡量控制鏈的層級(jí)，由此得出金字塔的控制長(zhǎng)度；用在所有控制層級(jí)上金字塔控制鏈條數(shù)量最多的那一層的控制鏈數(shù)量來(lái)度量金字塔寬度；用從實(shí)際控制人到上市公司的所有鏈條數(shù)量來(lái)度量金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度［16］。終極控制權(quán)的計(jì)算方式是控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和，假設(shè)ai1，…，ait為第i條控制鏈的所有鏈間的控股比例，終極控制權(quán)的計(jì)算方式具體為：Cont=∑ni=1min（ait）。我們用控制性股東通過(guò)所有控制鏈累積持有上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例來(lái)表示控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，其中每條控制鏈頂端對(duì)終端上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例，等于該條控制鏈的所有鏈上控股股東各層持股比例的乘積［17］。終極現(xiàn)金流權(quán)的具體計(jì)算公式為：Cash=∑ni=1∏tt=1ait。對(duì)于由金字塔組織導(dǎo)致的控制權(quán)和所有權(quán)分離度，我們用終極控制權(quán)減去終極現(xiàn)金流權(quán)來(lái)度量。

由于實(shí)證模型的動(dòng)態(tài)特征，上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度的滯后項(xiàng)也是動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的解釋變量?；诒疚奶岢龅难芯考僭O(shè)，上市公司終極控制權(quán)變更啞變量和終極控制權(quán)變更頻次也是本文的解釋變量。另外，根據(jù)已有的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，一些控制權(quán)變更以外的其他因素也會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。比如唐建瓊研究了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效有顯著的正向影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)［18］；徐向藝、王俊韡認(rèn)為保證公司績(jī)效最大化的一個(gè)方法是形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往會(huì)引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化［19］；陳紅、楊凌霄發(fā)現(xiàn)金字塔形態(tài)特征和內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)終極股東利益侵占水平存在不同程度的影響［13］；孫維章、干勝道發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著動(dòng)態(tài)影響，好的業(yè)績(jī)會(huì)造成負(fù)債率的進(jìn)一步增加，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)影響不顯著，股東對(duì)高權(quán)益凈利率和低代理成本的要求是動(dòng)態(tài)交互效應(yīng)存在的原因［20］；周軍對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司并購(gòu)中的代理問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)高度分散上市公司并購(gòu)中的主要代理問(wèn)題是經(jīng)理人和股東之間的代理問(wèn)題；股權(quán)較為分散或股權(quán)較為集中的上市公司并購(gòu)中存在著經(jīng)理人和股東、控股股東和中小股東的雙重代理問(wèn)題；股權(quán)高度集中上市公司并購(gòu)中的主要代理問(wèn)題是控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題［21］。基于這些與上市公司終極控制權(quán)變更和金字塔結(jié)構(gòu)演化相關(guān)的研究，我們選取了上市公司的企業(yè)規(guī)模、高管變更、第一大股東持股比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、金字塔內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)（終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)）等相關(guān)指標(biāo)作為本文實(shí)證研究的控制變量。變量的具體定義見(jiàn)表1。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究區(qū)間為2005～2012年，所使用的數(shù)據(jù)包括上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、控股股東數(shù)據(jù)與金字塔控股結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海萬(wàn)德資訊有限公司開(kāi)發(fā)的WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，控股股東數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER 及巨潮咨詢(xún)網(wǎng)公司年度報(bào)告中股本變動(dòng)及股東情況部分。

四、實(shí)證分析

在對(duì)各研究假設(shè)進(jìn)行計(jì)量分析之前，首先利用STATA12.0軟件對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2。從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，中國(guó)上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)中兩層控股占比較大，60%以上的上市公司的終極控制權(quán)并未發(fā)生過(guò)變更，呈現(xiàn)一定的控制權(quán)“黏性”特征。在終極控制權(quán)變更頻次方面，我國(guó)上市公司2005～2012年間發(fā)生終極控制權(quán)變更的最多次數(shù)為4次。

表1 變量定義表

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

對(duì)于發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的觀測(cè)值，我們做了進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)2005～2012年中國(guó)2 326家上市公司中，發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的有634家，其中有476家公司在8年間只發(fā)生過(guò)1次終極控制權(quán)變更，有142家上市公司發(fā)生過(guò)2次終極控制權(quán)變更，有13家公司發(fā)生過(guò)3次終極控制權(quán)變更，有3家公司發(fā)生過(guò)4次終極控制權(quán)變更。另外，從地域分布來(lái)看，中國(guó)2005～2012年發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的上市公司以東部居多，占比為52%。在全國(guó)634家發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的上市公司中，中西部地區(qū)發(fā)生過(guò)變更的上市公司分別有167家和137家。

為了了解發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更和未發(fā)生終極控制權(quán)變更的系統(tǒng)性差異，我們對(duì)各變量進(jìn)行了組間均值差異檢驗(yàn)（見(jiàn)表3），結(jié)果發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)變更的上市公司的金字塔控股組織結(jié)構(gòu)比未變更過(guò)的上市公司的金字塔組織結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，在長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度方面的均值分別相差0.43、0.01和0.66。這從另一個(gè)角度說(shuō)明終極控制權(quán)變更多發(fā)生在更為復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)中，這從靜態(tài)視角佐證了本文的假設(shè)2，如果上市公司終極控制權(quán)發(fā)生過(guò)變更，那么該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)更為復(fù)

表3 終極控制權(quán)變更與否的組間差異情況

雜。另外，我們的組間差異分析也發(fā)現(xiàn)，發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的上市公司，其實(shí)際控制人更傾向于通過(guò)較小的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)控制上市公司。

同時(shí)，我們也對(duì)終極控制權(quán)變更與否的上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)從未發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的公司的兩權(quán)分離度（0.064）要明顯小于發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的公司的兩權(quán)分離度（0.079）。根據(jù)上市公司金字塔控股組織結(jié)構(gòu)和歷年均值的變動(dòng)情況（見(jiàn)圖1），我們可以更深入地分析終極控制權(quán)變更與否條件下金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變情況。本文著重關(guān)注金字塔控股結(jié)構(gòu)下目標(biāo)上市公司的相關(guān)差異，發(fā)現(xiàn)2005～2012年從未發(fā)生終極控制權(quán)變更的目標(biāo)上市公司的企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度都較發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的上市公司要高。但是基于色諾芬公司計(jì)算的Beta值和Sigma值表征的目標(biāo)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要比發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的公司要低，在終極控制權(quán)經(jīng)常變動(dòng)的金字塔系統(tǒng)中，上市公司面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

從金字塔控股結(jié)構(gòu)的均值來(lái)看（見(jiàn)圖1），未發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的金字塔長(zhǎng)度在2011年以前呈降低趨勢(shì)，但是該指標(biāo)在2012年大幅提升到歷史最高水平，而發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更的金字塔長(zhǎng)度呈逐年增加趨勢(shì)。在金字塔結(jié)構(gòu)寬度方面，無(wú)論有沒(méi)有發(fā)生過(guò)終極控制權(quán)變更，控股上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)寬度都呈日漸增加趨勢(shì)。綜合這些情況可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人把控上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜趨勢(shì)，需要相關(guān)監(jiān)管部門(mén)警惕。

圖1 控制權(quán)變更與否條件下的金字塔結(jié)構(gòu)演化

另外，我們也對(duì)各變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，限于篇幅，結(jié)果未在文中列出。從相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看，各變量間的相關(guān)性都沒(méi)有超過(guò)0.6，可以放入實(shí)證模型進(jìn)行回歸分析。另外，從相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看，上市公司金字塔結(jié)構(gòu)與終極控制權(quán)變更及其變更頻次都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這從靜態(tài)視角間接支持了本文的研究假設(shè)2和假設(shè)3。

接下來(lái)本文用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法從動(dòng)態(tài)視角檢驗(yàn)本文的三個(gè)研究假設(shè)，結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，我國(guó)上市公司金字塔控股組織結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度、復(fù)雜度的滯后項(xiàng)對(duì)其當(dāng)期結(jié)果都有顯著的正向影響，這支持了本文的研究假設(shè)1，說(shuō)明中國(guó)上市公司金字塔控股本身就有一定的發(fā)展慣性，而且由于市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，中國(guó)上市公司實(shí)際控制人有從國(guó)有性質(zhì)向民營(yíng)性質(zhì)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，而民營(yíng)性質(zhì)的上市公司實(shí)際控制人有通過(guò)資本運(yùn)作加大其掌控的金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)［12］，這會(huì)導(dǎo)致我國(guó)金字塔控股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜的“滾雪球”特征。另外，實(shí)際控制人變更與否的虛擬變量的回歸系數(shù)為正，但是不顯著，本文的研究假設(shè)2沒(méi)有得到有效支持，實(shí)證結(jié)果只能微弱地表明，如果上市公司的終極控制權(quán)發(fā)生過(guò)變更，那么控股該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)可能會(huì)更為復(fù)雜。另外，上市公司實(shí)際控制人的變更頻率對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度和長(zhǎng)度有明顯的正向影響，這支持了本文的研究假設(shè)3，說(shuō)明上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，就會(huì)使得上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)越復(fù)雜。

表4 回歸結(jié)果

在控制變量方面，終極控制權(quán)加劇了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，終極現(xiàn)金流權(quán)降低了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。從終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的回歸系數(shù)來(lái)看，終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)二者的綜合效果——“超控制權(quán)”——加劇了金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，這與國(guó)內(nèi)一些研究結(jié)果是一致的。實(shí)證結(jié)果還顯示，第一大股東持股比例對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度都有顯著負(fù)向影響，說(shuō)明第一大股東與實(shí)際控制人之間的利益沖突在中國(guó)A 股市場(chǎng)依然比較明顯。另外，上市公司股權(quán)集中度對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度和復(fù)雜度沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響，但是在10%的水平上對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的寬度影響顯著。

五、結(jié)論和對(duì)策建議

本文利用中國(guó)A 股上市公司2005～2012年的面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司實(shí)際控制人變更對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)演變的影響，研究發(fā)現(xiàn)2003～2012年間中國(guó)60%以上的上市公司的終極控制權(quán)并未發(fā)生變更，中國(guó)上市公司終極控制權(quán)呈現(xiàn)出一定的“黏性”特征。同時(shí)，本文利用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的金字塔組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度有日漸加劇的趨勢(shì)，而且上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，越會(huì)進(jìn)一步加劇上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)度、寬度和復(fù)雜度。我們認(rèn)為這些實(shí)證結(jié)果在一定程度上佐證了中國(guó)上市公司終極控制權(quán)“黏性”的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，控制權(quán)黏性有助于降低上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并提升公司治理的透明性，而頻繁的變動(dòng)上市公司的終極控制權(quán)不利于上市公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和公司治理的穩(wěn)健性。本文的研究為我國(guó)資本市場(chǎng)改革提供了重要的政策建議。近期中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂版）》，規(guī)定除借殼上市和發(fā)行股份之外，上市公司的重大資產(chǎn)重組不再需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政審批。這一簡(jiǎn)政放權(quán)的舉措使中國(guó)資本市場(chǎng)向解決廣為詬病的上市公司并購(gòu)重組低效率難題邁出了關(guān)鍵一步，有助于提升上市公司的并購(gòu)效率，有其較為明顯的積極一面。但本文的研究卻發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)的頻繁變更會(huì)加劇中國(guó)上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，不利于中國(guó)上市公司治理效率的提升，這為近期出臺(tái)的相關(guān)政策提供了一定的警示。中國(guó)資本市場(chǎng)目前在并購(gòu)重組方面尚未建立起充分的事后問(wèn)責(zé)機(jī)制和違規(guī)賠償機(jī)制，大幅取消上市公司并購(gòu)審核和控制權(quán)變更審批可能會(huì)引起上市公司實(shí)際控制人的大規(guī)模變更，并導(dǎo)致躲在金字塔結(jié)構(gòu)背后的上市公司實(shí)際控制人通過(guò)轉(zhuǎn)換終極控制權(quán)進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而侵害中小投資者的利益，所以應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的警惕。

結(jié)合本文的實(shí)證研究結(jié)果，我們提出以下幾點(diǎn)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)改革和健康發(fā)展的建議：第一，中國(guó)政府相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)遏制上市公司實(shí)際控制人經(jīng)常變動(dòng)的態(tài)勢(shì)，降低極端趨利的利益主體通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)過(guò)度把持上市公司的比例。對(duì)于那些經(jīng)常變更實(shí)際控制人的上市公司，應(yīng)該予以重點(diǎn)監(jiān)管，抑制這些上市公司被實(shí)際控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、虛假信息、內(nèi)幕交易等方式掏空。第二，終極控制權(quán)“黏性”具有一定的社會(huì)價(jià)值，政府要鼓勵(lì)實(shí)際控制人對(duì)上市公司長(zhǎng)期、穩(wěn)健控股，這樣有利于實(shí)際控制人在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲得經(jīng)濟(jì)支持，減少上市公司經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性和盲目性。不過(guò)政府監(jiān)管部門(mén)也要認(rèn)識(shí)到金字塔結(jié)構(gòu)是把“雙刃劍”，金字塔結(jié)構(gòu)不僅能幫助實(shí)際控制人掏空上市公司，也能夠輔助實(shí)際控制人在上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)給予上市公司財(cái)務(wù)支持。今年我國(guó)一些地方政府終極控股的上市公司就得到了地方政府的大量補(bǔ)貼，這種地方政府的行政手段明顯阻礙了我國(guó)上市公司治理效率的提高，應(yīng)該予以杜絕。最后，中國(guó)上市公司的終極控制主體絕大部分都沒(méi)有上市，無(wú)法得到有效的監(jiān)管。從改善公司治理的角度來(lái)看，政府應(yīng)該鼓勵(lì)上市公司通過(guò)反向收購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)其與終極控股股東整體上市，從而改善實(shí)際控制人躲在金字塔組織后面把持上市公司的情況，加強(qiáng)上市公司的治理力度，遏制實(shí)際控制人大幅攫取控制權(quán)私利。

［1］Porta，R.L.，Lopez-deSilanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，et al.Investor Protection：Origins，Consequences，and Reform［Z］.National Bureau of Economic Research，1999.

［2］王東清，張聰聰.高管薪酬粘性的公司治理因素研究——基于我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2013，（5）：33—39.

［3］Porta，R.L.，Lopez-deSilanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，et al.Corporate Ownership around the World［J］.The Journal of Finance，1999，54（2）：471—517.

［4］Fan，J.P.H.，Wong，T.J.，Zhang，T.The Emergence of Corporate Pyramids in China［Z］.CEI Working Paper No.2006-3，2006.

［5］宋小保.終極控制人兩權(quán)分離、信息不對(duì)稱(chēng)與股票收益波動(dòng)——來(lái)自2007—2010年中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.西部論壇，2013，（5）：88—97.

［6］張長(zhǎng)征，黃德春，馬昭潔.資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性視角下水行業(yè)股權(quán)融資成本研究進(jìn)展［J］.河海大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2012，（3）：9—16.

［7］李訓(xùn)，代彬.控制權(quán)私利、資本配置與企業(yè)價(jià)值［J］.湖南科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，（2）：167—175.

［8］郝云宏，任國(guó)良，監(jiān)事會(huì)特征對(duì)上市公司高管變更影響的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)論叢，2010，（4）：17—23.

［9］宋獻(xiàn)中，周昌仕.股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東變更與收購(gòu)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007，（5）：37—43.

［10］支曉強(qiáng)，童盼.盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與獨(dú)立董事變更——兼論獨(dú)立董事治理作用的發(fā)揮［J］.管理世界，2005，（11）：65—76.

［11］Baek，J.S.How Does Corporate Structure Affect the Value of Firms in Emerging Markets？Evidence from Korea［J］.International Area Studies Review，2011，（4）：97—120.

［12］劉玉龍，任國(guó)良，文春暉.“虛”“實(shí)”終極控制、金字塔組織演化與大股東掏空［J］.中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2014，（3）：17—23.

［13］陳紅，楊凌霄.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與終極股東利益侵占行為——來(lái)自中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的證據(jù)［J］.廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，（1）：64—77.

［14］石水平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移、超控制權(quán)與大股東利益侵占——來(lái)自上市公司高管變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2010，（4）：53—69.

［15］白云霞，吳聯(lián)生.國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移、終極控制人變更與公司業(yè)績(jī)［J］.金融研究，2008，（6）：29—40.

［16］Peng，W.Q.，Wei，K.C.，Yang，Z.Tunneling or Propping：Evidence from Connected Transactions in China［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：306—325.

［17］Kang，M.，Lee，H.Y.，Lee，M.G.，et al.The Association between Related-Party Transactions and Control-Ownership Wedge：Evidence from Korea［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2014，6（5）：65—89.

［18］唐建瓊，我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)聯(lián)研究［J］.學(xué)術(shù)論壇，2011，（10）：79—90.

［19］徐向藝，王俊韡.控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)公司績(jī)效——來(lái)自深、滬上市公司2001—2009 的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011，（8）：97—109.

［20］孫維章，干勝道.資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)交互效應(yīng)——基于A 股市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.四川理工學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，（6）：37—46.

［21］周軍.不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司并購(gòu)中代理問(wèn)題的實(shí)證研究［J］.求索，2012，（11）：5—11.