丁勝紅 王 睿

（南京農(nóng)業(yè)大學 金融學院，江蘇 南京 210095）

一、引言

正如張五常所言，企業(yè)與市場之間的關系是一種契約對另一種契約的替代關系。如果契約完備，企業(yè)總能以與內(nèi)部資金相同的成本從外部資本市場自由融資以滿足投資需要，也就是說企業(yè)與市場之間的交易費用為零。然而在現(xiàn)實中，由于“市場摩擦”普遍存在，公司很難實現(xiàn)投資與融資直接“對接”，常常因融資困境限制了企業(yè)的投資，甚至給企業(yè)的生存發(fā)展帶來巨大沖擊。因此，為了滿足戰(zhàn)略投資的需求，公司試圖建立各種政治關聯(lián)、聘請具有金融背景的高管等來謀求融資優(yōu)勢，甚至有些企業(yè)直接通過參股金融機構來搭建投融資一體化的平臺。譬如，Stein和Gertner，Scharfstein和Stein認為產(chǎn)融結合形成內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場更有利于對項目的監(jiān)督，可以將資本有效地分配到邊際收益最高的部門，即實現(xiàn)“勝利者選拔”［1］。支燕和吳河北結合能力基礎理論和知識基礎理論，指出產(chǎn)融結合會通過能力整合獲得競爭優(yōu)勢，進而提升資源配置效率［2］。然而近年來中國房地產(chǎn)價格呈“高燒不退”的現(xiàn)狀，除了政府土地財政推高房地產(chǎn)商品成本外，著名經(jīng)濟學家吳敬璉認為當前高房價是政府“雙發(fā)”所導致的。顯然，融資與投資一體化容易輸送“通貨膨脹”，將虛體經(jīng)濟的“泡沫”直接吹入實體經(jīng)濟之中，造成經(jīng)濟虛假繁榮的假象，遺憾的是這種假象尚未引起學者們的足夠關注，甚至還有很多學者把它視為“產(chǎn)融結合理論”。當然，也有些學者對此不以為然，譬如，周莉認為產(chǎn)融結合形成的大量資源為控制性股東獲取控制權收益提供了便利，控股股東可以通過對控制權的行使而占有本應由其他投資者分享的價值［3］。同時，管理層在利己主義驅(qū)動下也會利用自身權利尋租獲利。由于代理問題的存在和監(jiān)管的困難，大股東或管理層也可能利用產(chǎn)融結合平臺的融資優(yōu)勢進行過度投資，此時產(chǎn)融結合被異化為大股東或管理層“利益掠奪”和“尋租”的工具。郎咸平甚至斷言產(chǎn)融結合僅僅是公司資本運作的手段，它所帶來的擴張神話也僅僅是經(jīng)濟泡沫［4］。

總之，上述關于產(chǎn)融結合的兩類相反觀點間接地印證了通過搭建企業(yè)投融資平臺來提高投融資效率是一項復雜系統(tǒng)工程，同時也是任何企業(yè)發(fā)展都繞不過的“坎”。因此，筆者在國內(nèi)外學者對“產(chǎn)融結合”研究的基礎上［5］［6］［7］，研究投資與融資的“對接”程度，并用它來反映投融資一體化水平，以“投融資效率”來表征。本文的研究價值在于：尋求恰當?shù)耐度谫Y效率，不僅能解決許多投資與融資之間的代理問題，減少不必要的交易費用，而且也會推動企業(yè)發(fā)展，增加社會就業(yè)，促進社會穩(wěn)定。

二、假設提出與樣本選擇

（一）假設提出

20世紀80年代中期后，國民收入分配格局的根本性改變以及“撥改貸”政策的持續(xù)推進，使得銀行間接融資逐漸成為企業(yè)融資的主渠道，越來越多的企業(yè)熱衷于參股金融機構或者與金融機構形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，投融資一體化逐漸興起。國內(nèi)外學者從交易成本、信息不對稱等理論視角對此進行了闡述，認為投融資一體化所具有的融資優(yōu)勢促進了企業(yè)經(jīng)濟增長［1］［3］［8］（P5-30）。但現(xiàn)實中融資約束和代理問題常常使投融資效率偏低［9］［10］。即使投融資效率水平較高，但對于投融資企業(yè)來說，一方面由于信息不對稱和代理沖突問題的存在，經(jīng)理層和大股東等都存在濫用現(xiàn)金流的行為［11］；另一方面，由于投融資一體化的融資優(yōu)勢也有可能放大管理層對公司融資能力的預期，在“企業(yè)帝國構造心理”的驅(qū)動下可能誘發(fā)過度投資［12］，這些因素均可導致企業(yè)收益負增長。隨著學者對投融資一體化的研究深入，他們發(fā)現(xiàn)投融資一體化給經(jīng)濟發(fā)展帶來的繁榮僅僅是“曇花一現(xiàn)”［4］［13］?？偠灾鲜龈魑粚W者的研究都有合理的地方，但對投融資一體化到底在多大程度上影響投資效率，截至目前仍缺乏大樣本經(jīng)驗驗證，尤其是國內(nèi)研究尚處在理論推演階段。筆者認為，融資活動與投資活動各自遵循不同的經(jīng)濟規(guī)律，這就決定了當投融資一體化程度超過一定限度時，投融資效率程度越高，對彼此發(fā)展傷害越深。因此可以推出以下假設：

假設H1：投融資效率對企業(yè)發(fā)展的影響顯著。

我國金融市場仍處在“新興加轉軌”的階段，盡管金融改革和“撥改貸”政策強化了銀行作為獨立的“理性經(jīng)濟人”的“決策權”，但作為社會主義國家的國有企業(yè)被賦予了較強的政治關聯(lián)，因此，強烈的政治干預加上以國有銀行為主導的金融體制，使資金配給帶有明顯的政治色彩，并存在體制性主從次序問題［14］［15］，這將會扭曲金融機構的信貸行為?；谧陨砝婧蛡鶆诊L險的考慮，金融機構仍會熱心追逐國有企業(yè)。又因為所有者缺位和委托代理問題大量存在，國有企業(yè)管理者出于自身的“政治抱負”、在職消費或其他激勵往往進行過度投資，以迎合其政績考評的需要，充足的公司自由現(xiàn)金流可能會導致過度投資。而“政治關聯(lián)”較弱的民營企業(yè)仍面臨嚴重的“信貸歧視”和“政策歧視”［16］［17］［18］，這造成了民營企業(yè)在外部融資方面處于劣勢，融資困難使得民營企業(yè)常常放棄良好的投資機會，投資不足現(xiàn)象嚴重。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更加注重投融資一體化戰(zhàn)略的培育，發(fā)展與金融機構、民間風險投資公司，甚至是“地下錢莊”之間的戰(zhàn)略合作關系，以緩解融資約束。對此本文提出以下假設：

假設H2：投融資效率對民營企業(yè)發(fā)展的影響更為顯著。

假設H2a：投融資效率對國有企業(yè)過度投資影響顯著，對民營企業(yè)過度投資影響不顯著；

假設H2b：相比國有企業(yè)，投融資效率對民營企業(yè)投資不足影響顯著。

（二）樣本選擇

本文選擇以參股金融機構的企業(yè)為樣本。在2006年股改之前，因受公司一股獨大的股權結構限制，影響了企業(yè)對金融機構的參股，同時受“德隆”、“格林柯爾”等事件影響，投融資一體化的戰(zhàn)略受到了嚴格管制。2006年之后，股權分置改革和金融體制改革促使投融資一體化發(fā)育日趨成熟。為此，本文以2007～2011年滬深兩市公司為研究對象，通過手工整理，我們發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)以參股信托公司、中小型銀行以及其他金融機構作為投融資一體化的戰(zhàn)略核心。為了提高本研究的樣本質(zhì)量，我們作如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本；（2）剔除研究期內(nèi)被ST、重大重組、終極控制人發(fā)生變更及當年上市的樣本；（3）剔除外商投資企業(yè)樣本；（4）剔除信息披露不詳?shù)臉颖?；?）將企業(yè)同時參股多家金融機構的事件按參股比例最大的事件考慮，且將參股額度小且未進入被參股金融機構前十大股東的參股事件剔除；（6）剔除研究期內(nèi)中止投融資一體化的樣本以排除短期參股的投機性對結果的影響。本文數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫及作者的手工整理。

經(jīng)過上述處理，最終得到5 030個樣本，其中投融資一體化的樣本約占27.16%，說明參股金融機構的投融資一體化形式日益被業(yè)界所認可。同時，國有企業(yè)的投融資一體化比重（32.81%）明顯高于民營企業(yè)（18.96%），這可能源于兩方面的影響：一方面受國際次貸危機的影響，我國對投融資一體化模式推廣比較謹慎，如組建財務公司的實踐尚處于國有大型企業(yè)的試驗階段，民營企業(yè)組建財務公司的審批相對困難；另一方面受民營企業(yè)自身財力以及政府政策的限制，對于組建證券、信托、保險、銀行及財務公司等金融機構所需的人才、資金流、社會聲譽、產(chǎn)業(yè)支持等資源支撐，民營企業(yè)只能是望洋興嘆。

三、模型構建與變量選擇

基于本文上述的假設，借鑒張兆國等的研究思路［19］，選擇如下回歸檢驗模型：

該模型旨在對比檢驗參股與未參股金融機構的樣本公司的投融資效率是否有顯著差異。本文選擇第i個參股金融機構利息率ri和第i個參股金融機構債權融資規(guī)模Ni的終值復利之和，與第j個參股企業(yè)的息稅前利潤率Rj和參股企業(yè)總資本規(guī)模Mj的終值復利之和的比值來表征投融資效率，即DLt=∑Ni（1+ri）t／∑Mj（1+Rj）t為被解釋變量，其中，Mj的終值復利之和我們采用該上市公司的股票市價來替代。解釋變量為投融資一體化的虛擬變量IIF、Cf（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額）、EBIT（盈利性）、Growth（成長機會）?？刂谱兞繛镾ize（公司規(guī)模）、Adm（管理費用）、Tangible（可抵押性）。根據(jù)張兆國等的實證研究［19］，這些解釋變量均對投融資效率產(chǎn)生影響。同時借鑒Richardson的研究［20］，構建非效率投資模型來考察投融資一體化對參股公司投資效率的影響，其思路分兩步：

第一步，構建預期模型（2）以估算公司的預期合理投資：

其中，Invt代表樣本公司t年新增投資，Sizet-1、Levt-1、Growtht-1、Casht-1、Aget-1、Invt-1、Rett-1分別表示t-1年樣本公司的公司規(guī)模、財務杠桿、成長機會、現(xiàn)金持有、上市年齡、新增投資及股票收益。根據(jù)Richardson的實證研究［20］，這些解釋變量均對投融資效率產(chǎn)生影響。結合本文的樣本數(shù)據(jù)，利用STATA 軟件（后文的實證研究均采用此計量軟件）對預期模型（2）進行回歸，得到預期模型系數(shù)，如表1所示。

表1 預期投資模型的回歸系數(shù)

結合表1的回歸系數(shù)可以估算公司第t年預期的合理投資。然后用實際的新增投資減去預期的合理投資可得到模型（2）的殘差ξ，即投資扭曲度，ξ＜0說明投資不足，ξ＞0表示投資過度，同時取殘差ξ的絕對值作為投資過度（OverInv）和投資不足（UnderInv）的替代變量。

第二步，借鑒張兆國的研究，將待檢驗的模型設定為：

其中，變量DL與模型（1）相同。本文涉及的主要變量的定義見表2。

表2 變量的定義及說明

四、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的均值差異檢驗結果。由全樣本描述性統(tǒng)計可知：實施投融資一體化的公司投融資效率的均值顯著高于未參股金融機構的公司，且在1%的水平上顯著，從而初步驗證了假設H1。進一步按產(chǎn)權性質(zhì)分組統(tǒng)計來看，國有企業(yè)組是否參股金融機構的樣本DL 的T 檢驗值小于民營企業(yè)組是否參股金融機構的樣本的T 檢驗值，說明相對于國有企業(yè)而言，投融資效率對民營企業(yè)的發(fā)展影響更為顯著，而且無論是國有企業(yè)組還是民營企業(yè)組，其均值差異均在1%的水平上顯著，這說明投融資一體化已成為企業(yè)發(fā)展的主要平臺之一。初步支持了假設H2。同時，從新增投資指標的描述性統(tǒng)計來看，參股金融機構公司的新增投資量大于未參股金融機構公司的新增投資量。此外，研究還發(fā)現(xiàn)：實施投融資一體化的樣本公司的管理費用率較低，這可能是因為投融資一體化降低了借貸雙方的信息不對稱，節(jié)約了交易費用。當然，此處均值差異T 檢驗并未考慮公司規(guī)模、投資機會、上市年齡等因素的影響，統(tǒng)計結果可能存在誤差。為此，下文將使用多元回歸方法進行探討。

（二）投融資一體化、產(chǎn)權性質(zhì)與投融資效率的實證分析

1.投融資一體化與投融資效率。全樣本投融資一體化對投融資效率影響的檢驗結果，見表4中第（1）、（2）列。由表4可知，投融資一體化虛擬變量IIF的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明與未參股金融機構的企業(yè)相比，參股金融機構的投融資效率（DL）顯著較高。在控制相關因素之后，投融資一體化的虛擬變量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這說明投融資一體化的確有利于投融資效率的提高，解釋變量Cf、EBIT、Growth的回歸系數(shù)分別在10%、1%、1%的水平上顯著，從而有力地支持了假設H1。投融資效率的提高為企業(yè)未來的成長提供了機會，但減少了企業(yè)當前凈現(xiàn)金流，同時承擔了大量的財務費用和債務風險因而降低了當前利潤，這與其他學者的研究結論基本一致，在此不作贅述。

2.產(chǎn)權性質(zhì)與投融資效率。由表4的第（3）、（4）列可知：相比國有企業(yè)組，投融資一體化對投融資效率的影響在民營企業(yè)組中表現(xiàn)得更為顯著。由Growth和EBIT 項的回歸系數(shù)與T 檢驗值對比得出：相比國有企業(yè)，投融資效率對民營企業(yè)的發(fā)展影響更為顯著，也進一步驗證了假設H2。從Cf項的回歸系數(shù)和T 檢驗值對比來看，民營企業(yè)為了獲得更好的成長機會，可能增加大量應收賬款，減少企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，但這并不影響對假設H2的驗證。

表3 相關變量的描述性統(tǒng)計

表4 投融資一體化、產(chǎn)權性質(zhì)與投融資效率回歸結果

（三）投融資一體化、投融資效率與投資規(guī)模的實證分析

由表5可知，在全樣本投資過度組中（見第（1）列），交互項IIF＊DL 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明參股金融機構的上市公司可能通過增加債務融資或銀行借款等融資方式加劇過度投資。在投資不足組中（見第（2）列），交互項IIF＊DL 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這說明投融資一體化在一定程度上也能顯著緩解公司的投資不足。由此可知，投融資一體化既能緩解投資不足，又可能加劇過度投資，但全樣本的籠統(tǒng)檢驗很難甄別其他因素的影響，從而很難徹底厘清投融資一體化的作用機理。鑒于此，表5按產(chǎn)權性質(zhì)進一步細分檢驗了投融資一體化和投融資效率對公司過度投資的影響。

當被解釋變量為過度投資時（見第（3）、（4）列），國有企業(yè)組交互項IIF＊DL 的回歸系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著，這表明國有企業(yè)容易利用投融資一體化平臺進行過度投資。而民營企業(yè)組交互項IIF＊DL的回歸系數(shù)為-0.020，在5%的水平上顯著，這說明投融資一體化并沒有明顯加劇民營企業(yè)的過度投資。這可能是因為在融資環(huán)境較差的情況下，民營企業(yè)更用心甄別投資項目的風險，降低民營企業(yè)的過度投資，以上的結論有力地支持了假設H2a。

投融資一體化為何對國有企業(yè)與民營企業(yè)的過度投資產(chǎn)生截然相反的效果呢？究其原因可能是：一方面國有企業(yè)所有者缺位和代理問題嚴重，政治抱負和其他激勵會誘使管理者過度投資；另一方面國有企業(yè)承擔更多的社會責任，聲譽機制也會迫使國有企業(yè)參與更多不會給企業(yè)帶來較高價值的“公益”項目。而民營企業(yè)則不同，民營企業(yè)公司治理相對完善、委托代理矛盾相對緩和，此時制約投融資效率的關鍵在于項目的邊際價值。投融資一體化的信息共享與資源效應正好為民營企業(yè)管理者提升動態(tài)競爭能力、增加理性投資提供了難能可貴的契機，因此會顯著減少企業(yè)過度投資現(xiàn)象。

表5 投融資一體化、投融資效率與投資規(guī)模的回歸結果

此外，在回歸（3）和（4）中，由大股東持股比例Major的回歸系數(shù)和T 值可知：國有企業(yè)大股東持股比例與過度投資顯著正相關，而民營企業(yè)的相關性為負但不顯著?？赡艿脑蚴牵簢蟠蠊蓶|持股比例越高，政府控制能力越強，政府要求企業(yè)完成更多不會給企業(yè)帶來經(jīng)濟價值的“政治任務”，進而引發(fā)投資過度；而民營企業(yè)則不會存在此種狀況，民營企業(yè)的大股東利益往往與其公司價值一致，且持股比例相對較小。當被解釋變量為投資不足時（見第（5）、（6）列），國有企業(yè)組交互項IIF＊DL 的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著。同樣，民營企業(yè)組交互項IIF＊DL 的系數(shù)為-0.012，也在1%的水平上顯著。這說明不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，投融資一體化均能有效緩解投資不足，而EBIT 和Growth的回歸系數(shù)和T 檢驗值對比結果有力地驗證了假設H2b。此外，控制變量的檢驗結果表明，國有企業(yè)組中大股東持股比例Major的回歸系數(shù)顯著為負，這說明當企業(yè)面臨投資不足問題時，國有企業(yè)大股東表現(xiàn)出明顯的“扶持”態(tài)度，此結果正好與我國國有企業(yè)存在的預算軟約束相吻合：當企業(yè)經(jīng)營困難時，作為大股東的政府會極力挽救困難企業(yè)，隨著大股東持股比例的上升，企業(yè)的政治地位越高，該幫扶效應越明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性，通過以下方式進行穩(wěn)健性檢驗：（1）投融資一體化中投融資效率可能存在內(nèi)生性問題，即擁有剩余資金參股金融機構的公司本身比未參股金融機構的公司更具融資優(yōu)勢，由此引起統(tǒng)計檢驗時參股金融機構的公司獲得更高的投融資效率。因此，我們比較兩類公司參股金融機構前1年的投融資效率是否存在顯著差異，檢驗發(fā)現(xiàn)參股金融機構前兩類公司的投融資效率無顯著差異。（2）為克服Richardson模型估算誤差對檢驗結果的影響，本文進一步篩選投資過度組，并按模型（2）的殘差大小分成三組，把殘差最大組和最小組分別定義為投資過度組和投資不足組，然后對全樣本和分組樣本重新進行回歸，實證結果與前文的結果無實質(zhì)性差異。（3）用Tobin’Q 替換營業(yè)收入增長率反映公司的成長機會，經(jīng)上述變換后，重新檢驗發(fā)現(xiàn)所得結果與前文的估計基本一致。以上檢驗均從側面佐證了上文結論的穩(wěn)健性，限于篇幅，未予列示。

五、結論與啟示

本文以投融資一體化為研究視角，以我國上市公司2007～2011年的年度數(shù)據(jù)為樣本，探討了投融資一體化對公司投融資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）在投融資一體化平臺下，投融資效率對企業(yè)發(fā)展影響顯著，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)投融資效率對企業(yè)發(fā)展的影響更顯著。這可能是因為投融資一體化對民營企業(yè)融資難起到一定程度的緩解作用。（2）投融資效率對國有企業(yè)的影響具有兩面性：一方面，實施投融資一體化獲取融資優(yōu)勢能顯著緩解因現(xiàn)金流短缺所引起的投資不足；另一方面，自由現(xiàn)金流的增加亦可能加劇公司過度投資。進一步按產(chǎn)權性質(zhì)分組的檢驗表明：國有企業(yè)的“雙重代理”和政治干預等可能異化投融資一體化的資源配置功能，社會責任、聲譽壓力和政治抱負會誘使國有企業(yè)利用投融資一體化帶來的融資優(yōu)勢進行過度投資，從而降低投資效率；而民營企業(yè)則不同，相對完善的公司治理對管理層的行為形成較為有效的監(jiān)督，因此投融資一體化沒有明顯加劇民營企業(yè)過度投資的跡象。

根據(jù)上文的研究結論，我們提出兩點建議：一是針對我國企業(yè)尤其是民營企業(yè)的融資難與投資不足的現(xiàn)狀，循序漸進地鼓勵和規(guī)范企業(yè)參股金融機構，這可以彌補我國經(jīng)濟轉軌時期市場機制的部分缺陷，有利于提高企業(yè)的財務靈活性和投資效率，使其創(chuàng)造更多的價值；二是針對國有企業(yè)政治干預和管理者的代理問題可能導致的投融資一體化功能異化現(xiàn)象，應著力建立和完善配套機制予以遏制，如強化產(chǎn)融結合企業(yè)的信息披露、改革國有企業(yè)的薪酬與績效考評機制、減少或限制政府干預、完善公司治理機制等，使資源配置更加市場化、透明化。

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