黔南民族職業(yè)技術學院 鄒 奎 西南財經(jīng)大學 沈麗君

一、引言

資本結構是企業(yè)利益相關者權利和義務的集中反映，指企業(yè)所籌集資金的構成及其比例關系，一般而言是指權益資金與債務資金的構成比例。1958年Modigliani和Miller提出MM理論，認為在完美資本市場中，資本結構與企業(yè)的績效無關。雖然MM理論所基于的假設與現(xiàn)實不符，但為后續(xù)的、拓展的研究奠定了理論基礎并吸引學者研究資本結構與公司績效的關系。此后，學者們相繼提出權衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論和信號傳遞理論，試圖從不同角度論證能使企業(yè)價值達到最大化的最優(yōu)資本結構。2009年3月31日，中國證監(jiān)會公布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，為創(chuàng)新企業(yè)及成長型企業(yè)提供融資平臺。國內(nèi)現(xiàn)有的關于資本結構與企業(yè)績效的研究文獻，尚無涉及創(chuàng)業(yè)板市場板塊，因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究了資本結構與企業(yè)績效之間的關系，說明資本結構與企業(yè)績效之間正相關，且存在最優(yōu)資本結構，豐富了這方面的研究成果，同時也為中國證監(jiān)會公布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》提供了理論支持。

二、文獻綜述

資本結構之所以能夠影響企業(yè)績效，原因在于公司的資本結構決定了其治理結構，而治理結構會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。近年來，雖然國內(nèi)學者對資本結構與企業(yè)績效進行了大量的研究，但研究結果大致可分為如下兩種截然相反的觀點。

一種觀點是資本結構與企業(yè)績效呈負相關關系。張則斌、朱少醒（2000）通對1998年943家主板上市公司的財務數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)負債比率越低，則企業(yè)資產(chǎn)盈利能力越強。同樣，張淑英、張菊和蔣蕊（2008）通過對安徽省內(nèi)上市公司2003～2005年的數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率與企業(yè)的盈利能力存在負相關關系。除了以上對板塊、地區(qū)的分析，一些分行業(yè)的研究結果也論證了資本結構與企業(yè)績效的負相關關系，如汪強（2004）的對家電行業(yè)的上市公司的研究結果也得出了資本結構與公司績效呈負相關的結論。

而另一種觀點認為企業(yè)獲利能力與負債水平呈正相關關系。姚德權等（2008）通過對傳媒行業(yè)2001～2006年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司績效與負債水平呈現(xiàn)顯著正相關，說明“稅盾”效應等因素的存在增加了公司的價值；牛建高、曹敏、鄒必穎（2009）通過對河北省民營企業(yè)的實證研究也表明：民營企業(yè)負債水平與企業(yè)績效正相關。因此，對于不同的行業(yè)、地區(qū)和市場，資本結構與企業(yè)績效之間的關系沒有一個確定結論。

三、研究設計

（一）研究假設 國內(nèi)現(xiàn)有的許多研究都證實存在著使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結構，例如，沈維成（2008）研究發(fā)現(xiàn)資本結構和公司績效呈倒“U”關系，說明了在一定的范圍內(nèi)，負債的“稅盾效應”，加之債務會對管理層的委托代理行為造成約束，因此負責水平會和企業(yè)的盈利能力呈正相關關系。但是，姚德權等（2008）也認為當負債達到一定的程度時，負債的負面作用就會表現(xiàn)出來，原因可能在于隨著負債水平的提高，負債的資本成本提高，利息的支付會造成資金流緊張，負債約束可能造成企業(yè)放棄合時的投資計劃，造成投資不足，以上種種可能會導致了企業(yè)的績效降低。同時趙英會（2009）對家電行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)資本結構與盈利能力存在顯著的二次函數(shù)關系，也指明了最優(yōu)資本結構的存在。創(chuàng)業(yè)板的推出是為了解決具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的融資難的問題，由于這些企業(yè)的大部分資金來源是權益資本，因此創(chuàng)業(yè)板的上市公司的資產(chǎn)負債率普遍偏低，故提出以下假設：

H：資本結構與企業(yè)績效正相關，且存在最優(yōu)資本結構

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本是選取創(chuàng)業(yè)板上市的公司，由于創(chuàng)業(yè)板是在2009年推出的，選取2010年和2011年的財務數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)都來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，樣本量為83，數(shù)據(jù)處理運用Eviews5.0軟件。

（三）變量選取 本文選取資產(chǎn)負債率和長期資本負債率作為資本結構的替代變量；由于凈資產(chǎn)收益率相對于其他的盈利指標而言，是一個比較綜合的衡量指標，能夠更好的反應公司的盈利能力，故選取凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效；企業(yè)績效除了受到資本結構的影響外，還受到公司規(guī)模等其他因素的影響，根取自然對數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模作為其替代變量，如表1所示：

表1 變量及指標

（四）模型構建 為檢驗本文假設，建立以下模型：

其中：ROE為凈資產(chǎn)收益率；XA為資產(chǎn)負債率；XB為長期資本負債率；SIZE為取自然對數(shù)的資產(chǎn)賬面價值總額

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2列示了描述性統(tǒng)計情況。從表2可以看到，ROE的均值為13.17%，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的盈利能力較強，具有發(fā)展?jié)摿Γ蛔畲笾禐?1.40%，最小值為4.72%，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司是成長性企業(yè)，是明星型企業(yè)，需大量的資金投入。

表2 變量描述性統(tǒng)計

XA的均值為17.86%，最大值為54.98%，最小值為1.26%，平均說來，資產(chǎn)負債率偏低，雖然最大值超過了百分之五十，但公司大部分資金靠負債籌集不多，而是來源于自有資金的投入，這樣不能滿足公司的資金需求。XB的均值為2.05%，最大值為23.24%，最小值為0，說明公司由負債籌集的資金大多數(shù)都是短期負債，容易造成以貸還貸的現(xiàn)象，甚至會造成資金流的斷裂。

（二）相關性分析 從表3的相關系數(shù)矩陣可以看出，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為0.58，表明兩者之間呈正相關，這與假設H一致；長期資本負債率與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為0.31，兩者之間也呈正相關；而SIZE和凈資產(chǎn)收益率之間存在負相關關系。

表3 相關系數(shù)矩陣

（三）回歸分析結果 具體如下：

（1）資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率。為檢驗假設H，將數(shù)據(jù)代入模型（1）和（2），回歸結果如表4和表5。從表4可知，模型的R2=56.49%，F(xiàn)=41.26，表明模型的總體的擬合效果很好，資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模能夠較好的解釋企業(yè)績效。XA（P值＜0.01）的回歸系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關關系，假設H得到驗證。但SIZE（P值＜0.01）的回歸系數(shù)顯著為負，說明公司規(guī)模與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關關系，和前面的分析結果一致。從表5可知，X2A的回歸系數(shù)雖然不顯著，但該系數(shù)為負，說明存在最優(yōu)的資本結構，對估計出的模型（2）對XA求偏導，并令其等于0，求得最優(yōu)的資本結構為96.29%，表明當XA＜96.29%時，ROE隨著XA的增大而增大，當XA＞96.29%時，ROE隨著XA的增大而減小。

表4 模型（1）的回歸結果

表5 模型（2）的回歸結果

（2）長期資本負債率與凈資產(chǎn)收益率。為檢驗假設H，將數(shù)據(jù)代入模型（3）和（4），回歸結果如表6和表7。從表6可知=47.26%，不如模型（1）的解釋能力，XB的回歸系數(shù)t檢驗不顯著，但該系數(shù)為正值，說明XB和ROE呈正相關關系，這和假設H一致；SIZE（P值＜0.01）回歸系數(shù)顯著為負，與前面的分析結果一致。從表7可知，X2B的回歸系數(shù)為正，但t檢驗不顯著，說明不存在最優(yōu)的資本結構，和假設H不一致。

表6 模型（3）的回歸結果

表7 模型(4)的回歸結果

五、結論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本檢驗了資本結構對企業(yè)績效的影響，結果表明資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率具有正相關關系，且存在最優(yōu)的資本結構，說明資本結構與企業(yè)績效正相關，與假設H一致，而樣本公司的資產(chǎn)負債率普遍偏低，因此提高資產(chǎn)負債率有助于企業(yè)績效的提高；長期資本負債率與凈資產(chǎn)收益率也正相關，但不存在最優(yōu)的資本結構，這和假設H存在不一致。從實證結果來看，以資產(chǎn)負債率來衡量資本結構要優(yōu)于長期資本結構，可能是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司更多的負債是短期負債，存在的長期負債不多，有的甚至為0，因此長期資本負債率與企業(yè)績效的相關性不如資產(chǎn)負債率。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司都是一些具有發(fā)展?jié)摿Φ?、處于成長階段的中小企業(yè)，需大量的資金投入，在創(chuàng)業(yè)板推出之前主要的資金來源是銀行貸款，而且是短期借款，故創(chuàng)業(yè)板的推出有助于這些公司得到足夠的資金，提高資產(chǎn)負債率，更好的利用財務杠桿，從而迅速發(fā)展、擴大。因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應該提高資產(chǎn)負債率，尤其是增加長期負債比例，減小償債壓力，更好的利用財務杠桿。本文的局限性在于樣本量太少，由于創(chuàng)業(yè)板剛推出，上市的公司不多，故無法分行業(yè)、地區(qū)進行檢驗，無法排除行業(yè)和地區(qū)的影響，因此該檢驗結果可能不具有代表性。

［1］ 張則斌、朱少醒：《上市公司資本結構的影響因素》，《系統(tǒng)工程理論方法應用》2000年第2期。

［2］ 張淑英、張菊、蔣蕊：《公司資本結構對盈利能力影響的實證研究—來自安徽省上市公司數(shù)據(jù)》，《安徽科技學院學報》2008年第22期。

［3］ 趙英會：《中國家電業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)績效》，《經(jīng)濟研究導刊》2009年第19期。

［4］ 汪強.：《資本結構與上市公司盈利能力—家電行業(yè)的實證分析》，《北方經(jīng)貿(mào)》2004年第6期。

［5］ 姚德權、陳曉霞：《傳媒上市公司資本結構與績效相關性研究》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》2012年年第12期。

［6］ 牛建高、曹敏、鄒必穎：《民營企業(yè)資本結構與企業(yè)績效：基于河北省的實證分析》，《上海交通大學學報（哲學社會科學版）》2009年第4期。

［7］ 沈維成：《資本結構、股權結構與公司績效》，《安徽工業(yè)大學學報》（社會科學版）2008年第4期。