韓淑麗

(東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025)

由于資本資產(chǎn)定價模型無法解釋股票市場上存在的諸多收益異象，國外學(xué)者開始嘗試從投資者意見分歧假設(shè)出發(fā)，研究風(fēng)險資產(chǎn)均衡價格的決定過程，理論界稱之為意見分歧資產(chǎn)定價模型。意見分歧資產(chǎn)定價理論研究通常將意見分歧與賣空限制結(jié)合起來，其基本觀點源自Miller 于1977年在The Journal of Finance 上發(fā)表的一篇經(jīng)典文獻，認為在投資者對股票未來收益存在意見分歧的情況下，賣空限制的存在會阻礙悲觀投資者通過賣空交易將其信念體現(xiàn)于股價中，從而導(dǎo)致股價因體現(xiàn)樂觀性偏差而被高估。這種股價高估不可能長期存在，隨著投資者的意見分歧逐步得到解決，高估的股價會逐漸向其基礎(chǔ)價值回歸?；诖?，Miller 提出假說:投資者意見分歧與當(dāng)前股票收益正相關(guān)，而與未來股票收益負相關(guān)。盡管這一假說看似簡單，但是卻為理論界解釋股票市場異象提供了一個全新的思路。在Miller 假說基礎(chǔ)上，國外學(xué)者從投資者意見分歧的角度分別對盈余公告效應(yīng)、動量效應(yīng)、資產(chǎn)泡沫、市場崩潰、IPO 溢價等股市異?，F(xiàn)象進行了解釋，并取得了豐碩的成果。

與意見分歧資產(chǎn)定價理論在國外的蓬勃發(fā)展相比，該理論尚未引起國內(nèi)學(xué)者的足夠重視。與國外成熟股票市場相比，我國A 股市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，其最顯著的特點是長期以來一直實行較為嚴格的賣空限制。另外，A 股市場散戶比例較高的投資者結(jié)構(gòu)以及信息傳播不暢的特征也使我國投資者更容易對股票未來價值產(chǎn)生意見分歧。因此，一個基本判斷是，我國A 股市場與國外成熟市場相比在交易制度和投資者意見分歧形成機制方面更加符合意見分歧資產(chǎn)定價理論模型的基本假設(shè)，我們有理由認為意見分歧資產(chǎn)定價理論更加符合我國A股市場的實際情況。東北財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心李鳳羽博士的專著《意見分歧資產(chǎn)定價模型與定期信息披露:理論和中國經(jīng)驗》在全面系統(tǒng)地介紹和梳理意見分歧資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上，以我國上市公司定期披露的盈余公告為研究對象，應(yīng)用這一理論解釋盈余公告期間的股價反應(yīng)，在應(yīng)用意見分歧資產(chǎn)定價理論解決A 股市場實際問題的同時，也對已有的理論體系進行擴展和完善，具有較為重要的學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。與國內(nèi)外已有研究相比，該書的主要貢獻在于:

第一，以實行賣空限制的A 股市場為研究對象，采用上市公司定期披露的年報財務(wù)報告作為研究樣本，基于意見分歧資產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論，從年報披露引起的投資者意見分歧變動的角度，對盈余公告引起的股價效應(yīng)進行全面研究。該書在為國外意見分歧理論研究提供經(jīng)驗證據(jù)的同時，也豐富了國內(nèi)已有文獻關(guān)于信息披露及其股價效應(yīng)的研究思路，有助于我們更為深入地認識弱式有效市場中股票收益對信息披露的反應(yīng)模式。

第二，從目前已有研究來看，大多數(shù)文獻都將信息披露的意見分歧收斂效應(yīng)和投資者異質(zhì)解釋割裂開來，而只單獨研究其中一方面因素引起的股價效應(yīng)。該書在研究過程中采用聯(lián)合檢驗的方法將定期信息披露引起的投資者事前(ex－ante)意見分歧收斂效應(yīng)和事后(ex－post)異質(zhì)解釋納入同一研究框架，既區(qū)分了兩者對公告期間股票收益的不同影響，又分析了二者之間的聯(lián)系。

第三，國內(nèi)已有研究大都從理性預(yù)期、投資者行為和市場微觀結(jié)構(gòu)的角度解釋信息披露后較長時間內(nèi)股票收益對好消息和壞消息的非對稱反應(yīng)。該書將投資者對盈余信息的異質(zhì)解釋與賣空限制結(jié)合起來，以此來解釋公告日附近以及公告后股票收益對好壞消息的非對稱反應(yīng)，得到有別于以往研究的結(jié)論。

第四，該書在研究過程中考慮了信息提前泄露和流動性因素對投資者意見分歧變動與股票收益關(guān)系的影響，從而將意見分歧資產(chǎn)定價理論與非對稱信息和微觀結(jié)構(gòu)理論研究結(jié)合起來，擴展了目前這一領(lǐng)域的研究邊際。