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摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預(yù)測，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下，業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。本文對水泥行業(yè)分析的邏輯也為價格波動較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗判斷給目標(biāo)上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業(yè)業(yè)績（主要是凈利潤，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)市場上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報告總會出現(xiàn)“某某公司業(yè)績超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績低于預(yù)期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因為股票價格源于預(yù)期，而預(yù)期與實際偏離，因此往往會看到業(yè)績公布時上市公司股價會隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實中卻仍然出現(xiàn)了實際業(yè)績與分析師預(yù)期相差很遠的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點在于收入的預(yù)測，而這一塊通常可以通過調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調(diào)研的重點，水泥行業(yè)研究員通過對上市公司進行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國水泥網(wǎng)等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對收入、成本的預(yù)測是相對準(zhǔn)確的，或者說近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報告時也發(fā)現(xiàn)，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現(xiàn)在費用預(yù)測上。

事實上，整理行業(yè)上市公司的研究報告，發(fā)現(xiàn)研究員對業(yè)績預(yù)期與實際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預(yù)測與實際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時候預(yù)期的費用率比實際高很多，而在行業(yè)不景氣的時候預(yù)期的費用率比實際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認為并非如此，我們對企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時（收入上升時），企業(yè)會表現(xiàn)得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會看到企業(yè)的銷售及管理費用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測，研究員在預(yù)測利潤時未能準(zhǔn)確確定費用的驅(qū)動因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過實際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗，且看過數(shù)篇研究報告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測模型研究分析框架，研究員對企業(yè)進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預(yù)測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時候稍微降低對該比率的預(yù)測、不好的時候稍微提高對該比率的預(yù)測）推斷以后年份的費用率作為預(yù)測基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測SG&A費用率時未將行業(yè)增長模式的變化考慮進去才會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過分析發(fā)現(xiàn)，近年來水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期的主要原因是近年來水泥行業(yè)收入增長的模式與過去發(fā)生了很大變化。過去水泥行業(yè)銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩(wěn)定水平），而最近開始轉(zhuǎn)變成以價量齊升驅(qū)動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對SG&A費用率的預(yù)測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業(yè)或者對于很多行業(yè)來說，SG&A費用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運費計入銷售費用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價格不會發(fā)生明顯變化（實際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動，這樣預(yù)測根據(jù)歷史SG&A費用率進行預(yù)測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅(qū)動銷售收入變化的話，則會出現(xiàn)大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預(yù)測SG&A費用率時應(yīng)該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導(dǎo)致業(yè)績超（低于）預(yù)期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價格漲幅遠超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右。可見，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業(yè)績更加大幅的低于預(yù)期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現(xiàn)明顯下滑，實際業(yè)績將遠不如預(yù)期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預(yù)測

從很多分析師的業(yè)績報告點評中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費用率為基準(zhǔn)）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業(yè)成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業(yè)產(chǎn)品價格變動明顯，一般企業(yè)的SG&A費用率會保持相對穩(wěn)定。

然而，通過上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動收入增長的價格因素出現(xiàn)波動時，市場上仍然會出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績超預(yù)期或業(yè)績低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預(yù)期今后的費用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費用預(yù)測，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進行預(yù)測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業(yè)，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業(yè)業(yè)績會普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務(wù)報表分析——估值方法[M].清華大學(xué)出版社，2005.8月

[2]數(shù)字水泥網(wǎng)：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預(yù)測，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下，業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。本文對水泥行業(yè)分析的邏輯也為價格波動較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗判斷給目標(biāo)上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業(yè)業(yè)績（主要是凈利潤，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)市場上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報告總會出現(xiàn)“某某公司業(yè)績超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績低于預(yù)期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因為股票價格源于預(yù)期，而預(yù)期與實際偏離，因此往往會看到業(yè)績公布時上市公司股價會隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實中卻仍然出現(xiàn)了實際業(yè)績與分析師預(yù)期相差很遠的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點在于收入的預(yù)測，而這一塊通常可以通過調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調(diào)研的重點，水泥行業(yè)研究員通過對上市公司進行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國水泥網(wǎng)等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對收入、成本的預(yù)測是相對準(zhǔn)確的，或者說近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報告時也發(fā)現(xiàn)，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現(xiàn)在費用預(yù)測上。

事實上，整理行業(yè)上市公司的研究報告，發(fā)現(xiàn)研究員對業(yè)績預(yù)期與實際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預(yù)測與實際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時候預(yù)期的費用率比實際高很多，而在行業(yè)不景氣的時候預(yù)期的費用率比實際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認為并非如此，我們對企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時（收入上升時），企業(yè)會表現(xiàn)得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會看到企業(yè)的銷售及管理費用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測，研究員在預(yù)測利潤時未能準(zhǔn)確確定費用的驅(qū)動因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過實際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗，且看過數(shù)篇研究報告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測模型研究分析框架，研究員對企業(yè)進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預(yù)測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時候稍微降低對該比率的預(yù)測、不好的時候稍微提高對該比率的預(yù)測）推斷以后年份的費用率作為預(yù)測基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測SG&A費用率時未將行業(yè)增長模式的變化考慮進去才會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過分析發(fā)現(xiàn)，近年來水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期的主要原因是近年來水泥行業(yè)收入增長的模式與過去發(fā)生了很大變化。過去水泥行業(yè)銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩(wěn)定水平），而最近開始轉(zhuǎn)變成以價量齊升驅(qū)動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對SG&A費用率的預(yù)測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業(yè)或者對于很多行業(yè)來說，SG&A費用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運費計入銷售費用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價格不會發(fā)生明顯變化（實際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動，這樣預(yù)測根據(jù)歷史SG&A費用率進行預(yù)測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅(qū)動銷售收入變化的話，則會出現(xiàn)大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預(yù)測SG&A費用率時應(yīng)該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導(dǎo)致業(yè)績超（低于）預(yù)期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價格漲幅遠超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右?？梢?，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業(yè)績更加大幅的低于預(yù)期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現(xiàn)明顯下滑，實際業(yè)績將遠不如預(yù)期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預(yù)測

從很多分析師的業(yè)績報告點評中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費用率為基準(zhǔn)）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業(yè)成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業(yè)產(chǎn)品價格變動明顯，一般企業(yè)的SG&A費用率會保持相對穩(wěn)定。

然而，通過上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動收入增長的價格因素出現(xiàn)波動時，市場上仍然會出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績超預(yù)期或業(yè)績低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預(yù)期今后的費用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費用預(yù)測，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進行預(yù)測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業(yè)，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業(yè)業(yè)績會普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務(wù)報表分析——估值方法[M].清華大學(xué)出版社，2005.8月

[2]數(shù)字水泥網(wǎng)：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費用率的預(yù)測，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下，業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。本文對水泥行業(yè)分析的邏輯也為價格波動較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗判斷給目標(biāo)上市公司一個相對固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價值，并將其用來比較股票的市場價格以做出買賣建議。因此，對企業(yè)業(yè)績（主要是凈利潤，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績時，總會發(fā)現(xiàn)市場上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報告總會出現(xiàn)“某某公司業(yè)績超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績低于預(yù)期”的字眼；而且不是個別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時候，在水泥價量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤的增長遠超銷售收入的增長，并且超過大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因為股票價格源于預(yù)期，而預(yù)期與實際偏離，因此往往會看到業(yè)績公布時上市公司股價會隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實中卻仍然出現(xiàn)了實際業(yè)績與分析師預(yù)期相差很遠的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點在于收入的預(yù)測，而這一塊通常可以通過調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長情況，而銷售量、價格及收入一定是調(diào)研的重點，水泥行業(yè)研究員通過對上市公司進行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國水泥網(wǎng)等）后估測價格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對收入、成本的預(yù)測是相對準(zhǔn)確的，或者說近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報告時也發(fā)現(xiàn)，研究員對上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問題只能出現(xiàn)在費用預(yù)測上。

事實上，整理行業(yè)上市公司的研究報告，發(fā)現(xiàn)研究員對業(yè)績預(yù)期與實際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費用）費用率預(yù)測與實際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時候預(yù)期的費用率比實際高很多，而在行業(yè)不景氣的時候預(yù)期的費用率比實際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認為并非如此，我們對企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時（收入上升時），企業(yè)會表現(xiàn)得較為鋪張浪費，管理費用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎金上升，開支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費用率仍然會有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會看到企業(yè)的銷售及管理費用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認為單從銷售及管理費用率的變動并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過具體工作實踐及查閱研究報告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測，研究員在預(yù)測利潤時未能準(zhǔn)確確定費用的驅(qū)動因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價格會發(fā)生明顯變動的情況下（比如大宗商品價格會隨市場變化），業(yè)績預(yù)測及估值會明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過實際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗，且看過數(shù)篇研究報告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測模型研究分析框架，研究員對企業(yè)進行估值時，SG&A費用率以歷史固定費用率預(yù)測為主，即以過去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時候稍微降低對該比率的預(yù)測、不好的時候稍微提高對該比率的預(yù)測）推斷以后年份的費用率作為預(yù)測基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測SG&A費用率時未將行業(yè)增長模式的變化考慮進去才會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過分析發(fā)現(xiàn)，近年來水泥行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期的主要原因是近年來水泥行業(yè)收入增長的模式與過去發(fā)生了很大變化。過去水泥行業(yè)銷售收入的增長以量帶動為主（水泥前十年的價格處于穩(wěn)定水平），而最近開始轉(zhuǎn)變成以價量齊升驅(qū)動收入增長。

SG&A費用率是以SG&A費用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對SG&A費用率的預(yù)測以過去（歷史）的SG&A費用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實，一般對于水泥企業(yè)或者對于很多行業(yè)來說，SG&A費用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運費計入銷售費用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費用與收入配比是因為假設(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價格不會發(fā)生明顯變化（實際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r看到的商品價格雖然有波動，但是不會變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動，這樣預(yù)測根據(jù)歷史SG&A費用率進行預(yù)測是沒有問題的。但是，如果價格變化驅(qū)動銷售收入變化的話，則會出現(xiàn)大問題，因為價格上升（或下降）帶來的銷售收入的增長（降低）并不會帶來SG&A費用的上升（減少），因此，預(yù)測SG&A費用率時應(yīng)該剔除價格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測方法將會扭曲實際的SG&A費用，最后導(dǎo)致業(yè)績超（低于）預(yù)期。

水泥價格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價格漲幅遠超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率高1.7個百分點，不一致幅度達20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價格下降30%，實際SG&A費用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實際的凈利潤率會比分析師預(yù)期的凈利潤率低3.2個百分點，不一致幅度達60%左右?？梢?，水泥價格下降，帶來的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價格下跌會引起業(yè)績更加大幅的低于預(yù)期，價格下跌的影響將會對股價走勢沖擊更大。也就是水泥價格如果出現(xiàn)明顯下滑，實際業(yè)績將遠不如預(yù)期，屆時股價將大幅下跌。

四、改進SG&A費用率的預(yù)測

從很多分析師的業(yè)績報告點評中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒有突出這個問題，也許是因為受教材所限（教材中一般介紹SG&A費用率時按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費用率為基準(zhǔn)）；又或許是因為一般而言，SG&A費用率占企業(yè)成本費用的比重不大，另外如果不是因為企業(yè)產(chǎn)品價格變動明顯，一般企業(yè)的SG&A費用率會保持相對穩(wěn)定。

然而，通過上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價格變動明顯，則將會顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動收入增長的價格因素出現(xiàn)波動時，市場上仍然會出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績超預(yù)期或業(yè)績低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測SG&A費用比較好呢？本文認為有以下兩種方法，一、剔除價格變動的影響因素，那么預(yù)期今后的費用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費用預(yù)測，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進行預(yù)測，這樣可以直接將費用與銷量掛鉤，其實這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語

本文的分析邏輯除了對水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價格波動較大的行業(yè)，為其提供SG&A費用分析思路，亦可以很好的解釋價格波動大的行業(yè)業(yè)績會普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實踐并運用于實踐。

參考文獻：

[1]肖星等譯，財務(wù)報表分析——估值方法[M].清華大學(xué)出版社，2005.8月

[2]數(shù)字水泥網(wǎng)：http：//www.dcement.com/endprint