曾?；?/p>

摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費(fèi)用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認(rèn)為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費(fèi)用率的預(yù)測(cè)，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。本文對(duì)水泥行業(yè)分析的邏輯也為價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費(fèi)用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場(chǎng)主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷給目標(biāo)上市公司一個(gè)相對(duì)固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價(jià)值，并將其用來(lái)比較股票的市場(chǎng)價(jià)格以做出買賣建議。因此，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)（主要是凈利潤(rùn)，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點(diǎn)。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報(bào)告總會(huì)出現(xiàn)“某某公司業(yè)績(jī)超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的字眼；而且不是個(gè)別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報(bào)告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時(shí)候，在水泥價(jià)量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績(jī)尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超銷售收入的增長(zhǎng)，并且超過(guò)大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因?yàn)楣善眱r(jià)格源于預(yù)期，而預(yù)期與實(shí)際偏離，因此往往會(huì)看到業(yè)績(jī)公布時(shí)上市公司股價(jià)會(huì)隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實(shí)中卻仍然出現(xiàn)了實(shí)際業(yè)績(jī)與分析師預(yù)期相差很遠(yuǎn)的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點(diǎn)在于收入的預(yù)測(cè)，而這一塊通?？梢酝ㄟ^(guò)調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長(zhǎng)情況，而銷售量、價(jià)格及收入一定是調(diào)研的重點(diǎn)，水泥行業(yè)研究員通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國(guó)水泥網(wǎng)等）后估測(cè)價(jià)格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對(duì)收入、成本的預(yù)測(cè)是相對(duì)準(zhǔn)確的，或者說(shuō)近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告時(shí)也發(fā)現(xiàn)，研究員對(duì)上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實(shí)際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問(wèn)題只能出現(xiàn)在費(fèi)用預(yù)測(cè)上。

事實(shí)上，整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告，發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期與實(shí)際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費(fèi)用）費(fèi)用率預(yù)測(cè)與實(shí)際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際高很多，而在行業(yè)不景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認(rèn)為并非如此，我們對(duì)企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時(shí)（收入上升時(shí)），企業(yè)會(huì)表現(xiàn)得較為鋪張浪費(fèi)，管理費(fèi)用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎(jiǎng)金上升，開(kāi)支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率仍然會(huì)有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時(shí)，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會(huì)看到企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認(rèn)為單從銷售及管理費(fèi)用率的變動(dòng)并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測(cè)，研究員在預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)未能準(zhǔn)確確定費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下（比如大宗商品價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)變化），業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過(guò)實(shí)際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗(yàn)，且看過(guò)數(shù)篇研究報(bào)告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測(cè)模型研究分析框架，研究員對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，SG&A費(fèi)用率以歷史固定費(fèi)用率預(yù)測(cè)為主，即以過(guò)去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費(fèi)用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時(shí)候稍微降低對(duì)該比率的預(yù)測(cè)、不好的時(shí)候稍微提高對(duì)該比率的預(yù)測(cè)）推斷以后年份的費(fèi)用率作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)未將行業(yè)增長(zhǎng)模式的變化考慮進(jìn)去才會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期的主要原因是近年來(lái)水泥行業(yè)收入增長(zhǎng)的模式與過(guò)去發(fā)生了很大變化。過(guò)去水泥行業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)以量帶動(dòng)為主（水泥前十年的價(jià)格處于穩(wěn)定水平），而最近開(kāi)始轉(zhuǎn)變成以價(jià)量齊升驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。

SG&A費(fèi)用率是以SG&A費(fèi)用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對(duì)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)以過(guò)去（歷史）的SG&A費(fèi)用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費(fèi)用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實(shí)，一般對(duì)于水泥企業(yè)或者對(duì)于很多行業(yè)來(lái)說(shuō)，SG&A費(fèi)用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運(yùn)費(fèi)計(jì)入銷售費(fèi)用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費(fèi)用與收入配比是因?yàn)榧僭O(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價(jià)格不會(huì)發(fā)生明顯變化（實(shí)際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r(shí)看到的商品價(jià)格雖然有波動(dòng)，但是不會(huì)變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動(dòng)，這樣預(yù)測(cè)根據(jù)歷史SG&A費(fèi)用率進(jìn)行預(yù)測(cè)是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，如果價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)銷售收入變化的話，則會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格上升（或下降）帶來(lái)的銷售收入的增長(zhǎng)（降低）并不會(huì)帶來(lái)SG&A費(fèi)用的上升（減少），因此，預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)應(yīng)該剔除價(jià)格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價(jià)格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)方法將會(huì)扭曲實(shí)際的SG&A費(fèi)用，最后導(dǎo)致業(yè)績(jī)超（低于）預(yù)期。

水泥價(jià)格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率高1.7個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤(rùn)率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價(jià)格下降30%，實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率低3.2個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)60%左右?？梢?jiàn)，水泥價(jià)格下降，帶來(lái)的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價(jià)格下跌會(huì)引起業(yè)績(jī)更加大幅的低于預(yù)期，價(jià)格下跌的影響將會(huì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)沖擊更大。也就是水泥價(jià)格如果出現(xiàn)明顯下滑，實(shí)際業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)不如預(yù)期，屆時(shí)股價(jià)將大幅下跌。

四、改進(jìn)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)

從很多分析師的業(yè)績(jī)報(bào)告點(diǎn)評(píng)中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒(méi)有突出這個(gè)問(wèn)題，也許是因?yàn)槭芙滩乃蓿ń滩闹幸话憬榻BSG&A費(fèi)用率時(shí)按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費(fèi)用率為基準(zhǔn)）；又或許是因?yàn)橐话愣?，SG&A費(fèi)用率占企業(yè)成本費(fèi)用的比重不大，另外如果不是因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)明顯，一般企業(yè)的SG&A費(fèi)用率會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

然而，通過(guò)上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)明顯，則將會(huì)顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的價(jià)格因素出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)上仍然會(huì)出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績(jī)超預(yù)期或業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用比較好呢？本文認(rèn)為有以下兩種方法，一、剔除價(jià)格變動(dòng)的影響因素，那么預(yù)期今后的費(fèi)用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費(fèi)用預(yù)測(cè)，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這樣可以直接將費(fèi)用與銷量掛鉤，其實(shí)這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文的分析邏輯除了對(duì)水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)，為其提供SG&A費(fèi)用分析思路，亦可以很好的解釋價(jià)格波動(dòng)大的行業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖星等譯，財(cái)務(wù)報(bào)表分析——估值方法[M].清華大學(xué)出版社，2005.8月

[2]數(shù)字水泥網(wǎng)：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費(fèi)用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認(rèn)為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費(fèi)用率的預(yù)測(cè)，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。本文對(duì)水泥行業(yè)分析的邏輯也為價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費(fèi)用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場(chǎng)主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷給目標(biāo)上市公司一個(gè)相對(duì)固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價(jià)值，并將其用來(lái)比較股票的市場(chǎng)價(jià)格以做出買賣建議。因此，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)（主要是凈利潤(rùn)，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點(diǎn)。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報(bào)告總會(huì)出現(xiàn)“某某公司業(yè)績(jī)超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的字眼；而且不是個(gè)別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報(bào)告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時(shí)候，在水泥價(jià)量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績(jī)尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超銷售收入的增長(zhǎng)，并且超過(guò)大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因?yàn)楣善眱r(jià)格源于預(yù)期，而預(yù)期與實(shí)際偏離，因此往往會(huì)看到業(yè)績(jī)公布時(shí)上市公司股價(jià)會(huì)隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實(shí)中卻仍然出現(xiàn)了實(shí)際業(yè)績(jī)與分析師預(yù)期相差很遠(yuǎn)的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點(diǎn)在于收入的預(yù)測(cè)，而這一塊通?？梢酝ㄟ^(guò)調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長(zhǎng)情況，而銷售量、價(jià)格及收入一定是調(diào)研的重點(diǎn)，水泥行業(yè)研究員通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國(guó)水泥網(wǎng)等）后估測(cè)價(jià)格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對(duì)收入、成本的預(yù)測(cè)是相對(duì)準(zhǔn)確的，或者說(shuō)近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告時(shí)也發(fā)現(xiàn)，研究員對(duì)上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實(shí)際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問(wèn)題只能出現(xiàn)在費(fèi)用預(yù)測(cè)上。

事實(shí)上，整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告，發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期與實(shí)際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費(fèi)用）費(fèi)用率預(yù)測(cè)與實(shí)際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際高很多，而在行業(yè)不景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認(rèn)為并非如此，我們對(duì)企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時(shí)（收入上升時(shí)），企業(yè)會(huì)表現(xiàn)得較為鋪張浪費(fèi)，管理費(fèi)用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎(jiǎng)金上升，開(kāi)支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率仍然會(huì)有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時(shí)，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會(huì)看到企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認(rèn)為單從銷售及管理費(fèi)用率的變動(dòng)并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測(cè)，研究員在預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)未能準(zhǔn)確確定費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下（比如大宗商品價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)變化），業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過(guò)實(shí)際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗(yàn)，且看過(guò)數(shù)篇研究報(bào)告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測(cè)模型研究分析框架，研究員對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，SG&A費(fèi)用率以歷史固定費(fèi)用率預(yù)測(cè)為主，即以過(guò)去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費(fèi)用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時(shí)候稍微降低對(duì)該比率的預(yù)測(cè)、不好的時(shí)候稍微提高對(duì)該比率的預(yù)測(cè)）推斷以后年份的費(fèi)用率作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)未將行業(yè)增長(zhǎng)模式的變化考慮進(jìn)去才會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期的主要原因是近年來(lái)水泥行業(yè)收入增長(zhǎng)的模式與過(guò)去發(fā)生了很大變化。過(guò)去水泥行業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)以量帶動(dòng)為主（水泥前十年的價(jià)格處于穩(wěn)定水平），而最近開(kāi)始轉(zhuǎn)變成以價(jià)量齊升驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。

SG&A費(fèi)用率是以SG&A費(fèi)用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對(duì)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)以過(guò)去（歷史）的SG&A費(fèi)用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費(fèi)用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實(shí)，一般對(duì)于水泥企業(yè)或者對(duì)于很多行業(yè)來(lái)說(shuō)，SG&A費(fèi)用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運(yùn)費(fèi)計(jì)入銷售費(fèi)用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費(fèi)用與收入配比是因?yàn)榧僭O(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價(jià)格不會(huì)發(fā)生明顯變化（實(shí)際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r(shí)看到的商品價(jià)格雖然有波動(dòng)，但是不會(huì)變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動(dòng)，這樣預(yù)測(cè)根據(jù)歷史SG&A費(fèi)用率進(jìn)行預(yù)測(cè)是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，如果價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)銷售收入變化的話，則會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格上升（或下降）帶來(lái)的銷售收入的增長(zhǎng)（降低）并不會(huì)帶來(lái)SG&A費(fèi)用的上升（減少），因此，預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)應(yīng)該剔除價(jià)格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價(jià)格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)方法將會(huì)扭曲實(shí)際的SG&A費(fèi)用，最后導(dǎo)致業(yè)績(jī)超（低于）預(yù)期。

水泥價(jià)格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率高1.7個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤(rùn)率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價(jià)格下降30%，實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率低3.2個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)60%左右?？梢?jiàn)，水泥價(jià)格下降，帶來(lái)的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價(jià)格下跌會(huì)引起業(yè)績(jī)更加大幅的低于預(yù)期，價(jià)格下跌的影響將會(huì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)沖擊更大。也就是水泥價(jià)格如果出現(xiàn)明顯下滑，實(shí)際業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)不如預(yù)期，屆時(shí)股價(jià)將大幅下跌。

四、改進(jìn)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)

從很多分析師的業(yè)績(jī)報(bào)告點(diǎn)評(píng)中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒(méi)有突出這個(gè)問(wèn)題，也許是因?yàn)槭芙滩乃蓿ń滩闹幸话憬榻BSG&A費(fèi)用率時(shí)按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費(fèi)用率為基準(zhǔn)）；又或許是因?yàn)橐话愣?，SG&A費(fèi)用率占企業(yè)成本費(fèi)用的比重不大，另外如果不是因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)明顯，一般企業(yè)的SG&A費(fèi)用率會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

然而，通過(guò)上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)明顯，則將會(huì)顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的價(jià)格因素出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)上仍然會(huì)出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績(jī)超預(yù)期或業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用比較好呢？本文認(rèn)為有以下兩種方法，一、剔除價(jià)格變動(dòng)的影響因素，那么預(yù)期今后的費(fèi)用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費(fèi)用預(yù)測(cè)，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這樣可以直接將費(fèi)用與銷量掛鉤，其實(shí)這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文的分析邏輯除了對(duì)水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)，為其提供SG&A費(fèi)用分析思路，亦可以很好的解釋價(jià)格波動(dòng)大的行業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖星等譯，財(cái)務(wù)報(bào)表分析——估值方法[M].清華大學(xué)出版社，2005.8月

[2]數(shù)字水泥網(wǎng)：http：//www.dcement.com/endprint

摘要：上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況。且發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)此的解釋均集中于企業(yè)管理效率，以至銷售及管理費(fèi)用率與預(yù)期差別很大。然而，本文認(rèn)為并非如此，本人以水泥行業(yè)為啟發(fā)，通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中銷售及管理費(fèi)用率的預(yù)測(cè)，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。本文對(duì)水泥行業(yè)分析的邏輯也為價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)提供估值分析思路。另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：估值 銷售及管理費(fèi)用率 超預(yù)期 低于預(yù)期

一、引言

目前證券市場(chǎng)主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷給目標(biāo)上市公司一個(gè)相對(duì)固定的市盈率，然后根據(jù)企業(yè)預(yù)期的每股收益確定上市公司股票的價(jià)值，并將其用來(lái)比較股票的市場(chǎng)價(jià)格以做出買賣建議。因此，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)（主要是凈利潤(rùn)，或每股收益）的預(yù)期便成為估值的重點(diǎn)。

每當(dāng)上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上發(fā)布的水泥行業(yè)上市公司研究報(bào)告總會(huì)出現(xiàn)“某某公司業(yè)績(jī)超預(yù)期”和“某某公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的字眼；而且不是個(gè)別公司的情況，而往往是行業(yè)內(nèi)幾乎所有的公司的報(bào)告都如此，即行業(yè)整體出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期（低于預(yù)期）的情況；比如當(dāng)水泥行業(yè)景氣的時(shí)候，在水泥價(jià)量齊升的背景下行業(yè)業(yè)績(jī)尤為出色，在企業(yè)微觀杠桿的作用下，利潤(rùn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超銷售收入的增長(zhǎng)，并且超過(guò)大多數(shù)分析師的預(yù)期。 也因?yàn)楣善眱r(jià)格源于預(yù)期，而預(yù)期與實(shí)際偏離，因此往往會(huì)看到業(yè)績(jī)公布時(shí)上市公司股價(jià)會(huì)隨之做出調(diào)整。

然而，為什么在行業(yè)研究員充分調(diào)研的前提下，現(xiàn)實(shí)中卻仍然出現(xiàn)了實(shí)際業(yè)績(jī)與分析師預(yù)期相差很遠(yuǎn)的普遍現(xiàn)象？

二、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象

目前的估值普遍存在的現(xiàn)象是：估值模型較為粗糙，關(guān)鍵的點(diǎn)在于收入的預(yù)測(cè)，而這一塊通?？梢酝ㄟ^(guò)調(diào)研（與上市公司高管訪談等手段）獲取。因此，作為行業(yè)研究員，最關(guān)心的一定是企業(yè)的收入及其增長(zhǎng)情況，而銷售量、價(jià)格及收入一定是調(diào)研的重點(diǎn)，水泥行業(yè)研究員通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研和充分利用行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)（數(shù)字水泥網(wǎng)、中國(guó)水泥網(wǎng)等）后估測(cè)價(jià)格、銷量、噸毛利的基礎(chǔ)上，對(duì)收入、成本的預(yù)測(cè)是相對(duì)準(zhǔn)確的，或者說(shuō)近似乎準(zhǔn)確；而整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告時(shí)也發(fā)現(xiàn)，研究員對(duì)上市公司收入和銷貨成本的預(yù)期基本與實(shí)際情況一致。因此行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的原因不在銷售收入和銷貨成本，那么問(wèn)題只能出現(xiàn)在費(fèi)用預(yù)測(cè)上。

事實(shí)上，整理行業(yè)上市公司的研究報(bào)告，發(fā)現(xiàn)研究員對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期與實(shí)際情況出現(xiàn)較大不符的主要原因解釋均集中于企業(yè)管理效率，即SG&A（銷售及管理費(fèi)用）費(fèi)用率預(yù)測(cè)與實(shí)際相差很多（具體體現(xiàn)在行業(yè)景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際高很多，而在行業(yè)不景氣的時(shí)候預(yù)期的費(fèi)用率比實(shí)際低很多）；最終出現(xiàn)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。然而，本文認(rèn)為并非如此，我們對(duì)企業(yè)都有這樣的映像：當(dāng)企業(yè)景氣時(shí)（收入上升時(shí)），企業(yè)會(huì)表現(xiàn)得較為鋪張浪費(fèi)，管理費(fèi)用大手大腳，比如員工外出旅游的次數(shù)多，年終獎(jiǎng)金上升，開(kāi)支控制較松，然而，即使這樣，企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率仍然會(huì)有所降低；而另一方面，當(dāng)企業(yè)不景氣時(shí)，即使企業(yè)各部門縮衣節(jié)食，卻會(huì)看到企業(yè)的銷售及管理費(fèi)用率不降反升的現(xiàn)象。因此，本文認(rèn)為單從銷售及管理費(fèi)用率的變動(dòng)并不能直接反映管理效率的變化。

本人通過(guò)具體工作實(shí)踐及查閱研究報(bào)告的估值模型，發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的出現(xiàn)不在于企業(yè)管理效率的變化，而在于研究員對(duì)企業(yè)的理解以及估值模型中估值參數(shù)的預(yù)測(cè)，研究員在預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)未能準(zhǔn)確確定費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素導(dǎo)致的，特別是在企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)的情況下（比如大宗商品價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)變化），業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值會(huì)明顯出現(xiàn)偏差。

三、行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期或低于預(yù)期的根本原因及推導(dǎo)

通過(guò)實(shí)際作為行業(yè)研究員的工作經(jīng)驗(yàn)，且看過(guò)數(shù)篇研究報(bào)告及結(jié)合傳統(tǒng)預(yù)測(cè)模型研究分析框架，研究員對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，SG&A費(fèi)用率以歷史固定費(fèi)用率預(yù)測(cè)為主，即以過(guò)去一定的比例或者加多主觀判斷的規(guī)模效應(yīng)（也就是考慮了企業(yè)固定費(fèi)用所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，好的時(shí)候稍微降低對(duì)該比率的預(yù)測(cè)、不好的時(shí)候稍微提高對(duì)該比率的預(yù)測(cè)）推斷以后年份的費(fèi)用率作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。然而，分析背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)研究員在預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)未將行業(yè)增長(zhǎng)模式的變化考慮進(jìn)去才會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的公司普遍出現(xiàn)超預(yù)期或低于預(yù)期的現(xiàn)象。

本文通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)水泥行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期的主要原因是近年來(lái)水泥行業(yè)收入增長(zhǎng)的模式與過(guò)去發(fā)生了很大變化。過(guò)去水泥行業(yè)銷售收入的增長(zhǎng)以量帶動(dòng)為主（水泥前十年的價(jià)格處于穩(wěn)定水平），而最近開(kāi)始轉(zhuǎn)變成以價(jià)量齊升驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。

SG&A費(fèi)用率是以SG&A費(fèi)用/銷售收入，傳統(tǒng)的估值模型中對(duì)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)以過(guò)去（歷史）的SG&A費(fèi)用率為基準(zhǔn)，即基本上SG&A費(fèi)用隨著收入上升呈同比例上升（肖星等譯，2005）。其實(shí)，一般對(duì)于水泥企業(yè)或者對(duì)于很多行業(yè)來(lái)說(shuō)，SG&A費(fèi)用更應(yīng)該與銷售量直接相關(guān)，例如直接與銷量相關(guān)的運(yùn)費(fèi)計(jì)入銷售費(fèi)用等。而傳統(tǒng)估值方法之所以將SG&A費(fèi)用與收入配比是因?yàn)榧僭O(shè)大多數(shù)產(chǎn)品的價(jià)格不會(huì)發(fā)生明顯變化（實(shí)際情況也是如此，我們?nèi)コ袝r(shí)看到的商品價(jià)格雖然有波動(dòng)，但是不會(huì)變化太大），那么，銷售收入的變化主要受銷售量的變化所驅(qū)動(dòng)，這樣預(yù)測(cè)根據(jù)歷史SG&A費(fèi)用率進(jìn)行預(yù)測(cè)是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，如果價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)銷售收入變化的話，則會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題，因?yàn)閮r(jià)格上升（或下降）帶來(lái)的銷售收入的增長(zhǎng)（降低）并不會(huì)帶來(lái)SG&A費(fèi)用的上升（減少），因此，預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用率時(shí)應(yīng)該剔除價(jià)格上升（下降）的因素。如果不考慮剔除價(jià)格上升（下降），傳統(tǒng)的預(yù)測(cè)方法將會(huì)扭曲實(shí)際的SG&A費(fèi)用，最后導(dǎo)致業(yè)績(jī)超（低于）預(yù)期。

水泥價(jià)格上漲30%為例（在2010-2011年多地區(qū)水泥價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超30%，數(shù)字水泥網(wǎng)），實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1+30%）=7.7%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率高1.7個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)20%左右（以一般水泥行業(yè)的凈利潤(rùn)率8.5%為標(biāo)準(zhǔn)，即假設(shè)上一年的凈利率為8.5%，）。同樣，當(dāng)水泥價(jià)格下降30%，實(shí)際SG&A費(fèi)用率應(yīng)為10%/（1-30%）=14.3%較為合適，那么實(shí)際的凈利潤(rùn)率會(huì)比分析師預(yù)期的凈利潤(rùn)率低3.2個(gè)百分點(diǎn)，不一致幅度達(dá)60%左右?？梢?jiàn)，水泥價(jià)格下降，帶來(lái)的不一致影響程度更大，即同程度下的水泥價(jià)格下跌會(huì)引起業(yè)績(jī)更加大幅的低于預(yù)期，價(jià)格下跌的影響將會(huì)對(duì)股價(jià)走勢(shì)沖擊更大。也就是水泥價(jià)格如果出現(xiàn)明顯下滑，實(shí)際業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)不如預(yù)期，屆時(shí)股價(jià)將大幅下跌。

四、改進(jìn)SG&A費(fèi)用率的預(yù)測(cè)

從很多分析師的業(yè)績(jī)報(bào)告點(diǎn)評(píng)中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究員沒(méi)有突出這個(gè)問(wèn)題，也許是因?yàn)槭芙滩乃蓿ń滩闹幸话憬榻BSG&A費(fèi)用率時(shí)按照傳統(tǒng)方法確定，即以歷史費(fèi)用率為基準(zhǔn)）；又或許是因?yàn)橐话愣裕琒G&A費(fèi)用率占企業(yè)成本費(fèi)用的比重不大，另外如果不是因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)明顯，一般企業(yè)的SG&A費(fèi)用率會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

然而，通過(guò)上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)明顯，則將會(huì)顯著影響估值結(jié)果。如果研究員始終用傳統(tǒng)估值模型，則當(dāng)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的價(jià)格因素出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)上仍然會(huì)出現(xiàn)普遍的、系統(tǒng)性的業(yè)績(jī)超預(yù)期或業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況。

那么，應(yīng)該如何預(yù)測(cè)SG&A費(fèi)用比較好呢？本文認(rèn)為有以下兩種方法，一、剔除價(jià)格變動(dòng)的影響因素，那么預(yù)期今后的費(fèi)用率應(yīng)為：二、以單位銷量SG&A費(fèi)用預(yù)測(cè)，即用SG&A/銷售量為指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這樣可以直接將費(fèi)用與銷量掛鉤，其實(shí)這與第一種方法有同樣的效果。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文的分析邏輯除了對(duì)水泥行業(yè)的分析有用以外，也適用于價(jià)格波動(dòng)較大的行業(yè)，為其提供SG&A費(fèi)用分析思路，亦可以很好的解釋價(jià)格波動(dòng)大的行業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)普遍出現(xiàn)超（低于）預(yù)期的原因。

另外，本文所討論的實(shí)踐亦可成為課堂理論教學(xué)的素材，讓理論能夠更好的結(jié)合實(shí)踐并運(yùn)用于實(shí)踐。

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