葉再興

（1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275； 2.金杜律師事務(wù)所，四川 成都 610016）

土地集合信托計(jì)劃的法律問題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（上）

葉再興1，2

（1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275； 2.金杜律師事務(wù)所，四川 成都 610016）

城中村改造在中國語境下的討論既是一個老生常談，又是一個非常有現(xiàn)實(shí)意義的問題。為了解決城中村改造過程中衍生的各類問題，在西方國家大受歡迎的PPP模式逐漸成長為中國城中村改造進(jìn)程中的選擇手段，而土地信托方式在PPP模式下的應(yīng)用，則是為PPP模式的推廣，尤其是城中村改造方面提供了嶄新的融資路徑?？墒牵粋€嶄新的模式究竟會在運(yùn)作過程中遇到怎樣的問題？是否可以為這些問題從法律方面找到解決的可能？怎樣能夠讓信托制度為PPP模式進(jìn)行城中村改造提供更大動力？這些都是本文討論的焦點(diǎn)所在。文章分為五個部分進(jìn)行論述，第一個部分是論文的基礎(chǔ)，將介紹PPP模式和信托在城中村改造運(yùn)用的概念、現(xiàn)狀，并且指出在運(yùn)用過程中所要面對的主要法律問題；第二部分將重點(diǎn)探討PPP模式下信托將要面對的多輪融資反稀釋的問題；第三部分將討論信托計(jì)劃在城中村改造中退出機(jī)制的問題；第四部分將從法律層面分析信托計(jì)劃所面臨的監(jiān)管，以及風(fēng)險(xiǎn)控制問題；最后一個部分將對本文所涉及到的法律問題給出相應(yīng)的建議。

城中村改造；PPP模式；股權(quán)稀釋；退出機(jī)制；劃撥土地使用權(quán)

中國城鎮(zhèn)化建設(shè)的腳步不斷加快，截止到2011 年底，中國城鎮(zhèn)化率首次突破50%，意味著中國城鎮(zhèn)人口基數(shù)正式超過農(nóng)村[1]。在推動和加速中國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，如何對那些數(shù)量眾多、基礎(chǔ)設(shè)施陳舊落后的城中村進(jìn)行升級改造則是地方政府必須面對的一個課題。傳統(tǒng)的城中村改造項(xiàng)目方式有政府主導(dǎo)模式、村民主導(dǎo)模式和開發(fā)商主導(dǎo)模式，不同的地方政府在推行城中村改造時(shí)也根據(jù)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際情況量體裁衣，所以各地區(qū)城中村的改造模式差異性較大，當(dāng)然這些嘗試都為中國的城鎮(zhèn)化積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)[2]。隨著市區(qū)建設(shè)土地面積的減少，以及地方政府較為優(yōu)越的政策支持，房地產(chǎn)開發(fā)商將項(xiàng)目開發(fā)的目光逐漸投向城中村改造項(xiàng)目。與此同時(shí)，生活質(zhì)量提高，生活配套設(shè)施的完善，以及對城市身份的向往，城中村的村民也希望借城中村的改造契機(jī)讓自己生活方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在這種大背景下，以公私合營為特色的PPP模式被引入城中村改造，珠海、鄭州、西安等城市都做了類似嘗試，并且取得了不錯的效果?？墒牵琍PP模式下的城中村改造也碰到諸多的困難，特別是基于土地使用權(quán)的性質(zhì)限制、擔(dān)保機(jī)制的缺乏等問題致使開發(fā)商于項(xiàng)目前期階段的融資能力很弱，這不僅使開發(fā)商對于城中村改造的參與熱情降低，也對整個城中村改造的順利進(jìn)行埋下了資金短缺的隱患[3]。對此，不少針對城中村改造項(xiàng)目土地二級開發(fā)的集合資金信托計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生?；谏鲜鲈?，本文重點(diǎn)就信托計(jì)劃在城中村改造中一些重要的法律問題進(jìn)行探討。又因?yàn)殛P(guān)于城中村改造的信托計(jì)劃2010年以后才逐步火熱，與此相關(guān)的法律研究也相對較少，故本文選取一些具有代表意義的問題作為研究的重點(diǎn)，涉及到多輪融資中的風(fēng)險(xiǎn)問題、信托計(jì)劃的股權(quán)退出問題，以及信托計(jì)劃在運(yùn)營中的法律風(fēng)險(xiǎn)問題等。在多輪融資問題中，本文重點(diǎn)討論了信托計(jì)劃所持股份的稀釋風(fēng)險(xiǎn)，也介紹了棘輪條款的使用情況；在信托計(jì)劃股權(quán)退出的問題方面，分別就不同的法律風(fēng)險(xiǎn)和退出機(jī)制提出建議；而對于信托計(jì)劃在運(yùn)營中常見的劃撥土地抵押貸款方面也著重闡釋了其風(fēng)險(xiǎn)所在。雖然本文探討的三個方面無法涵蓋PPP模式下城中村改造集合資金信托計(jì)劃的所有法律問題和法律風(fēng)險(xiǎn)，但是這三個問題如果得到有效解決，將很大程度上推動信托計(jì)劃在城中村改造中的運(yùn)用，也使PPP模式下的城中村改造模式能夠得以長足發(fā)展。

一、PPP模式的概念及特征

PPP模式即 Public-Private-Partnership，中文譯為：公私伙伴關(guān)系或公用事業(yè)市場化，指政府和私人組織間，為了提供某種公共服務(wù)項(xiàng)目，簽訂協(xié)議，共同開發(fā)、經(jīng)營、運(yùn)行的一種方式。PPP模式的重點(diǎn)在于私人組織經(jīng)過政府授權(quán)取得一定的公共權(quán)力并獲取經(jīng)濟(jì)利益，而政府通過和私人組織的合作提高項(xiàng)目的效率、質(zhì)量并且讓項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)得到分?jǐn)偅罱K達(dá)到雙贏甚至多贏的結(jié)果[4]。

PPP模式在發(fā)達(dá)國家的使用已經(jīng)有了很長的歷史，使用的范圍也相當(dāng)廣泛，既有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也有很多非盈利的設(shè)施、場館的建設(shè)。而PPP模式在中國的發(fā)展也越來越迅速，北京地鐵4號線、北京“鳥巢”體育館、北京亦莊天然氣項(xiàng)目都先后采用PPP模式。對于城中村改造，因?yàn)槠浔旧砩婕暗讲煌婕w復(fù)雜的利益博弈，以及PPP模式相對的新穎性，中國城中村改造過程中使用PPP模式的情況還相對較少。但是從珠海、深圳城中村改造等項(xiàng)目的效果看，使用PPP模式進(jìn)行城中村改造都取得比較滿意的結(jié)果，相信也會有更多的城市在城中村改造過程中選用PPP模式[5]。

1.PPP模式進(jìn)行城中村改造的利處

城中村改造涉及政府、開發(fā)商以及城中村村民三方的利益，幾乎所有城中村改造的問題都與三方利益分配有關(guān)，只有當(dāng)三方的利益分配達(dá)到相對的平衡且都可以接受時(shí)，城中村的改造才有可能順利地進(jìn)行。PPP模式的最大利處就在于，城中村改造中的各主體都有獲得可期待利益的可能，從而最大程度調(diào)動各個主體的積極性，降低整個城中村改造過程中出現(xiàn)問題的可能性。

對于政府來講，首先是可以在一定程度上降低資金的投入。以珠海香洲區(qū)城中村改造為例，在改造中，政府制定了“拆一免二至三”的政策，即根據(jù)城中村的地理位置、拆遷量，給予拆遷面積2～3倍的新增建筑面積的補(bǔ)償，并且在報(bào)建等費(fèi)用上實(shí)行減免。這樣，政府在城中村改造中，就用政策的投入取代了資金的投入。同時(shí)采取PPP模式可以讓開發(fā)商更早加入項(xiàng)目當(dāng)中，使開發(fā)商的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢得到發(fā)揮，讓城中村改造的進(jìn)度更快、配合更默契，這也是追求高效和穩(wěn)定的政府最希望看到的景象。

對開發(fā)商來講，經(jīng)濟(jì)利益永遠(yuǎn)是最大的動力。在PPP模式下，開發(fā)商可以盡早和政府接觸，減少投標(biāo)費(fèi)用和招標(biāo)時(shí)間，同時(shí)，可以在與政府的談判中提出甚至實(shí)現(xiàn)自己的條件。同樣是珠海，為保護(hù)開發(fā)商的利益，珠海從2000年起，三年不再新批商品房用地，也不再新批其它房地產(chǎn)項(xiàng)目開工以累積購房需求[6]，為城中村新的商品房提供足夠的市場空間。

而對于城中村村民而言，因?yàn)橐肓碎_發(fā)商的資金，村民的安置費(fèi)用和補(bǔ)貼都有可能在剛性基礎(chǔ)要求的前提下再上一個臺階，獲得更多的資金或者住房面積。珠海城中村補(bǔ)償?shù)姆桨甘牵?979年以前的房屋按照每1平米城中村房屋補(bǔ)償1.1平方米回遷安置用房的標(biāo)準(zhǔn)，1979年以后的房屋按照每1平方米補(bǔ)償1.2平方米的標(biāo)準(zhǔn)[7]。同時(shí)，對于消防費(fèi)、人防費(fèi)等稅費(fèi)政府也給予減免。這樣城中村村民在變?yōu)槭忻窈蟮纳钜驳玫搅吮Ｕ稀?/p>

綜上可以看出，理想的城中村改造能夠讓政府、開發(fā)商、城中村村民這三方利益很難平衡的個體各取所需，最后使整個城中村改造順利開展。

2.PPP模式下城中村改造引入信托機(jī)制的可能及面臨的困境

可是，在PPP模式下的城中村改造中，也蘊(yùn)藏著大量潛在和顯現(xiàn)的問題，其中最重要的問題就在于開發(fā)商在項(xiàng)目前期將承受巨大的資金壓力。

通常情況下開發(fā)商在進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)多采用向銀行貸款的方式，但在城中村改造項(xiàng)目中恰恰是向銀行貸款的難度極大。根據(jù)《鄭州市城中村改造規(guī)定（試行）》第二十二條到第二十七條的規(guī)定可以看出，開發(fā)商需要利用自有資金將安置房和配套設(shè)施建設(shè)完成后才能申請進(jìn)行相關(guān)的商品房項(xiàng)目開發(fā)。在當(dāng)前城中村“二元土地制度”的前提下，保障房建設(shè)的開發(fā)商或者沒有獲得建設(shè)土地的使用權(quán)，或者只是以國家劃撥的方式獲得國有土地的使用權(quán)，因?yàn)樾刨J規(guī)模的控制或者缺少抵押財(cái)產(chǎn)，開發(fā)商很難獲得銀行貸款，融資面臨很大阻力。為了緩解開發(fā)商前期融資的困難，在城中村改造土地的二級開發(fā)中，一些房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃已經(jīng)悄然產(chǎn)生，通過信托計(jì)劃，開發(fā)商的融資管道得到拓寬，融資能力也大幅提升，使城中村改造的資金得到有效保證。

根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第二條規(guī)定，集合資金信托計(jì)劃是指“由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動”。具體到城中村改造中，此計(jì)劃可以概括為：以信托公司作為受托人，按照委托人的意愿，為受益人的利益，以城中村改造項(xiàng)目的土地二級開發(fā)為目的，將兩個以上委托人交付的資金集中管理、運(yùn)用或處分的信托業(yè)務(wù)活動。目前，PPP模式下城中村改造的信托計(jì)劃多為房地產(chǎn)開發(fā)商和信托公司合作，來確定信托規(guī)模，再由信托公司篩選合格的投資人，募集信托資金，將資金投入到房地產(chǎn)項(xiàng)目之中，以股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金分紅收益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益等收益作為信托收益向受益人分配信托利益[8]。當(dāng)然，除了上述以股權(quán)投資為特征的信托計(jì)劃之外，還有一類更為簡單的投資方式，那就是直接向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款，從而獲取信托貸款利息。

客觀的講，PPP模式下通過信托計(jì)劃融資進(jìn)行城中村改造固然有很大優(yōu)勢，但土地信托計(jì)劃在項(xiàng)目開發(fā)過程中卻也問題重重，主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司在進(jìn)行多輪融資后信托資金進(jìn)行的股權(quán)投資面臨比例稀釋和資金稀釋的雙重風(fēng)險(xiǎn)；信托計(jì)劃退出機(jī)制不盡完善；信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)控制存在抵押率過低、劃撥土地?zé)o法處置、抵押財(cái)產(chǎn)、抵押人和信托公司關(guān)聯(lián)密切問題等，具體分析如下。

二、PPP模式下城中村改造集合資金信托計(jì)劃的反稀釋問題

1.集合資金信托計(jì)劃和股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)

如上所述，PPP模式下的集合資金信托計(jì)劃一般為股權(quán)融資和信托貸款兩種形式，而稀釋風(fēng)險(xiǎn)主要存在于股權(quán)融資當(dāng)中。因?yàn)槌侵写甯脑祉?xiàng)目所需資金龐大，資金需求動輒幾億甚至十幾億、幾十億，所以即使采取信托計(jì)劃進(jìn)行融資，信托計(jì)劃也可能無法提供整個項(xiàng)目全部的資金。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十六條關(guān)于出資額的規(guī)定，以及開發(fā)商出于對公司掌控的考慮，信托計(jì)劃在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例往往不超過50%。從實(shí)踐中看，中投云城保障房建設(shè)基金集合資金信托計(jì)劃在目標(biāo)公司昆明城海公司增資完成后持有20%的股權(quán)[9]，保障房之天房團(tuán)泊湖股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃在目標(biāo)公司天津市團(tuán)泊湖投資發(fā)展有限公司增資完成后持有約26%的股權(quán)[10]，長安信托大渡口區(qū)保障房項(xiàng)目投資集合基金信托計(jì)劃所持有的目標(biāo)公司重慶潤科公司的股權(quán)也沒有過半[11]。以上的信托資金都是運(yùn)用在目標(biāo)公司的增資過程中，且因?yàn)橥恋囟夐_發(fā)資金需求的持續(xù)性和不確定性。根據(jù)分析可以看出，在整個項(xiàng)目進(jìn)行過程中，房地產(chǎn)商可能進(jìn)行兩輪甚至多輪融資，如此一來，和其他的投資基金，如PE、VC一樣，信托計(jì)劃所持有的目標(biāo)公司股份就可能面臨股權(quán)比例稀釋和股權(quán)經(jīng)濟(jì)稀釋的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，因?yàn)樾磐杏?jì)劃募集資金具有階段性的特點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商為了獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益，可以采取配股、股票分割等方式使持股比例發(fā)生變化，這將導(dǎo)致信托計(jì)劃持有的目標(biāo)公司股份比例降低，造成信托計(jì)劃對目標(biāo)公司股權(quán)的比例稀釋不會導(dǎo)致每股所代表的價(jià)值，或者所持股權(quán)總額所代表的價(jià)值被攤薄，所以對于投資者而言不會發(fā)生股權(quán)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。與之相對應(yīng)，對于那些導(dǎo)致每股凈賬面價(jià)值下降的股權(quán)經(jīng)濟(jì)性稀釋則需要投資者引發(fā)高度的重視。確實(shí)，不同階段對資金需求的急迫性程度存在差異，每輪融資過程中每股的價(jià)格也因此具有不確定性。只有當(dāng)開發(fā)商股份的價(jià)格足夠高，且完全以市場公正價(jià)格出售時(shí)才能保障信托資本不受損害，反之則造成信托資本股份貶值，產(chǎn)生股份的經(jīng)濟(jì)稀釋。正是為了避免土地信托在后續(xù)的融資過程中出現(xiàn)股權(quán)經(jīng)濟(jì)稀釋，信托計(jì)劃于投資協(xié)議簽訂之際就應(yīng)當(dāng)擬定反稀釋條款，通過資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整來防止稀釋現(xiàn)象給信托股權(quán)帶來的利益影響。

反稀釋條款(Anti-Dilution Provision)，也可以稱之為反攤薄條款，該制度的核心內(nèi)容就在于，如果項(xiàng)目公司在本輪融資之后又發(fā)行了新的股份融資，那么原來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購股價(jià)格。換言之，同樣用10塊錢，后來的投資者不能比以前的投資者獲得更多的公司股權(quán)。具體到城中村改造項(xiàng)目，這種資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整一般是指項(xiàng)目公司與信托基金約定，如果項(xiàng)目公司將以股權(quán)較低的價(jià)格出售給后來的投資者，那么原先的信托基金將獲得免費(fèi)的股份，或者象征性的購買一部分股份，以確保信托基金的每股購買價(jià)格與后來的投資者相同。也就是說，當(dāng)面臨后續(xù)融資時(shí)，項(xiàng)目公司不得以更為便宜的價(jià)格出售股權(quán)，先行進(jìn)入的信托基金持有的資本不能因此而貶值。

2.集合資金信托計(jì)劃和反稀釋風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

如前所述，為了防止股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性稀釋，實(shí)踐中雙方約定的反稀釋條款一般都會采取設(shè)置棘輪條款，或者采用加權(quán)平均的反稀釋條款來避免股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，具體如下。

（1）完全棘輪條款

完全棘輪條款(Full Ratchet Provision)，主要指在后續(xù)融資過程中投資者可以將其可能損失的股價(jià)完全攤薄在后續(xù)融資的股份之中。棘輪條款具有激勵效用與保護(hù)效用等功能，一方面，迫于棘輪條款的壓力，目標(biāo)公司的管理者必須制定更加詳細(xì)、周全的長期發(fā)展計(jì)劃并對之負(fù)責(zé)，同時(shí)為了防止自己的股份不被棘輪條款稀釋，目標(biāo)企業(yè)在后續(xù)融資中會放棄低價(jià)融資進(jìn)而努力提升增發(fā)股票的價(jià)格；另一方面，集合資金信托計(jì)劃也可以憑借棘輪條款的保護(hù)，使自己在目標(biāo)公司的持股比例相對穩(wěn)定，也規(guī)避目標(biāo)公司進(jìn)行“惡意融資”的風(fēng)險(xiǎn)。所以，完全棘輪作為一種強(qiáng)勁的反稀釋手段，既可以確保土地集合信托計(jì)劃不至于在后續(xù)的融資行為中陷入被動，也可以確保集合資金信托計(jì)劃憑借免費(fèi)的股份配比繼續(xù)保持對企業(yè)的控制權(quán)[12]。棘輪條款最大的特點(diǎn)就在于不考慮新發(fā)行的股票數(shù)量，而只關(guān)注新發(fā)行股份的價(jià)格，即使公司發(fā)行一股新股，只要該價(jià)格低于原先投資者的每股購買價(jià)，那么原先的投資者就可以免費(fèi)獲得新股份，使自己所持有的公司股份在每股價(jià)格上等于新發(fā)行股份的每股價(jià)格。在國外的實(shí)務(wù)操作中，基于不同的交易結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)，棘輪條款還常常與認(rèn)股權(quán)，或者和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等結(jié)合起來使用，例如在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票，或是在優(yōu)先股轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票，或采取更低的轉(zhuǎn)換價(jià)格等。

（2）加權(quán)平均反稀釋條款

和完全棘輪條款相比，加權(quán)平均反稀釋條款(Weighted Average Anti-Dilution Provision)較棘輪條款更溫和，計(jì)算也更加精密。其與完全棘輪條款的區(qū)別在于會根據(jù)后續(xù)融資的多少來決定對集合資金信托計(jì)劃的補(bǔ)償。當(dāng)后續(xù)降價(jià)融資數(shù)額巨大時(shí)，集合資金信托計(jì)劃將獲得較多的額外股份，而當(dāng)后續(xù)融資數(shù)量較小時(shí)，相應(yīng)的集合資金信托計(jì)劃獲得的補(bǔ)償也相對較少，具體運(yùn)算公式為：

其中，A表示集合資金信托計(jì)劃額外獲得的股數(shù)；B表示集合資金信托計(jì)劃認(rèn)購時(shí)每股的金額；C表示集合資金信托計(jì)劃認(rèn)購的股數(shù)；D表示后期融資每股金額；E表示后期發(fā)行股數(shù)。

從上述的公式可以看出，加權(quán)平均反稀釋條款實(shí)際上是利用了一個比例關(guān)系來計(jì)算原先股東獲得反稀釋調(diào)整之后的每股價(jià)格。簡單地說，這個比例關(guān)系就是信托基金反稀釋之后的每股價(jià)格與原有投資者（這里是信托基金）購買股份的每股價(jià)格之間的比例，等于假設(shè)新發(fā)行采取了原來投資者購買的股份價(jià)格時(shí)的公司總股份數(shù)量與新發(fā)行之后公司總股份數(shù)量之間的比例。例如企業(yè)在第一輪融資時(shí)，集合資金信托計(jì)劃以每股2元的價(jià)格購買了1萬股，而企業(yè)在第二輪融資時(shí)，又以1元的價(jià)格發(fā)行1萬股股份。此時(shí)，如果基于加權(quán)平均反稀釋的條款，集合資金信托計(jì)劃將額外獲得：(2×10000)/((2×10000+1×10000)/(10000+10000)) -10000=3333股免費(fèi)股。

3.集合資金信托計(jì)劃反稀釋措施面臨的法律瓶頸及應(yīng)對措施

如前所述，在土地集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資的過程中，需要防止投資者股權(quán)的經(jīng)濟(jì)性稀釋，而在實(shí)際操作中，基于不同的交易結(jié)構(gòu)和交易特點(diǎn)，棘輪條款還常常和認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等結(jié)合起來使用。例如，在實(shí)施認(rèn)股時(shí)附送額外的股票，或者在優(yōu)先股轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票，或者干脆采取更低的轉(zhuǎn)換價(jià)格。也就是說，信托公司和房地產(chǎn)開發(fā)商之間一般都采取優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融工具進(jìn)行融資，根據(jù)反稀釋條款的規(guī)定，當(dāng)棘輪條款生效時(shí)，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為更多的普通股，或者獲得額外的免費(fèi)股份、低價(jià)股份。這樣信托公司就可以將企業(yè)經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給房地產(chǎn)開發(fā)商，但我國目前的法律對于優(yōu)先股的規(guī)定仍然非常的不明確，這給反稀釋條款的廣泛使用制造了困難。

《中華人民共和國公司法》第一百二十七條中規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！睋?jù)此，我國目前尚沒有對于股票優(yōu)先權(quán)做出明確的規(guī)定。盡管《中國人民共和國公司法》第一百三十二條授權(quán)國務(wù)院可以對發(fā)行其它種類的股票另行作出規(guī)定，但目前在可優(yōu)先股相關(guān)法律法規(guī)完善之前，普通股仍是我國股權(quán)投資的主要工具?？梢?，信托機(jī)構(gòu)要基于反稀釋條款用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股換取更多的普通股或者更多的同序列股份，至少從法律上來看還缺少相應(yīng)的依據(jù)，出現(xiàn)糾紛后也很難得到法律的保護(hù)。因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的法律規(guī)定，所以無法提供可行的解決方案。

除了上述困難之外，反稀釋條款的應(yīng)用在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下還存在一個問題，即無法實(shí)現(xiàn)免費(fèi)將這些增發(fā)的新股轉(zhuǎn)讓給原先的信托基金?！吨腥A人民共和國公司法》第一百二十七條中規(guī)定“任何單位和個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)該支付相同價(jià)額”，這和反稀釋條款的約定，即如果出現(xiàn)后續(xù)的低價(jià)融資行為信托計(jì)劃便可免費(fèi)獲得額外的股份存在明顯的沖突。此外，如果想在后續(xù)融資過程中獲得股份，信托公司還必須自己購買新股份并真實(shí)的注資在企業(yè)賬戶中才能完成驗(yàn)資登記，最后辦理新增股份的登記。和優(yōu)先股缺乏可行的解決方案相比，該困難還是可以解決。其實(shí)，在實(shí)務(wù)中也就是解決由誰來拿錢幫助原先進(jìn)入的信托基金，實(shí)現(xiàn)“免費(fèi)”購買股權(quán)的目的。作為解決方案，可以讓后續(xù)投資者出資替信托基金支付購股款項(xiàng)，因?yàn)檫@種操作方式和投資者將自己持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托基金沒有什么本質(zhì)的區(qū)別。

三、集合資金信托及其退出機(jī)制

健全的資本市場可以為股權(quán)投資提供多樣且可靠的退出方式 ，但現(xiàn)階段中國資本市場卻不盡完善，退出機(jī)制也面臨公司上市門坎過高、周期過長、股權(quán)交易無序、內(nèi)部回購要求嚴(yán)格等困境[14]。集合資金信托計(jì)劃在高收益率、剛性兌付的光環(huán)下，投資人往往忽略股權(quán)退出時(shí)所帶來的承兌問題。但是從本質(zhì)上講，剛性兌付既不合理，也不合法。申言之，信托的本質(zhì)是得人之信，受人之托，履人之囑，代人理財(cái)，而集合資金信托計(jì)劃作為一種金融衍生產(chǎn)品，有盈利的可能，當(dāng)然也存在虧損的可能，“只賺不賠”顯然不合情理。從制度層面來看，根據(jù)中國銀監(jiān)會《信托公司管理辦法》第三十四條的規(guī)定：“信托公司不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或保證最低收益”；再根據(jù)中國銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第八條的規(guī)定：“信托公司在推介信托產(chǎn)品時(shí)，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”，以上規(guī)定表明，剛性兌付與現(xiàn)行的法律規(guī)范方面存在著明顯的背離。顯然，隨著中國的資本市場運(yùn)作體系的逐步完善，信托產(chǎn)品剛性兌付的神話必然會被打破，與此同時(shí)，如何解決土地集合資金信托計(jì)劃的退出風(fēng)險(xiǎn)將至關(guān)重要。

集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)既有可能是有限責(zé)任公司，也可能為股份有限公司，所以退出方式多種多樣，總結(jié)來看可以分為股份上市、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司股權(quán)回購等方式。但是，鑒于現(xiàn)行法律的限制，土地信托在退出機(jī)制方面存在著巨大的制度瓶頸，甚至還存在實(shí)務(wù)操作方面的困難。

1.公開上市退出的法律風(fēng)險(xiǎn)

公司上市是股權(quán)投資者最理想的退出方式，因?yàn)樯鲜谐跗诙及殡S著股值的大幅上升，若此時(shí)退出，投資者往往能夠獲得高額的回報(bào)?？墒牵瑢τ诔侵写甯脑熘械募匣鹦磐杏?jì)劃而言，通過公開上市的方式讓資金退出目標(biāo)公司在現(xiàn)行法律框架下幾乎不可能，主要原因如下：

首先，目標(biāo)公司很難達(dá)到法律規(guī)定的上市要求。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第一百二十一條的規(guī)定，擬上市的公司要想在資本市場公開募集資本，該公司的性質(zhì)必須為股份公司。再根據(jù)《中華人民共和國證券法》第五十條第四項(xiàng)的規(guī)定，上市公司必須最近三年無重大違法行為，財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告無虛假記載。從以上條文來看，要想以上市作為退出方式，城中村改造房的項(xiàng)目公司必須是股份有限公司，且成立至少三年以上，但事實(shí)上許多信托計(jì)劃的目標(biāo)公司主要為有限責(zé)任公司或者有限合伙企業(yè)，在主體資格方面就不符合證券法的要求，更莫道其他的法定要求。如北京國際信托有限公司推出的《保障房之天房團(tuán)泊湖股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品說明書》就表明，該項(xiàng)目的開發(fā)主體為天津市團(tuán)泊湖投資發(fā)展有限公司，成立于2007年9月26日，注冊資本五億零貳佰柒拾伍萬元人民幣，是天津市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營集團(tuán)有限公司為開發(fā)建設(shè)團(tuán)泊示范鎮(zhèn)項(xiàng)目而設(shè)立的項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)團(tuán)泊示范鎮(zhèn)所在地域內(nèi)還遷保障房項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，該項(xiàng)目的信托期限為十二個月。再如中信信托推出的《中信盛景·昆明別樣幸福城項(xiàng)目股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃》也表明，本信托計(jì)劃的被投資主體為昆明曉安拆遷經(jīng)營有限責(zé)任公司，該公司于1995年成立，具有房地產(chǎn)二級開發(fā)資質(zhì)，該信托期限為三十個月。由此可見，主導(dǎo)各項(xiàng)目運(yùn)營的公司主要是有限責(zé)任公司而并非股份有限公司，它不符合現(xiàn)行《公司法》對上市主體在資質(zhì)方面的硬性要求，雖然各項(xiàng)目公司可將公司性質(zhì)轉(zhuǎn)變成為股份有限公司，但事實(shí)上專門為城中村改造而新成立的項(xiàng)目公司很少有存續(xù)三年或三年以上。

其次，上市后集合資金信托計(jì)劃無法在信托期限內(nèi)退出。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第三十六條規(guī)定：“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規(guī)定為：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！备鞯胤揭灿邢鄳?yīng)的具體細(xì)則，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.5條款規(guī)定：“發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。”深圳證券交易所也有類似規(guī)定。這樣看來，如果集合資金信托計(jì)劃通過采取上市的方式退出的話，至少得經(jīng)歷三年時(shí)間，事實(shí)上上市從申請到審批還得經(jīng)歷漫長的時(shí)間，更何況當(dāng)前階段IPO何時(shí)重啟亦是一個疑問，這些要素都使得信托計(jì)劃根本沒法在信托期限內(nèi)以上市的方式完成退出，信托收益自然也沒法兌付。

除了上述兩個原因之外還有一方面不得不考慮，即目前法律框架下信托公司在中國尚不具備上市公司發(fā)起人的主體資格，因?yàn)槿狈τ行У牡怯浿贫龋磐泄?、信托?jì)劃投資人以及上市公司之間的法律關(guān)系無法明確，在實(shí)踐當(dāng)中證監(jiān)會并不承認(rèn)信托公司為合格的上市公司發(fā)起人，通過上市退出股權(quán)融資的想法可謂是胎死腹中[15]。

2.企業(yè)回購?fù)顺龅姆娠L(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)集合資金信托計(jì)劃通過公開上市謀求退出的方式遇到阻力時(shí)，目標(biāo)企業(yè)回購信托計(jì)劃所持有的股權(quán)，即所謂的回購權(quán)(Redemption Option)則成為了一種可供考慮的途徑。同其它的退出方式相比，回購?fù)顺鲇兄韵聨c(diǎn)相對優(yōu)勢：首先，通過目標(biāo)企業(yè)回購股權(quán)這種途徑退出因?yàn)閮H發(fā)生在信托公司與目標(biāo)企業(yè)之間，參與方較少，彼此也相對熟悉，轉(zhuǎn)讓程序比較快捷，尤其對于那些時(shí)間要求苛刻的信托計(jì)劃來講顯得更加合適；其次，集合資金信托計(jì)劃在信托期間不會介入目標(biāo)公司過多的經(jīng)營管理，而企業(yè)內(nèi)部回購也能保證目標(biāo)企業(yè)的相對獨(dú)立性，對于企業(yè)經(jīng)營理念、方向的延續(xù)都大有裨益；最后，從實(shí)務(wù)上講，中國對于企業(yè)內(nèi)部回購特別是有限責(zé)任公司可否進(jìn)行回購規(guī)范較少，有一定的操作空間，信托計(jì)劃和房地產(chǎn)開發(fā)商都容易通過這種退出方式獲得高效、可觀的回報(bào)。但是，這也并不是說企業(yè)回購就是解決集合資金信托計(jì)劃退出機(jī)制問題的靈丹妙藥，該退出方式同樣也面臨很多的法律風(fēng)險(xiǎn)。

申言之，如果集合資金信托計(jì)劃的目標(biāo)企業(yè)是股份有限公司，公司法對于企業(yè)內(nèi)部回購有著“原則禁止，例外允許”的規(guī)定。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第一百四十三條的規(guī)定：“（股份）公司不得收購本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：①減少公司注冊資本；②與持有本公司股份的其它公司合并；③將股份獎勵給本公司職工；④股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”其中用于獎勵職工的收購資金需要從公司的稅后利潤中支出并不能超過已發(fā)行股份總額的百分之五。此外，國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第二十四條也有類似規(guī)定。從中可以看出，除了減少公司注冊資本外，目標(biāo)公司為股份有限公司的信托計(jì)劃還是很難通過企業(yè)內(nèi)部回購?fù)瓿赏顺觯瑩Q言之，只有專門為某一城中村改造而設(shè)立的股份有限公司才通過減資來回購股份，這在實(shí)踐中實(shí)在罕見。

上述分析僅針對股份有限公司。問題還在于，當(dāng)股權(quán)投資的目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司時(shí)，集合資金信托計(jì)劃是否可以通過回購?fù)顺瞿?？就目前法律制度來看尚無明確之規(guī)定?！吨腥A人民共和國公司法》第七十五條雖然規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：①公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；②公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；③公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其它解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！睂τ谄渌闆r，法律并沒有說明。再從司法實(shí)踐中觀察，各地法院所持的意見極不統(tǒng)一，最高人民法院也沒有就該問題作出進(jìn)一步的解釋。譬如上海市浦東新區(qū)人民法院的某判決中，其判決意見認(rèn)為：從《公司法》的篇章布局和體系結(jié)構(gòu)來看，第一百四十三條僅僅針對股份有限公司，這非常明確，但也不存在指明有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)“適用”或“準(zhǔn)用”的規(guī)定，因此認(rèn)為有限責(zé)任公司也要遵循第一百四十三條“公司不得收購本公司股份”規(guī)則的觀點(diǎn)，顯然違背了法律適用的規(guī)則，缺乏法律依據(jù)。因此，對于有限責(zé)任公司，公司法不存在“禁止回購自身股權(quán)”的規(guī)定[16]。但在河南省南陽市苑城區(qū)的某判決中，法院卻持相反之意見，即非有法律規(guī)定事由出現(xiàn)，有限責(zé)任公司不得回購公司股權(quán)[17]。學(xué)理上對于有限責(zé)任公司是否可以回購自己股份也有兩種相對立觀點(diǎn)，有學(xué)者認(rèn)為如果允許有限責(zé)任公司回購自己股份，違反公司資本法定、資本維持、資本不變的基本精神，將影響資本的充實(shí)率和抽逃出資一樣，有損債權(quán)人利益，且如果公司可以回購自己股份，將可能用此種方式將少數(shù)異議股東排除出公司，并不利于公司正常治理及長遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，同股份公司回購一樣，回購有可能用于操縱市場、內(nèi)幕交易，從而破壞證券市場的公正性[18]。但另一種截然相反的觀點(diǎn)卻認(rèn)為，法律無明文禁止即自由，由于公司法沒有對有限責(zé)任公司回購股權(quán)的禁止性規(guī)定，應(yīng)視為有限責(zé)任公司可自行回購股權(quán)。同時(shí)，由于有限責(zé)任公司的股權(quán)不能進(jìn)入市場流通，不存在破壞證券市場公正性的問題，而有限公司的人合性也讓回購所產(chǎn)生股東之間的利益之爭相對不太激烈。綜上我們可以看出，在法律沒有明確指引，司法實(shí)踐大相徑庭，各家學(xué)說眾說紛紜的情況下，集合資金信托計(jì)劃股權(quán)投資想要通過回購?fù)顺鲆残枰级小?/p>

3.并購?fù)顺龅姆娠L(fēng)險(xiǎn)

既然上市退出不符合法律明確規(guī)定，回購?fù)顺鲆菜坪跞狈y(tǒng)一操作標(biāo)準(zhǔn)，那么在土地集合信托計(jì)劃當(dāng)中，并購則作為一種主要的退出機(jī)制被重點(diǎn)考慮。城中村改造中使用集合資金信托計(jì)劃一方面是為城中村改造募集資金，另一方面也是為受益人的利益將委托人的資金集中管理、處分和運(yùn)用的信托業(yè)務(wù)活動?；谛磐衅谙薜臅r(shí)限以及城中村改造的特殊性，信托計(jì)劃并不希望對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施長期控股，或過多地介入目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營活動。因此，土地集合信托于獲得預(yù)期收益之后，或出于其它動機(jī)，采用并購方式退出目標(biāo)項(xiàng)目也是集合信托的真實(shí)意愿。客觀地講，并購?fù)顺龇绞奖壬鲜型顺龊突刭復(fù)顺鲆锌尚行?，因?yàn)樵撏顺龇绞皆诜芍贫确矫娌]有明顯的制約，但該退出機(jī)制在實(shí)踐層面會碰到非常大的困難，具體如下。

一方面，現(xiàn)行法律制度對并購?fù)顺鰴C(jī)制沒有太多的限制。雖然基于有限責(zé)任公司具有人合兼資合的天然屬性，公司法對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面有著相對比較繁瑣的規(guī)定，但這些規(guī)定都不是以限制并購行為為目的。對于目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司的信托計(jì)劃來講，這些非強(qiáng)行性的規(guī)定主要是來自股東的優(yōu)先購買權(quán)。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第七十二條的規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其它股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書面通知其它股東征求同意，其它股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其它股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其它股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)?！痹摋l款雖然規(guī)定了股東享有同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)，但不會成為投資人拋售股權(quán)的掣肘。相反，該“同等條件”的量化往往演變?yōu)榇D(zhuǎn)讓股權(quán)的估值“競升”，這對于志在拋售的土地信托投資人而言無疑是個利好的信息，股東的優(yōu)先購買權(quán)不足以限制并購?fù)顺龅陌l(fā)生。

另一方面，股權(quán)交易平臺的混亂在事實(shí)上制約土地信托以并購的方式退出。從各個信托公司退出的土地信托產(chǎn)品來看，大多數(shù)城中村改造中使用的信托計(jì)劃在信托期限上多為兩年上下，故很難在這段期間尋找到合適的轉(zhuǎn)讓者，更難在這么短的時(shí)間內(nèi)通過半數(shù)股東同意、其它股東行使或放棄優(yōu)先購買權(quán)、完成相關(guān)手續(xù)等一系列程序。雖然實(shí)務(wù)中不少信托計(jì)劃最后通過與關(guān)聯(lián)公司之間完成股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或并購，但是此行為同樣得不到法律的支持，存在非常大的法律風(fēng)險(xiǎn)。離開關(guān)聯(lián)交易這種方式，更多的并購行為恐怕還得借助于產(chǎn)權(quán)交易平臺，但中國產(chǎn)權(quán)交易的立法滯后、各地交易平臺在運(yùn)作方面的巨大差異性則成為并購?fù)顺龅闹匾[患。確實(shí)，要想順利、高效地通過并購?fù)瓿赏顺?，一個規(guī)范、穩(wěn)定、統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場體系至關(guān)重要，但是中國目前未上市股份公司及有限責(zé)任公司的股權(quán)交易多由產(chǎn)權(quán)交易所代辦完成，全國二百七十多家產(chǎn)權(quán)交易所的交易權(quán)限、體制各不相同：從權(quán)限上看，分為可從事中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、可從事全國各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易、可從事五大交易市場的地域性交易這三個層級；從體制上看，有的是混合所有制，有的是私營企業(yè)性質(zhì)，有的是行政事業(yè)單位，有的則是有限責(zé)任公司，在不同的權(quán)限、不同的體制、不同公司制度下，指導(dǎo)思想和經(jīng)營模式當(dāng)然也不一致，從而給市場帶來了一定程度的混亂。雖然從2011年開始，國務(wù)院就著手全國性產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則的制定，并且向國資委、證監(jiān)會、文化部、商務(wù)部等部委下發(fā)了摸底稿——《國辦臨時(shí)6107號文，關(guān)于規(guī)范產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）交易市場，防范控制風(fēng)險(xiǎn)的通知》，但是至今為止仍沒有全國性的法律、行政法規(guī)，甚至行業(yè)規(guī)定對產(chǎn)權(quán)交易所的性質(zhì)、設(shè)立條件、法律地位等等方面也無法統(tǒng)一規(guī)范。從法理上來分析，產(chǎn)權(quán)交易方面的具體規(guī)范無法寄希望于《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》等基礎(chǔ)性法律，缺乏對非上市公司的股權(quán)交易作出具體規(guī)定，產(chǎn)權(quán)交易所代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為、包括并購行為等很難得到法律的明確認(rèn)可。

綜上我們可以看出，在急迫的時(shí)間壓力、各自為戰(zhàn)的市場大環(huán)境、滯后的法律法規(guī)體制下，城中村改造集合資金信托計(jì)劃要想通過并購的方式退出，前景也不甚光明。

4.城中村改造集合資金信托計(jì)劃退出機(jī)制的探索

通過前文所述可以看出，城中村改造引入集合資金信托計(jì)劃雖然利處很多，但是要想順利退出卻存在相當(dāng)大的困難。

對于信托公司來講，通過上市完成信托計(jì)劃股權(quán)投資的退出基于信托期限以及《公司法》 《信托法》對于股份轉(zhuǎn)讓的種種限制幾乎不可行，事實(shí)上，上市本身在中國都是一個極為艱難的過程，所以對于信托計(jì)劃股權(quán)投資來看，想通過上市退出絕非明智的選擇。而企業(yè)內(nèi)部回購，對于股份有限公司要求嚴(yán)格，而有限責(zé)任公司是否允許又有待進(jìn)一步規(guī)范，采取這種方式需謹(jǐn)慎。當(dāng)然，個別集合資金信托計(jì)劃通過減資的方式回購股份，雖然規(guī)避了法律的風(fēng)險(xiǎn)，但卻是以犧牲企業(yè)長期發(fā)展作為代價(jià)完成的，所以除了為特定的城中村項(xiàng)目建設(shè)而成立的公司外，并不建議采取企業(yè)內(nèi)部回購的方式退出。在實(shí)踐中，更多的集合資金信托計(jì)劃是采取關(guān)聯(lián)公司并購的方式完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而使信托計(jì)劃所持股份退出目標(biāo)公司，例如長安信托——大渡口區(qū)保障房項(xiàng)目投資集合資金信托計(jì)劃在《說明書》中明確告知委托人，項(xiàng)目結(jié)束后，信托計(jì)劃的目標(biāo)公司重慶潤科公司將被其關(guān)聯(lián)公司重慶大晟資產(chǎn)經(jīng)營管理公司收購。這種做法盡管被多數(shù)信托企業(yè)所采用，從時(shí)效性和合法性上看，并購似乎確實(shí)是信托計(jì)劃退出機(jī)制中最為可行之方式。

但是，對于整個資本市場及法律規(guī)范而言，有限責(zé)任公司是否可以進(jìn)行內(nèi)部回購方面應(yīng)該加以明確，同時(shí)應(yīng)該適時(shí)完善整個產(chǎn)權(quán)交易體系。誠如學(xué)者所建議，鑒于有限責(zé)任公司的人合性，可以允許通過章程將公司進(jìn)行內(nèi)部回購的決策權(quán)讓渡給章程，并輔之以一定的法律進(jìn)行規(guī)范，例如《瑞典債權(quán)法》第七百九十一條就規(guī)定，有限責(zé)任公司的股權(quán)回購需要四分之三以上的公司股東同意，并允許通過章程加重或者減輕條件。亦可如《日本公司法》第一百五十八條和第一百五十九條規(guī)定，公司如擬回購股權(quán)，應(yīng)將股權(quán)回購的價(jià)格、對價(jià)種類、數(shù)量等事項(xiàng)向全體股東發(fā)出通知，如股東提出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的申請，公司必須受讓該股權(quán)，而如果申請轉(zhuǎn)讓的股權(quán)總數(shù)超過預(yù)定數(shù)時(shí)，公司則須按比例進(jìn)行回購。

當(dāng)然，允許公司回購股權(quán)的同時(shí)需要解決公司出資是否到位的問題，即所謂的防止有限責(zé)任公司股權(quán)回購有損資本充實(shí)的問題。根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十六條規(guī)定：“有限責(zé)任公司的注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足?！笨梢?，除了遵守于公司成立之時(shí)關(guān)于的出資規(guī)定之外，如果要進(jìn)行股權(quán)回購，則有限責(zé)任公司的出資額必須完全繳足。同時(shí)，如果因?yàn)榛刭彾袚p債權(quán)人利益時(shí)，公司董事長應(yīng)當(dāng)承當(dāng)連帶責(zé)任(Solidarische Haftung)或者認(rèn)定股權(quán)回購協(xié)議無效。此處立法可以參考《德國有限責(zé)任公司法》(GmbHG)第三十三條第一款的規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓人明知出資尚未繳足，故違反該規(guī)定的回購行為應(yīng)理解為無效。公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行董事須對違法回購給公司帶來的損失承擔(dān)損害賠償責(zé)任，且當(dāng)這種賠償為清償公司債權(quán)所必需時(shí)，關(guān)于該賠償義務(wù)的放棄或和解均無效。”有關(guān)公司董事長的連帶責(zé)任則可參考《德國有限責(zé)任公司法》第四十三條第二款和第三款的相關(guān)規(guī)定。

最后，對于整個產(chǎn)權(quán)交易體系而言，因?yàn)楝F(xiàn)時(shí)中國缺乏完善的市場規(guī)則、誠信規(guī)則和法規(guī)制度基礎(chǔ)，加之信息傳播不流暢和懲戒力度的薄弱，國際上常見的通過柜下交易形成的無形產(chǎn)權(quán)交易市場對中國來講還比較遙遠(yuǎn)，建立具有統(tǒng)一規(guī)范的產(chǎn)權(quán)交易行業(yè)協(xié)會可能更加可行。如果國家在立法層面更快出臺一部產(chǎn)權(quán)交易方面的法規(guī)或有關(guān)規(guī)定讓大家在統(tǒng)一的游戲規(guī)則下合法運(yùn)營，將對整個產(chǎn)權(quán)交易的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。

四、劃撥土地的可融資性問題

城中村改造引入集合資金信托計(jì)劃來募集項(xiàng)目資金是一種大膽的嘗試，也確實(shí)為城中村改造找到了新的融資渠道。一般而言，各信托公司推出的涉及城中村改造的集合資金信托計(jì)劃都會以開發(fā)用地的使用權(quán)作為一種抵押物進(jìn)行融資貸款，并且開發(fā)土地的使用權(quán)在全部抵押財(cái)產(chǎn)中占據(jù)相當(dāng)大的比重。但問題就在于，此類土地信托計(jì)劃所涉及的土地使用權(quán)大部分都是以劃撥的方式獲得，主要用于回遷安置用房和保障性用房的建設(shè)。例如：長安信托——大渡口保障房項(xiàng)目投資信托集合資金計(jì)劃在風(fēng)險(xiǎn)控制中第一條就描述“重慶市潤科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司擬開發(fā)的保障房用地——重慶市大渡口區(qū)新華村（一、二、十社）的一宗城鎮(zhèn)商住用地國有劃撥土地(D11-1)使用權(quán)作抵押，土地面積50268.6平方米，總地價(jià)21873萬元”。在這種情況下，劃撥土地的使用權(quán)性質(zhì)、使用權(quán)范圍和劃撥土地的抵押權(quán)效力等方面值得各項(xiàng)目參與方深入思考，同樣需要思考的還有，劃撥土地過程中是否存在相應(yīng)的解決機(jī)制，以應(yīng)對土地信托項(xiàng)目中發(fā)生的劃撥土地之抵押行為。

根據(jù)國務(wù)院頒布的《中華人民共和國城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十四條的規(guī)定：“劃撥土地使用權(quán)，除本條例第四十五條規(guī)定的情況外，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押”，以及該條例第四十五條的規(guī)定：“符合下列條件的，經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門和房產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)，其劃撥土地使用權(quán)和地上建筑物、其它附著物所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押：①土地使用者為公司、企業(yè)、其它經(jīng)濟(jì)組織和個人；②領(lǐng)有國有土地使用證；③具有地上建筑物、其它附著物合法的產(chǎn)權(quán)證明；④依照本條例第二章的規(guī)定簽訂土地使用權(quán)出讓合同，向當(dāng)?shù)厥?、縣人民政府補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金或者以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權(quán)出讓金?！睆囊陨弦?guī)定可以看出，只有地上附有建筑物的劃撥用地才能與建筑物所有權(quán)一起設(shè)定抵押，同時(shí)還必須按照相關(guān)規(guī)定補(bǔ)交土地出讓金?？墒?，在城中村改造項(xiàng)目中作為信托計(jì)劃抵押物的劃撥土地使用權(quán)，基本上還沒有進(jìn)行地上建筑物的建設(shè)，甚至很多項(xiàng)目直到交房期日，土地性質(zhì)也沒有完成從劃撥到出讓的轉(zhuǎn)變，在這種情況下進(jìn)行抵押，顯然和前文所述之規(guī)定相矛盾，不符合法律規(guī)定。

退一步講，即使城中村改造用房已經(jīng)開工建設(shè)，甚至竣工落成，在實(shí)務(wù)中也面臨政府收回劃撥土地使用權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《中華人民共和國城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十七條的規(guī)定：“無償取得劃撥土地使用權(quán)的土地使用者，因遷移、解散、撤銷、破產(chǎn)或者其它原因而停止使用土地的，市、縣人民政府應(yīng)當(dāng)無償收回其劃撥土地使用權(quán)，并可依照本條例的規(guī)定予以出讓。對劃撥土地使用權(quán)，市、縣人民政府根據(jù)城市建設(shè)發(fā)展需要和城市規(guī)劃的要求，可以無償收回，并可依照本條便的規(guī)定予以出讓?！痹摋l例所稱之“其他原因”往往會成為行政機(jī)關(guān)之行為過度干預(yù)劃撥土地使用權(quán)權(quán)限之倚仗，其規(guī)范之合理性確實(shí)也有值得商榷之處。但對于土地信托計(jì)劃而言，其正確的態(tài)度應(yīng)當(dāng)是“惹不起，躲得起”。再退一步講，即使為信托計(jì)劃設(shè)立抵押的劃撥土地使用權(quán)完全符合法律規(guī)定，政府也沒有介入后續(xù)的處置，根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第五十六條的規(guī)定：“拍賣劃撥的國有土地使用權(quán)所得的價(jià)款，在依法繳納相當(dāng)于應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金的款額后，抵押權(quán)人有優(yōu)先受償權(quán)”。《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第五十一條也規(guī)定：“設(shè)定房地產(chǎn)抵押權(quán)的土地使用權(quán)是以劃撥方式取得的，依法拍賣該房地產(chǎn)后，應(yīng)當(dāng)從拍賣所得的價(jià)款中繳納相當(dāng)于應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金的款額后，抵押權(quán)人方可優(yōu)先受償”?？梢?，信托公司要想獲得土地的使用權(quán)還必須先交納土地出讓金，但城中村改造涉及的地產(chǎn)項(xiàng)目必定地理區(qū)位良好，土地出讓金也注定不菲，籌集土地出讓金都困難重重，想寄希望于劃撥土地的使用權(quán)保證信托計(jì)劃的高收益率更是緣木求魚。更為關(guān)鍵的是，城中村改造的回遷房、保障房是為城中村村民量身定做、定點(diǎn)服務(wù)的，為了城市的穩(wěn)定和發(fā)展，政府、村民都不可能讓信托公司對劃撥土地使用權(quán)及地上附著物隨意處置?？梢?，城中村改造項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃中關(guān)于劃撥土地的抵押實(shí)際作用甚微，開發(fā)商和信托機(jī)構(gòu)恐怕還得通過其他的融資途徑獲取項(xiàng)目開發(fā)所需要之資金。

綜上所述，用城中村改造回遷安置房、保障房的劃撥國有土地使用權(quán)作為集合資金信托計(jì)劃的抵押物，因?yàn)槿鄙俚孛娼ㄖ锒缓戏?，一旦?xiàng)目出現(xiàn)問題，考慮到政府介入的可能性很大，以及需補(bǔ)交高額的土地出讓金，信托公司要想處置國有土地使用權(quán)也有一定的困難。鑒于這樣的事實(shí)，信托公司在為信托計(jì)劃選擇管控方式時(shí)，唯一的辦法就是避免采取用劃撥土地使用權(quán)作為擔(dān)保物。但事實(shí)上，如果不以劃撥土地使用權(quán)作為抵押，以土地信托作為城中村改造的主要融資方式也基本喪失其存在意義。

五、結(jié)論

PPP模式越來越多的被城中村改造項(xiàng)目所選擇說明了其獨(dú)特的優(yōu)勢，而隨著信托業(yè)的發(fā)展，相信也會有越來越多的信托計(jì)劃參與到城中村改造之中，對于目前信托計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)和問題，則應(yīng)該以批判和發(fā)展的眼光來看待，整體上看來肯定在城中村改造中使用信托方式。

首先，對于信托資金進(jìn)行股權(quán)投資的反稀釋問題，可針對不同的稀釋情況應(yīng)該區(qū)別對待。股份稀釋可以采取雙方合同約定的形式而經(jīng)濟(jì)稀釋可以通過設(shè)立棘輪條款的方式應(yīng)對。但是不論是面臨哪一種稀釋，都需要國家立法層面的支持，比如明確優(yōu)先股如何轉(zhuǎn)換等。其次，在沒有明確法律保障的情況下，討論棘輪條款的如何設(shè)計(jì)，額外股份如何分配現(xiàn)實(shí)意義都不大。對于一個完善的資本市場而言，不僅應(yīng)對資金的進(jìn)入、流轉(zhuǎn)加以規(guī)范，為不同的金融產(chǎn)品尋找到一條適合的退出機(jī)制也至關(guān)重要。通過本文的探討可知，對于城中村改造項(xiàng)目資金信托計(jì)劃而言，退出的方式極其單一，且具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃資本很難合法、有序、健康地從目標(biāo)企業(yè)中全身而退，而沒有一個理想的退出方式也會對整個項(xiàng)目的資本運(yùn)作以及風(fēng)險(xiǎn)管控帶來不良的影響。在中國資本市場日趨活躍的今天，各種體制也應(yīng)該得到相應(yīng)完善，為信托計(jì)劃的完善提供更加良好的法制環(huán)境。最后，對于城中村改造集合資金信托計(jì)劃本身而言，希望信托公司加大對信托計(jì)劃的監(jiān)管審查力度，不能為了高收入的可能而忽視背后的風(fēng)險(xiǎn)。需要選取能夠處置的抵押物，劃撥土地因?yàn)榉梢?guī)范上的制約不能作為項(xiàng)目貸款的抵押物。

綜上，將信托計(jì)劃引入PPP模式的城中村改造是一個大膽的嘗試，任何新事物的產(chǎn)生必定也有些困難、有些波折，但不可否認(rèn)，信托計(jì)劃能夠?yàn)槌侵写甯脑焯峁┮粋€全新的發(fā)展之路，從而使將來PPP模式下的城中村改造方式更加多元化，中國的城鎮(zhèn)化路徑也會增添更多的選擇。

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（責(zé)任編輯：FMX）

Research on the Legal Problems of Collective Land Trust——Taking PPP Mode as a Perspective

YE Zai-xing1，2
(1.School of Business Sun Yat-sen University，Guangzhou Guangdong 510275，China；2.King&Wood Mallesons，Chengdu Sichuan 610016，China)

Renovation of urban villages is not just a cliché in the current situation in China，but an unsolved issue with realistic meaning.To solve those complex issues arising from renovation of urban villages，the PPP pattern which is widely used in western countries has evolved into a more preferred option for China.And，application of land trust under PPP pattern provides a better way for development of PPP pattern， especially a brand-new financing channel for renovation of urban villages. However， what would happen for a brand new system working under a brand new pattern?Is it possible to find any solution for those issues from a legal perspective?How to make this path more dynamic?This study will focus on all these questions above. This paper elaborates in five sections.Section 1 describes the PPP pattern and the concept of using trust fund to renovate urban villages under the current situation in China and then points out the major legal issues arising from applying this pattern.Section 2 is the vital part of this paper which discusses dilution resulted from multiple rounds of financing when the trust system is used under the PPP pattern.Section 3 discusses the exit mechanism for trust fund.Section 4 analyzes supervision that trust will face and the risk control issues.Section 5 provides suggestions for all the legal issues this paper has brought forward.

Renovation of urban villages；PPP pattern；Dilution resulted from Multiple rounds of financing；Exit mechanism；Allocation of land use rights

F292

A

1004-292X（2014）04-0084-10

2013-10-29

葉再興（1977-），男，浙江千島湖人，博士后，主要從事民商法、土地法和房地產(chǎn)法研究。