周云峰

（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094）

我國銀行間債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新分析

周云峰

（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210094）

文章通過對中國和美國債券品種的對比，認(rèn)為美國債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新主要有兩類：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等債券構(gòu)成要素上直接創(chuàng)新的產(chǎn)品；二是利用金融工程技術(shù)設(shè)計(jì)出來的債權(quán)衍生產(chǎn)品。而我國債券市場由于基礎(chǔ)產(chǎn)品不健全、體制不順及市場分割等原因?qū)е聼o法進(jìn)一步進(jìn)行債券類衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。多層次資本市場的建立需要債券市場更多金融創(chuàng)新支持，而債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演進(jìn)的過程應(yīng)該首先是滿足市場不斷加深的需求，其次是逐步使用現(xiàn)代金融工程技術(shù)。文章認(rèn)為債券市場創(chuàng)新的根本途徑有兩條：一是大力發(fā)展公司債券市場，這是持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)；二是發(fā)展與股權(quán)掛鉤的債券創(chuàng)新產(chǎn)品，包括可轉(zhuǎn)化債券、附認(rèn)股權(quán)證的可分離交易債券和可交換債券等。并進(jìn)一步提出了我國銀行間債券市場還應(yīng)從債券品種、利率、期限等幾個方面進(jìn)行品種創(chuàng)新，進(jìn)而提高市場交易效率和流動性。

資本市場；債券市場；債券品種；債券產(chǎn)品

一、引言

作為資本市場的重要組成部分，債券市場在改善整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)融資體系、降低融資成本、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)以及完善公司治理等方面發(fā)揮著重要作用。國際經(jīng)驗(yàn)表明，債券融資在整個資本市場中所占比重越來越大，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用也越來越顯著，債券市場正成為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁動力。然而，縱覽我國金融體制現(xiàn)狀可以發(fā)現(xiàn)，一方面，快速增長的宏觀經(jīng)濟(jì)為眾多企業(yè)創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，目前的金融體系卻不能為其發(fā)展提供相應(yīng)配套的融資支持，企業(yè)面臨資金短缺困境；另一方面，企業(yè)融資渠道仍以間接融資為主，直接融資相對薄弱，而直接融資中又以股票融資為主，債券融資額占總?cè)谫Y額比重很小。

近年來，我國大力推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)，尤其強(qiáng)調(diào)了債券市場的重要性。目前，我國債券的發(fā)行規(guī)模迅猛增長，銀行間債券市場已成為政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的重要融資和投資平臺，也是貨幣政策操作的重要平臺，在有效配置金融資源、保障貨幣政策有效傳導(dǎo)、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。但與美國等發(fā)達(dá)國家的債券市場相比，我國銀行間債券市場還存在著交易品種稀少、創(chuàng)新不足等問題。因此，本文對中國和美國的債券品種進(jìn)行了對比，分析了中國銀行間債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演進(jìn)的過程，并提出了我國銀行間債券品種創(chuàng)新的方向和建議。

二、中美債券品種創(chuàng)新對比

20世紀(jì)70年代以來，金融創(chuàng)新在發(fā)達(dá)國家金融市場上的地位日益重要，它既與當(dāng)時(shí)廣泛發(fā)展的證券化趨勢緊密聯(lián)系在一起，又成為推動金融市場自由化、國際化的重要力量。目前，中國資本市場發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，債券產(chǎn)品的金融創(chuàng)新有利于完善我國資本市場體制，重新激發(fā)債券市場的活力。因此，充分了解國外成熟市場的債券創(chuàng)新的品種和創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)對我國有積極的借鑒意義，并最終針對自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)出適合我國國情的債券創(chuàng)新產(chǎn)品。

1.美國債券創(chuàng)新產(chǎn)品

經(jīng)過長期的債券市場創(chuàng)新，美國形成了包括市政債券、國庫券、抵押債券、公司債券、聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場債券、資產(chǎn)支持債券等各種產(chǎn)品在內(nèi)的種類多元化和功能齊全的債券市場。美國債券市場產(chǎn)品的創(chuàng)新大體經(jīng)歷了幾個發(fā)展階段。20世紀(jì)70年代，金融市場的分工深化和需求增長對創(chuàng)新的刺激產(chǎn)生了抵押債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券、零息債券、歐洲債券等新的債券產(chǎn)品和發(fā)行方式。20世紀(jì)80年代主要的債券市場產(chǎn)品則是財(cái)政部發(fā)行的債券、市政債券和公司債券。而到了20世紀(jì)90年代以后，通過分離或捆綁現(xiàn)有債券產(chǎn)品或服務(wù)的功能，產(chǎn)生新型債券市場產(chǎn)品，滿足不斷變化和日益增長的市場需求。產(chǎn)生了外匯指數(shù)債券、股權(quán)聯(lián)動債券和指數(shù)聯(lián)動債券等結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，“行業(yè)投資存托證券”和“收益存托證券”等混合信托型產(chǎn)品。其他債券市場產(chǎn)品例如貨幣市場工具、資產(chǎn)證券化債券（MBS、ABS等）、公司債券等在最近一些年也得到了迅猛發(fā)展。

目前，成熟債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品主要分為兩類：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等債券構(gòu)成要素上直接創(chuàng)新的產(chǎn)品，如浮息債券、零息債券、雙重貨幣債券、指數(shù)化債券、永久性債券、賣出/買入期權(quán)債券、可贖回債券等；二是由債權(quán)衍生出來的產(chǎn)品，如無擔(dān)保債券（政府債券等）、抵押債券、住房抵押貸款支持債券及其他資產(chǎn)抵押證券等，如表1所示。

表1 美國債券創(chuàng)新品種

2.中國債券創(chuàng)新產(chǎn)品

長期以來，我國企業(yè)債券品種較為單一，多為固定利率擔(dān)保普通債權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券、無擔(dān)保債券和浮動利率債券出現(xiàn)較晚，發(fā)行量也很少，未出現(xiàn)成熟的國外債券市場所通行的信用債券和資產(chǎn)抵押債券。目前，我國正在大力發(fā)展債券市場，擴(kuò)大企業(yè)直接融資渠道和投資者的投資種類，但是我國債券市場基礎(chǔ)產(chǎn)品不健全、體制不順及市場分割的弊病導(dǎo)致無法進(jìn)一步進(jìn)行債券類衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。所以，債券類產(chǎn)品創(chuàng)新的根本途徑是在完善信用評級體系、完善《破產(chǎn)法》和債券人信托制度的基礎(chǔ)上，推進(jìn)債券市場的品種創(chuàng)新，大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債券及其衍生金融產(chǎn)品，這是持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)；同時(shí)積極發(fā)展與股權(quán)掛鉤的債券創(chuàng)新產(chǎn)品，包括可轉(zhuǎn)化債券、附認(rèn)股權(quán)證的可分離交易債券和可交換債券等。自2007年以來，我國企業(yè)債券市場的創(chuàng)新產(chǎn)品主要有：短期融資券、超級短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債、可轉(zhuǎn)換債、集合債券、中小企業(yè)私募債券、非公開定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持證券和永續(xù)債券等，如表2所示。

表2 中國債券已有品種

目前，我國的國債市場發(fā)育基本形成，債券品種和方式有了一定的發(fā)展。這些市場的發(fā)展對銀行存款資金產(chǎn)生“脫媒”壓力，提高商業(yè)銀行信貸規(guī)模對利率的敏感性，加快利率的完全市場化，增加中央銀行利用利率工具進(jìn)行貨幣調(diào)控有效性有著重要的作用。但是，銀行間債券市場仍然是我國金融市場發(fā)展最薄弱的部分。目前，我國實(shí)施了緊縮銀根的穩(wěn)健貨幣政策，不斷縮小銀行的信貸規(guī)模，這直接導(dǎo)致了企業(yè)特別是中小企業(yè)間接融資的難度加大。解決企業(yè)融資渠道單一，融資難的問題，是我國金融體制的目標(biāo)之一，因此，銀行間債市場還應(yīng)有所突破。

三、我國債券市場創(chuàng)新的方向

2008年以來，美國金融危機(jī)引發(fā)了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致各國市場利率上升和下降的波動頻繁，未來某一時(shí)點(diǎn)的利率預(yù)測將變得困難，可以運(yùn)用創(chuàng)新來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而順利實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，由于中國金融基礎(chǔ)設(shè)施的先天不足，債券市場投資風(fēng)險(xiǎn)特別是信用風(fēng)險(xiǎn)較高，因此產(chǎn)品創(chuàng)新顯得更為重要。如何根據(jù)現(xiàn)有條件，借助產(chǎn)品創(chuàng)新來壯大債券市場，進(jìn)而推動整個資本市場的發(fā)展是一個非常重要的課題。

近年來，我國的債券市場有了很大的發(fā)展，在面向金融機(jī)構(gòu)推出了次級債券、混合資本債券和一般性金融債券的同時(shí)，增加了工商企業(yè)直接融資手段，鼓勵有競爭力的企業(yè)直接進(jìn)入資本市場融資，降低融資成本，先后推出了企業(yè)短期融資券、公司債、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)私募債券等新品種，近期還進(jìn)行了資產(chǎn)證券化常態(tài)化工作，這些債券融資產(chǎn)品的發(fā)展拓寬了企業(yè)直接融資渠道，改善了我國融資結(jié)構(gòu)，推動力企業(yè)信用債券市場的發(fā)展。但與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場除了在規(guī)模上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后之外，更重要的是債券品種還不夠完備，市政債券（地方政府債券）、資產(chǎn)擔(dān)保債券、抵押債券等等許多品種還是空白或者剛啟動。中央領(lǐng)導(dǎo)多次表明要加快金融改革，建立多層次的資本市場體系，而債券市場將成為我國未來一個時(shí)期資本市場發(fā)展的重點(diǎn)，已經(jīng)成為人們的共識，因此，擴(kuò)大債券市場規(guī)模，完善債券市場結(jié)構(gòu)，健全債券市場功能，提高債券市場效率，已經(jīng)成為我國債券市場發(fā)展的方向。目前債券產(chǎn)品的創(chuàng)新主要基于對各類風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而產(chǎn)生。如何通過金融創(chuàng)新培育出更多的金融產(chǎn)品，提高市場交易效率和流動性，將會是未來銀行間債券市場發(fā)展的重要方面。

我們認(rèn)為，銀行間債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新思路應(yīng)由簡單到復(fù)雜，由低級到高級，有序的循序漸進(jìn)，產(chǎn)品創(chuàng)新不能單線發(fā)展，必須要由制度創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新配合共同推進(jìn)，主要應(yīng)集中在以下幾方面：

（1）引進(jìn)物價(jià)指數(shù)債券等新型金融工具。物價(jià)指數(shù)債券作為債券品種和金融市場工具可以消除價(jià)格中的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)貼水，進(jìn)而降低通脹風(fēng)險(xiǎn)，幫助宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局甚至投資人了解市場對通貨膨脹的預(yù)期，有助于建立按照實(shí)際價(jià)值交易的資產(chǎn)市場，降低籌資成本等。

（2）引進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)并大力發(fā)展資產(chǎn)自持債券。除了債券作為交易工具之外，銀行間債券市場還可以考慮建立票據(jù)交易場所，如建立大額定期存單、存托憑證等的流通市場，豐富交易工具，可以更好地滿足市場成員不同的需求和偏好。

（3）引入債券利率衍生工具，適時(shí)開辦債券遠(yuǎn)期交易和國債期貨交易。債券衍生工具對于規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格以及提高流動性都具有非常重要的意義。債券遠(yuǎn)期交易可以有效地銜接債券發(fā)行和交易過程，充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為市場參與者提供良好的避險(xiǎn)工具，有助于市場流動性和有效性的提高。

（4）增加短期甚至超短期債券品種。短期債券充足有利于活躍現(xiàn)券交易，為中央銀行公開市場操作提供更多的流動性手段。

（5）建立銀行間債券市場上以債券品種為主要投資對象的債券投資基金。這樣，不僅使得中小機(jī)構(gòu)和居民個人能通過購買基金參與債券市場，滿足其對流動性和收益性的需求，同時(shí)還會帶動市場容量和深度的增加，從而促進(jìn)銀行間債券市場的發(fā)展。

從我國債券市場創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)順序可以獲得我國債券創(chuàng)新產(chǎn)品的演變規(guī)律：首先是對市場需求的滿足逐步加深，其次是逐步開始使用現(xiàn)代金融工程技術(shù)，如圖1所示。

圖1 我國債券創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)順序

結(jié)合我國債券市場創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)順序與演變規(guī)律，我國債券類創(chuàng)新產(chǎn)品根據(jù)創(chuàng)新的基準(zhǔn)，可分為基于利率、基于本金、基于到期日、基于衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著我國資本市場的發(fā)展，利率管制終將逐步放開，那么基于利率的衍生債券將有廣闊的發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國家結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在90年代后的飛速發(fā)展也必將促使我國結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的首要特征就是“固定收益?zhèn)?衍生產(chǎn)品”的結(jié)構(gòu)特征。因此附帶衍生產(chǎn)品的債券創(chuàng)新將是中國債券市場未來的發(fā)展方向。此外基于到期日、基于其他衍生產(chǎn)品的債券創(chuàng)新由于其具有的獨(dú)特性也并然有其發(fā)展空間。如圖2給出債券類創(chuàng)新產(chǎn)品的框架圖。

圖2 債券類創(chuàng)新產(chǎn)品框架

四、我國銀行間債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新建議

金融市場除了投資、融資、資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能外，風(fēng)險(xiǎn)管理也是其重要功能之一。銀行間債券市場也不例外，隨著利率市場化及匯率彈性的增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求也日益凸顯。與美國金融衍生品市場投機(jī)過度、監(jiān)管不足的問題相比，我國銀行間債券市場面臨的問題之一是金融衍生品發(fā)展不足（包括信用衍生品的不足），從而在一定程度上制約了市場風(fēng)險(xiǎn)配置功能的發(fā)揮。而風(fēng)險(xiǎn)管理工具的不足，反過來也會制約債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。因此，銀行間債券市場進(jìn)一步創(chuàng)新的一個途徑就是要加快金融衍生品的創(chuàng)新。

債券創(chuàng)新品種的多少在一定程度上反映了銀行間債券市場發(fā)育程度的高低，成熟資本市場的債券品種結(jié)構(gòu)較為豐富，而且創(chuàng)新能力較強(qiáng)，產(chǎn)品不斷推陳出新。根據(jù)中國市場發(fā)展歷程和實(shí)際情況，并參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，銀行間債券品種結(jié)構(gòu)創(chuàng)新可從以下方面入手。在品種形式上，除普通企業(yè)債券外，應(yīng)該嘗試發(fā)行附新股認(rèn)購權(quán)公司債券、抵押公司債、擔(dān)保公司債券等形式。在利率設(shè)計(jì)上，除一次還本付息的固定利率債券外，要增加分期付款、債券、浮動利率債券、貼現(xiàn)債券和企業(yè)債券等品種。在期限結(jié)構(gòu)上，應(yīng)短期、中期、長期品種俱全。

債券品種發(fā)展不均衡以及國債品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理的狀況無法滿足不同類型投資者的投資要求，制約了我國債券市場的發(fā)展。產(chǎn)品創(chuàng)新包括：引入了新的債券種類，增加了新的發(fā)債主體。銀行間債券市場創(chuàng)新頻出，券商短期融資券、企業(yè)短期融資券、債券遠(yuǎn)期交易，還有即將推出的資產(chǎn)支持證券、一般性金融債券等。

從交易類創(chuàng)新產(chǎn)品看，除了進(jìn)一步發(fā)展利率互換、貨幣互換交易外，還應(yīng)當(dāng)研究推進(jìn)債券遠(yuǎn)期、利率遠(yuǎn)期、外匯遠(yuǎn)期等債券衍生產(chǎn)品。債券衍生產(chǎn)品發(fā)展緩慢的主要原因在于市場債券品種不多，且持券機(jī)構(gòu)性質(zhì)基本相同，風(fēng)險(xiǎn)偏好比較一致，因此還需要進(jìn)一步加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，引導(dǎo)多層次的投資人參與，擴(kuò)大市場規(guī)模，活躍市場交易。

從信用衍生產(chǎn)品的角度看，其產(chǎn)品形式多樣，既有單一產(chǎn)品，也有組合產(chǎn)品乃至復(fù)雜產(chǎn)品，其中以信用違約互換(CDS)為主，其名義本金交易量占所有信用衍生產(chǎn)品交易量的98%以上。從國際發(fā)展路徑來看，世界各國都是從簡單的單一產(chǎn)品起步，并且主要應(yīng)用于緩釋風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)后，全球信用衍生品的發(fā)展向風(fēng)險(xiǎn)管理功能的趨勢回歸，即回歸結(jié)構(gòu)簡單、低杠桿、標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)性衍生品，這也是我國銀行間債券市場金融衍生品創(chuàng)新、尤其是信用衍生品創(chuàng)新的一個重要原則。

五、結(jié)論

債券市場是一個國家資本市場發(fā)展?fàn)顩r的一個重要標(biāo)志，債券創(chuàng)新能力的大小在一定程度上代表了債券市場發(fā)育程度的高低，因此，債券品種設(shè)計(jì)創(chuàng)新是推動我國銀行間債券市場乃至資本市場向更深層次發(fā)展的重大動力。多層次資本市場的建立需要債券市場更多金融創(chuàng)新支持，而債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新演進(jìn)的過程應(yīng)該首先是滿足市場不斷加深的需求，其次是逐步使用現(xiàn)代金融工程技術(shù)在普通債券基礎(chǔ)上，對利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面的靈活設(shè)計(jì)。通過對美國債券市場創(chuàng)新的分析，結(jié)合我國債券市場的發(fā)展?fàn)顩r，本文認(rèn)為我國債券市場創(chuàng)新首先要大力發(fā)展公司債券市場和資產(chǎn)證券化等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債券和其衍生金融產(chǎn)品，這是持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)；其次要發(fā)展與股權(quán)掛鉤的債券創(chuàng)新產(chǎn)品，包括可轉(zhuǎn)化債券、附認(rèn)股權(quán)證的可分離交易債券和可交換債券等，此外，還應(yīng)該從債券品種、利率、期限等幾個方面進(jìn)行品種創(chuàng)新，進(jìn)而提高債券市場交易效率和流動性。

國際資本市場風(fēng)雨突變，在經(jīng)歷了被稱為“百年難遇”的金融浩劫之后，我們不能因噎廢食，看別人出現(xiàn)問題就不去創(chuàng)新，而是應(yīng)該重估原來的金融發(fā)展戰(zhàn)略與相關(guān)政策，在加快金融創(chuàng)新的同時(shí)，重構(gòu)金融監(jiān)管體系，注重防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全。目前，我國的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)發(fā)生了深刻的變革，資本市場的法律、監(jiān)管、市場基礎(chǔ)設(shè)施和市場服務(wù)體系日臻完善，債券市場的發(fā)展已是大勢所趨。實(shí)現(xiàn)金融市場的全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，將是一項(xiàng)長期、艱巨、光榮的任務(wù)。因此，我們應(yīng)該順應(yīng)這一潮流，推動各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，大力拓寬直接融資渠道，加大銀行間債券市場的創(chuàng)新發(fā)展，爭取早日建立一個適合并能推動社會主義市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的多渠道、多層次資本市場。

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（責(zé)任編輯：WDY）

China's Inter-bank Bond Market Product Innovation Analysis

ZHOU Yun-feng
（NanJing University of Science and Technology Economic and Management Department，Nanjing Jiangsu 210094，China）

According to the comparison of bonds varieties from China and America，there are two kinds of main innovation in American bond markets：one is the direct innovational element for the product constituted with bonds，like the period，interest rates，interest payments，value and the holding period，another is the derivative products by using financial engineering methods. However，China's bond market cannot make further innovations about bond derivatives due to imperfect fundamental product，improper system，market segmentation and other causes.The establishment of a multi-level capital markets needs more financial support for innovation in bond market，and the process of product innovation in bond market should meet the market demand gradually，and then use modern financial engineering technology.Therefore，there are two fundamental ways to develop bond market innovation:one way is to develop the corporate bond marketvigorously，which is the basis for ongoing product innovation; another way is to develop equity-linked bonds innovative products，including convertible bonds，warrants，which can separate trading of bonds and exchangeable bonds.Furthermore，China's inter-bank bond market should be developed more financial products from several varieties of bonds，interest rate，term etc.in order to improve market efficiency and liquidity.

Capital market；Bond market；Varieties of bonds；Bond products

F812.5

A

1004-292X（2014）02-0073-05

2013-06-29

周云峰（1972-），男，江蘇漣水人，博士研究生，研究方向：資本市場創(chuàng)新。