◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

資產(chǎn)證券化 釋放生產(chǎn)力
——基于我國金融資產(chǎn)交易市場的視角

◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津300201）

我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐始于1992年三亞地產(chǎn)投資券，到現(xiàn)在已有20多年，但截至2012年末，總規(guī)模不超過1000億元。然而，出現(xiàn)在美國七十年代初的資產(chǎn)證券化，在四十多年的發(fā)展歷程中，雖然有過次貸危機(jī)的陣痛，但給美國經(jīng)濟(jì)帶來的巨大貢獻(xiàn)有目共睹。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)及我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征均表明，啟動(dòng)資產(chǎn)證券化是釋放社會(huì)生產(chǎn)力的重要通道。本文將從我國金融資產(chǎn)交易市場的視角，探究資產(chǎn)證券化的兩大方向：一是盤活金融系統(tǒng)內(nèi)部的資產(chǎn)，有利于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是調(diào)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)，有利于解決融資難問題。

1 經(jīng)濟(jì)金融化、金融資產(chǎn)化成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一大特征

隨著改革開放的縱深推進(jìn)，越來越呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)金融化和金融資產(chǎn)化的特點(diǎn)，即支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要物質(zhì)基礎(chǔ)轉(zhuǎn)化成為金融資產(chǎn)，具體有以下兩方面表現(xiàn)：

1.1 經(jīng)濟(jì)金融化導(dǎo)致金融資產(chǎn)增長速度和規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體財(cái)富

截至2012年末，我國GDP為51.93萬億元，金融資產(chǎn)總量為160萬億，是GDP的3.08倍。其中銀行的金融資產(chǎn)有133.62萬億，占金融資產(chǎn)80%以上（詳見圖1）。支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要物質(zhì)資源，包括土地、房產(chǎn)、大型設(shè)備、交通工具等，幾乎都通過抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等方式被銀行等金融機(jī)構(gòu)控制，金融機(jī)構(gòu)不僅控制了資產(chǎn)的所有權(quán)，還控制了資產(chǎn)的使用收益權(quán)和擔(dān)保權(quán)，致使這些物質(zhì)資源全部變成了金融資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)往往以金融資產(chǎn)的規(guī)模作為衡量其實(shí)力的最重要指標(biāo)。特別是銀行以生息資產(chǎn)的規(guī)模作為其利潤的主要來源。

圖1：2012年底各類金融資產(chǎn)余額與占比 單位（萬億元）

由于資產(chǎn)金融化的普遍，人們似乎已經(jīng)認(rèn)為金融可以或已經(jīng)逐漸超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外獨(dú)立發(fā)揮作用，并且影響越來越大，也就是?資產(chǎn)金融化‰和?金融妖魔化‰的論點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中在金融機(jī)構(gòu)。金融資產(chǎn)化并不意味著金融就是安全的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)通過資產(chǎn)的貶值反應(yīng)到金融領(lǐng)域。隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)資源都集中在金融領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也就同樣在金融領(lǐng)域尤其是銀行系統(tǒng)聚集，這就導(dǎo)致了金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)的作用異化為金融綁架經(jīng)濟(jì)。因此，金融去資產(chǎn)化成為必然趨勢。

2 我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)

近十年來,我國社會(huì)融資規(guī)?？傮w呈擴(kuò)大趨勢,有效地促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。2012年社會(huì)融資規(guī)模15.76萬億元,比上年增加2.93萬億元,規(guī)模是2002年的7.8倍,為歷史最高水平；全年社會(huì)融資規(guī)模與名義GDP的比率為30.4%,分別比2011年和2002 年上升3.3個(gè)和13.7個(gè)百分點(diǎn)。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化可以看出, 我國金融多元發(fā)展,對(duì)優(yōu)化資源配置的作用不斷提高。

一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年銀行業(yè)各項(xiàng)貸款余額67.28萬億元,其中，小微企業(yè)貸款余額11.87萬億元。全年新增人民幣貸款8.20萬億元,占同期社會(huì)融資規(guī)模的52.0%,為歷史最低水平, 分別比2011年和2002年低6.2個(gè)和39.9個(gè)百分點(diǎn)。

二是外幣貸款總體保持增長勢頭。全年新增外幣貸款折合人民幣9163億元,分別比2011年和2002年多增3451億元和8432億元。

三是直接融資特別是企業(yè)債券融資快速發(fā)展。全年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資2.51萬億元,占同期社會(huì)融資規(guī)模的15.9%,分別比2011年和2002年高1.8個(gè)和11.0個(gè)百分點(diǎn),占比達(dá)到歷史峰值。其中,企業(yè)債券凈融資2.26萬億元,為歷史最高水平。境內(nèi)股票融資金額3127.54億元,同比下降38.35%。其中,首發(fā)募集資金1034.32億元,同比下降63.39%；增發(fā)募集資金1972.22億元,同比增長9.78%；配股募集資金121億元,同比下降71.32%。

四是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過金融機(jī)構(gòu)表外的融資迅速增長。全年實(shí)體經(jīng)濟(jì)以未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計(jì)融資3.62萬億元,比2011年多1.09萬億元, 而2002年這些表外融資的業(yè)務(wù)量還很小。

五是非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度穩(wěn)步提高。全年保險(xiǎn)公司賠償和小額貸款公司、貸款公司新增貸款合計(jì)為5140億元,分別比2011年和2002年多749億元和4708億元。其中，截至2012年末，全國共有小額貸款公司6080 家, 新增1798家；貸款余額5 921 億元, 新增貸款2005億元。

方才的那番搏殺，實(shí)已消耗了天葬師太多的體力，縱然略占上風(fēng)，卻也到了強(qiáng)弩之末。此刻見棘球呼嘯而來，不由得心神巨震。

3 我國居民投資結(jié)構(gòu)

近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長,全社會(huì)財(cái)富總量大幅增長,居民部門持有的金融資產(chǎn)總量也隨之增長,金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化,但存款依然是居民持有金融資產(chǎn)的主要部分。截至2012年末, 居民存款余額41.02萬億元,同比增長16.55%,其中,活期及臨時(shí)性存款占39.04%。

圖2：居民存款變化和活期及臨時(shí)性存款占比

隨著居民對(duì)金融資產(chǎn)保值增值與多元化配置的要求越來越高,2012年理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢,截至當(dāng)年末,銀行存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品3.1萬支,資金余額6.7萬億元,同比增長64.4%,比同期各項(xiàng)存款增速高50.3個(gè)百分點(diǎn),平均收益率4.32%,已成為居民最重要的財(cái)富管理工具之一。

信托計(jì)劃余額7.47萬億元,證券公司管理受托資金規(guī)模1.89萬億元,基金管理公司共管理公募基金和專戶理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模約3.62萬億元,其中,有相當(dāng)部分屬于居民的金融資產(chǎn),截至2012年末,個(gè)人投資者持有的A股已上市流通股市值4.6萬億元。

4 資產(chǎn)證券化是釋放生產(chǎn)力的重要途徑

通過上文經(jīng)濟(jì)特征、融資結(jié)構(gòu)和居民投資結(jié)構(gòu)等三個(gè)方面現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢及國際比較的實(shí)際數(shù)據(jù)分析可知，資產(chǎn)證券化在當(dāng)下我國是釋放生產(chǎn)力的重要途徑，具體體現(xiàn)為以下四個(gè)方面：

4.1 有利于去金融的資產(chǎn)化，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)盈利模式的創(chuàng)新，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力

一是從銀行業(yè)盈利狀況來看，2012年,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.51萬億元,同比增長20.7%,其中中間業(yè)務(wù)收入占比14.59%。對(duì)比國際發(fā)達(dá)金融市場的金融機(jī)構(gòu)來看，美英日等國銀行的中間業(yè)務(wù)收入要占到全部利潤的40%以上。特別是美國的花旗銀行，中間業(yè)務(wù)收入占到了80%。

圖3：商業(yè)銀行盈利水平和中間業(yè)務(wù)收入占比的變化

圖4：主要商業(yè)銀行收入構(gòu)成

所以，商業(yè)銀行要轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念與盈利模式，下力氣設(shè)計(jì)開發(fā)產(chǎn)品，將儲(chǔ)蓄客戶轉(zhuǎn)化為投資客戶，提升中間業(yè)務(wù)收入。

二是從銀行同業(yè)業(yè)務(wù)來看，2012年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債大幅增長,截至年末,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存放同業(yè)10.06萬億元,買入返售資產(chǎn)7.5萬億元,同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達(dá)15.13%；銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存放12.2萬億元,賣出回購款項(xiàng)2.69萬億元,同比增長26.29%,同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例為13.87%,比年初上升1.23個(gè)百分點(diǎn)。同業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長,在一定程度上繞開了貸款規(guī)模限制,可能規(guī)避利率管制,導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)失真,一些同業(yè)資金在體內(nèi)循環(huán),弱化了金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

三是從銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，近年來, 商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)種類和規(guī)模不斷擴(kuò)大,已成為各家銀行新的業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)。截至2012年末,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元,比年初增加8.0萬億元,增長19.68%。表外資產(chǎn)相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)的36.41%。商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能向表內(nèi)傳遞,存在內(nèi)部收益轉(zhuǎn)移和交叉補(bǔ)貼等行為, 監(jiān)管亟待加強(qiáng)。

由于我國資本市場可投資金融產(chǎn)品供給不足等突出問題，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同質(zhì)性強(qiáng)、競爭力不足，然而資產(chǎn)證券化正好可以填補(bǔ)這方面的不足。如果銀行等金融機(jī)構(gòu)可投資產(chǎn)品豐富，則金融機(jī)構(gòu)可以專注獨(dú)特市場、發(fā)展特色服務(wù)；同時(shí)也增加了企業(yè)融資渠道、降低了成本，進(jìn)而增強(qiáng)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

4.2 能讓居民分享到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，老百姓得到的好處是多方面的，其中最顯著的就是房產(chǎn)。由于我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，購房者規(guī)模不斷擴(kuò)大。為滿足購房者的需求就必須能夠提供低成本的融資方式。由美國經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化能有效解決這一問題。采用此方式，實(shí)質(zhì)上可達(dá)一舉兩得之效：購房者得到由市場分散風(fēng)險(xiǎn)后的低成本融資；銀行等金融機(jī)構(gòu)在規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)后得到了不菲收益。

換一個(gè)角度來分析。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中難免會(huì)存在中小型企業(yè)或主體信用級(jí)別比較低的企業(yè)融資難的窘境，這也是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的常態(tài)。如果能有效地利用資產(chǎn)證券化這一工具，就可很好地解決一部分企業(yè)融資難的問題。下表中表示的社會(huì)資金收益情況，從另一個(gè)角度代表了企業(yè)融資的成本，很明顯增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并且還增加了融資的難度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國金融市場上資金收益率結(jié)構(gòu)從高到低如下呈現(xiàn)出明顯分化：

表1：我國資金收益率梯形結(jié)構(gòu)

圖5：資金收益率梯形結(jié)構(gòu)圖

再來看居民投資收益情況。截至2012年末, 居民存款余額41.02萬億元,同比增長16.55%,其中,活期及臨時(shí)性存款占39.04%。持有理財(cái)資金余額6.7萬億元,平均收益率4.32%。一年期銀行存款收益3%，活期存款收益0.35%。居民的投資收益遠(yuǎn)低于社會(huì)資金價(jià)格，通過金融資產(chǎn)投資提升居民收入的?財(cái)富效應(yīng)‰尚未體現(xiàn)，沒有合適的金融產(chǎn)品讓居民得以分享經(jīng)濟(jì)高速增長的成果，這一領(lǐng)域有巨大的市場需求。

4.3 有助于增強(qiáng)企業(yè)主體信用融資轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)信用融資的能力

由上述數(shù)據(jù)顯示，我國依然是以銀行為主體的間接金融市場，導(dǎo)致主體信用較低的企業(yè)融資難成為常態(tài)。然而，資產(chǎn)證券化不僅可使投資者得到高信用投資產(chǎn)品，并且可使融資者以較低成本獲得融資。因?yàn)槠髽I(yè)只要擁有可證券化的資產(chǎn)就可增加融資渠道，提高融資能力，有力地解決當(dāng)下融資難的問題。

4.4 有助于把廣大實(shí)體經(jīng)濟(jì)從間接融資中釋放出來

全社會(huì)絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資方式主要以間接融資為主，而不是通過資本市場進(jìn)行直接融資。資產(chǎn)證券化將金融資產(chǎn)移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，縮減了銀行的信貸融資規(guī)模，能夠有助于推動(dòng)中國金融體系從?銀行間接融資‰向?資本市場直接融資‰的轉(zhuǎn)型。并且資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流來償付發(fā)行的債務(wù)，這對(duì)于一些主體信用評(píng)級(jí)不高但具有相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)來說，可以降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅档腿谫Y成本。

資產(chǎn)證券化具有廣闊市場基礎(chǔ)和發(fā)展空間。金融機(jī)構(gòu)急需改革創(chuàng)新以增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，居民投資參與主體的社會(huì)化期待豐富的投資渠道，這兩個(gè)方面形成強(qiáng)大需求的拉力和推力。2013年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開向社會(huì)征求意見這些舉措充分顯示了政府主管部門堅(jiān)定的引導(dǎo)能力。資產(chǎn)證券化能否在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期釋放出強(qiáng)大的生產(chǎn)力、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長， 關(guān)鍵是能否在次貸危機(jī)的陰影下迅速脫離出來，能否設(shè)計(jì)出適合我國當(dāng)下國情的科學(xué)運(yùn)行機(jī)制，能否將金融機(jī)構(gòu)需求的拉力、居民等投資主體的推力以及政府堅(jiān)定的引導(dǎo)能力有效融合。

（第一作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）