耿文博 劉曉明

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

一、我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展情況

可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一部分，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)具有重要意義。我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)起步于1992 年底，深交所上市公司深寶安在A 股發(fā)行了5 億元人民幣的可轉(zhuǎn)債債券，之后一些重點(diǎn)改制的國(guó)企相繼發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并取得成功，之后，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入了發(fā)展的初期。2001 年4 月28 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施辦法》，這正式拉開了我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的序幕。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2001 年共有17 家上市公司提出了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請(qǐng)，到2003 年，上市公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集了180.6 億元資金，接近了當(dāng)年A 股市場(chǎng)配股和增發(fā)的總規(guī)模。至此，我國(guó)我轉(zhuǎn)賬市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展期。截止2013 年7 月，包括中國(guó)銀行、工商銀行、民生銀行、中國(guó)石化等17 家公司的可轉(zhuǎn)債在上海證券交易所流通，為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)注入了新的活力。另外還有多只分離交易可轉(zhuǎn)債上市流通，因此，可以認(rèn)為我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)初步形成了一個(gè)小市場(chǎng)，而且對(duì)股票市場(chǎng)及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。

二、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債研究主要集中于定價(jià)、兩個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格的波動(dòng)性，以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素等對(duì)波動(dòng)性的影響，對(duì)于可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究較少。本文將在前人研究在基礎(chǔ)上，分轉(zhuǎn)股期前和進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后兩個(gè)階段，對(duì)比分析可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并以中國(guó)銀行可轉(zhuǎn)債與工商銀行可轉(zhuǎn)債為例，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

三、研究?jī)?nèi)容及數(shù)據(jù)選擇

本文從收益率的角度著手，分轉(zhuǎn)股前和轉(zhuǎn)股后兩階段，對(duì)比研究我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。將采用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger 因果檢驗(yàn)、誤差修正模型等方法進(jìn)行實(shí)證研究。

目前我國(guó)上證市場(chǎng)上有17 只可轉(zhuǎn)債，除了雙良轉(zhuǎn)債和重工轉(zhuǎn)債處于停牌外，其余的15 只可轉(zhuǎn)債均處于流通狀態(tài)。由于民生轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期從2013 年9 月16 日開始，目前還未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。因此，本文的樣本包含了上證市場(chǎng)上除了雙良轉(zhuǎn)債、重工轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債以外的14 只可轉(zhuǎn)債。每只可轉(zhuǎn)債選取了其自發(fā)行日至2013 年7 月5日的收盤價(jià)，基礎(chǔ)股票對(duì)應(yīng)日期的收盤價(jià)，并計(jì)算了可轉(zhuǎn)債和股票的收益率，分轉(zhuǎn)股期前和轉(zhuǎn)股期后兩個(gè)階段，對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率進(jìn)行全面對(duì)比分析。

四、實(shí)證分析

（一）可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析

1.相關(guān)性分析。從表1 中可以看出，可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率在轉(zhuǎn)股期前后兩個(gè)階段都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其中轉(zhuǎn)股期開始前，國(guó)電轉(zhuǎn)債的收益率與其基礎(chǔ)股票收益率的相關(guān)性水平最高，達(dá)到了75.18%，川投轉(zhuǎn)債的收益率與基礎(chǔ)股票收益類的相關(guān)性最低，只有36.75%。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，南山轉(zhuǎn)債的收益率與基礎(chǔ)股票的收益率水平最高，達(dá)到了73.47%，川投轉(zhuǎn)債的收益率與基礎(chǔ)股票收益率的相關(guān)性最低，只有23.61%。

此外，從兩個(gè)階段的變化來(lái)看，除南山轉(zhuǎn)債和新鋼轉(zhuǎn)債之外，其他12 只轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票收益率的相關(guān)性在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后均有所下降，降幅最大的是國(guó)投轉(zhuǎn)債，相關(guān)性水平從轉(zhuǎn)股期前的61.65%，驟降至轉(zhuǎn)股期后的36.24%。這是因?yàn)?，可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，可以根據(jù)市場(chǎng)行情，自由選擇轉(zhuǎn)股或不轉(zhuǎn)股，因此可轉(zhuǎn)債的收益率與基礎(chǔ)股票的收益率相關(guān)性相對(duì)會(huì)有所下降。

2.收益率水平分析。首先，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前，博匯轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債、海運(yùn)轉(zhuǎn)債、同仁轉(zhuǎn)債這5 只可轉(zhuǎn)債的收益率小于基礎(chǔ)股票的收益率，但進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，只有同仁轉(zhuǎn)債的收益率小于基礎(chǔ)股票收益率，其余的13 只可轉(zhuǎn)債的收益率均大于基礎(chǔ)股票收益率。

其次，與轉(zhuǎn)股期前對(duì)比，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，博匯轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、國(guó)投轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、中海轉(zhuǎn)債這6 只可轉(zhuǎn)債的收益率上升，其余的8 只可轉(zhuǎn)債的收益率有所下降。

此外，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，博匯轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債、國(guó)投轉(zhuǎn)債、海運(yùn)轉(zhuǎn)債、恒豐轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債、同仁轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、中海轉(zhuǎn)債這10 只可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票收益率有所下降，與可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股的稀釋作用有一定的關(guān)系。

3.波動(dòng)性分析。波動(dòng)性方面，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，歌華轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債、國(guó)投轉(zhuǎn)債、海運(yùn)轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、同仁轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債這7 只可轉(zhuǎn)債的收益率的波動(dòng)性升高；川投轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、國(guó)投轉(zhuǎn)債、海運(yùn)轉(zhuǎn)債、恒豐轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、同仁轉(zhuǎn)債這8 只可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票收益率的波動(dòng)性上升。

表1 14只可轉(zhuǎn)債兩個(gè)階段的基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

為了進(jìn)一步分析可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文后面將以金融業(yè)為例進(jìn)行分析。目前上證市場(chǎng)上金融行業(yè)的可轉(zhuǎn)債有工行轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債，由于民生轉(zhuǎn)債還未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，因此剔除民生轉(zhuǎn)債后，本文將以工行轉(zhuǎn)債和中行轉(zhuǎn)債為代表，分轉(zhuǎn)股期前和轉(zhuǎn)股期后兩階段，研究可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

（二）單位根檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)偽回歸，首先對(duì)工行銀行、中國(guó)銀行的可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，本文所有的數(shù)據(jù)分析采用軟件SAS 9.2。

實(shí)證結(jié)果顯示，工行、中行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率的Tau對(duì)應(yīng)的P 值均小于0.0001，拒絕了有單位根的原假設(shè)，因此，這兩只可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率均是平穩(wěn)序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen 的特征根跡檢驗(yàn)方法，分別對(duì)工行、中行的可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，分轉(zhuǎn)股期前和轉(zhuǎn)股期后兩個(gè)階段。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，工行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率無(wú)論在轉(zhuǎn)股期前，還是轉(zhuǎn)股期后，均存在協(xié)整關(guān)系；中行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率，在轉(zhuǎn)股期前后也均存在協(xié)整關(guān)系。因此結(jié)果表明，中行、工行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率的波動(dòng)有一定的約束機(jī)制。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

Granger 指出，如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰原因，而在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷都是無(wú)效的。本文首先用SAS 9.2 分別對(duì)工行、中行可轉(zhuǎn)債收益率DR 與基礎(chǔ)股票收益率SR 進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)。

根據(jù)結(jié)果，工行轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期前，DR 只受自身滯后值的影響，不受SR 影響，但SR 受DR 影響；但進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，DR 與SR 之間在一定程度上互為因果，兩者之間相互影響。

中行可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期前，DR 受SR 影響，即股票的收益率領(lǐng)先于可轉(zhuǎn)債的收益率，股票收益率的變化對(duì)可轉(zhuǎn)債收益率變化有一定的預(yù)測(cè)作用；進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，DR 與SR 在一定程度想互為因果，即可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率之間相互影響。

（五）誤差修正模型（ECM）

變量之間具有協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明兩者之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)也會(huì)出現(xiàn)失衡，可通過(guò)建立誤差修正模型（ECM）對(duì)短期失衡加以糾正。

1.工行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期前的誤差修正模型。

從模型的各項(xiàng)似乎來(lái)看，估計(jì)得到參數(shù)均是顯著的，而且誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，比較符合經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)的28.767%傳遞到了可轉(zhuǎn)債收益率，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.77930，表明當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率正偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)為負(fù)值，可轉(zhuǎn)債收益率下降，進(jìn)而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的正偏離減少；當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率負(fù)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以77.930%的比例反向影響下一期轉(zhuǎn)債收益率的變動(dòng)，從而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的負(fù)偏離減少。

2.工行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期后的誤差修正模型。

從模型的各項(xiàng)似乎來(lái)看，估計(jì)得到參數(shù)均是顯著的，而且誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，比較符合經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)的37.562%傳遞到了可轉(zhuǎn)債收益率，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.97995，表明當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率正偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)為負(fù)值，可轉(zhuǎn)債收益率下降，進(jìn)而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的正偏離減少；當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率負(fù)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以97.995%的比例反向影響下一期轉(zhuǎn)債收益率的變動(dòng)，從而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的負(fù)偏離減少。

3.中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期前的誤差修正模型。

從模型的各項(xiàng)似乎來(lái)看，估計(jì)得到參數(shù)均是顯著的，而且誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，比較符合經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)的25.680%傳遞到了可轉(zhuǎn)債收益率，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.98393，表明當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率正偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)為負(fù)值，可轉(zhuǎn)債收益率下降，進(jìn)而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的正偏離減少；當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率負(fù)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以98.393%的比例反向影響下一期轉(zhuǎn)債收益率的變動(dòng)，從而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的負(fù)偏離減少。

4.中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期后的誤差修正模型。

從模型的各項(xiàng)似乎來(lái)看，估計(jì)得到參數(shù)均是顯著的，而且誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，比較符合經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)的20.523%傳遞到了可轉(zhuǎn)債收益率，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.93888，表明當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率正偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)為負(fù)值，可轉(zhuǎn)債收益率下降，進(jìn)而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的正偏離減少；當(dāng)可轉(zhuǎn)債收益率負(fù)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以93.888%的比例反向影響下一期轉(zhuǎn)債收益率的變動(dòng)，從而使其對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的負(fù)偏離減少。

根據(jù)上述四個(gè)誤差修正模型：首先，股票收益率的當(dāng)期變動(dòng)均能以一定比例傳遞到可轉(zhuǎn)債收益率，其中，工行可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期后，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)的37.562%傳遞到可轉(zhuǎn)債收益率，大于轉(zhuǎn)股期前的28.767%。而中行在轉(zhuǎn)股期后，股票收益率當(dāng)期變動(dòng)僅有20.523%傳遞到可轉(zhuǎn)債收益率，小于轉(zhuǎn)股期前的25.680%。

其次，誤差修正項(xiàng)均能以較大幅度進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)，使得可轉(zhuǎn)債收益率對(duì)長(zhǎng)期均衡水平的正負(fù)偏離減少，保持長(zhǎng)期均衡。其中，工行可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，誤差修正逆向調(diào)節(jié)幅度為97.995%，明顯大于轉(zhuǎn)股期前的77.930%。而中行可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，誤差修正逆向調(diào)節(jié)幅度為93.888%，小于轉(zhuǎn)股期前的98.393%，然而，轉(zhuǎn)股期前后這一指標(biāo)都大于90%，修正作用顯著。

五、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)債收益率與基礎(chǔ)股票收益率在轉(zhuǎn)股期前后，均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。除南山轉(zhuǎn)債和新鋼轉(zhuǎn)債以外，其余的12 只轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率的相關(guān)性均有所下降。其次，相比轉(zhuǎn)股期前，轉(zhuǎn)股期后可轉(zhuǎn)債收益率波動(dòng)情況迥異，6 只可轉(zhuǎn)債收益率在轉(zhuǎn)股期后上升，另外8 只收益率下降。其中10 只可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票收益率在轉(zhuǎn)股期后均有所下降。除同仁轉(zhuǎn)債外，其余13 只可轉(zhuǎn)債收益率在轉(zhuǎn)股期后均高于基礎(chǔ)股票收益率。此外，波動(dòng)性方面，7 只可轉(zhuǎn)債收益率的波動(dòng)性在轉(zhuǎn)股期后上升，8 只可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票收益率的波動(dòng)性在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后上升。

第二，在轉(zhuǎn)股期前后，工行、中行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率之間存在協(xié)整關(guān)系。其中，在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后開始，工行、中行可轉(zhuǎn)債收益率與股票收益率之間在一定程度上互為因果關(guān)系，相互影響。

第三，通過(guò)誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，股票收益率的當(dāng)期變動(dòng)均能以一定比例傳遞到可轉(zhuǎn)債收益率，其中，工行可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，這一傳遞比例上升，中行可轉(zhuǎn)債有所下降。其次，兩只可轉(zhuǎn)債的誤差修正項(xiàng)的絕對(duì)值都較大，尤其是進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，兩只可轉(zhuǎn)債的誤差修正逆向調(diào)節(jié)作用在90%以上，工行可轉(zhuǎn)債的修正作用上升，中行可轉(zhuǎn)債有所下降，但仍在90%以上。這使得可轉(zhuǎn)債的收益率保持在長(zhǎng)期均衡水平。

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