姜天奕

（1.民航河北空管分局，河北 石家莊 050011；2.中國社會科學(xué)院研究生院金融系，北京 100000）

引言

次貸危機席卷全球，相對封閉的中國資本市場能否置身事外？次貸危機后，世界經(jīng)濟格局重新調(diào)整，在新的市場環(huán)境中，A 股市場又有哪些變化？發(fā)達經(jīng)濟體陷入低迷后，中國成為世界經(jīng)濟增長的引擎，為何A 股主板市場卻喋喋不休？本文統(tǒng)計分析了次貸危機爆發(fā)后的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并試圖解釋這些問題。

一、資料說明

本文選取的金融數(shù)據(jù)有，新增外匯占款月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美元指數(shù)、滬銅連續(xù)、滬深300 指數(shù)和中小板指數(shù)的月收盤價。

外匯占款是指受資國中央銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣。由于國家為了外資換匯要投入大量的資金，需要國家用本國貨幣購買外匯，因此增加了“貨幣供給”，從而形成了外匯占款。新增外匯占款增加反映了資本的跨境流入，基礎(chǔ)貨幣供給的增加。反之，則反映資本流出。

美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。圖1 中“美元指數(shù)曲線的倒影”是將美元指數(shù)曲線向下180 度翻轉(zhuǎn)，曲線向下代表美元指數(shù)上升，曲線向上代表美元指數(shù)下降，便于對曲線形態(tài)進行比較。

銅是一種金融屬性較強的大宗商品，其價格不但受到工業(yè)產(chǎn)需的影響，而且受到金融投資活動的影響。銅是全球交易的常見品種，而且交易量大，市場不易被少數(shù)交易商控制，因此銅價走勢對大宗商品走勢具有一定代表性。滬銅連續(xù)是上海期貨交易所銅期貨主力合約的價格走勢。

滬深300 指數(shù)的樣本為規(guī)模大、流動性好的股票，覆蓋了滬深市場60%左右的市值，具有良好的市場代表性和可投資性，反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況。

中小板指數(shù)由在深交所中小企業(yè)板上市交易的流通市值的比重和平均成交金額的比重較高的前100 只股票構(gòu)成。

本文選取的金融數(shù)據(jù)的時間段為2007 年2 月至2013 年12月。次貸危機的時間點選為2007 年2 月13 日，當(dāng)日匯豐控股為在美次級房貸業(yè)務(wù)增18 億美元壞賬撥備，美最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp 減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)New Century Financial 發(fā)布盈利預(yù)警，美國抵押貸款風(fēng)險開始浮出水面。

二、美元價格對A 股價走勢的影響

從圖1 可以看出，美元指數(shù)曲線的倒影與新增外匯占款曲線有同樣的變化趨勢，即美元指數(shù)跌入谷底時總伴隨著新增外匯占款的激增，反之美元指數(shù)處于高位時總伴隨外匯占款增速的放緩。這說明美元價格顯著影響外匯占款的增減，進而影響貨幣供給。外匯管制政策不能完全隔絕資本的跨境流動。

經(jīng)過改革開放三十多年的發(fā)展，中國現(xiàn)已成為全球制造業(yè)中心和全球最重要的商品貿(mào)易國。繁榮的貿(mào)易需要資本的自由流動，全球化的資本配置可以提高經(jīng)濟效率。由于市場的需求，大量規(guī)避外匯管制的金融工具孕育而生。例如，外幣質(zhì)押人民幣貸款，虛假外貿(mào)交易、外商直接投資和外匯黑市等。因此外匯管制變得越來越困難，資本流動越來越自由。此外，為保持匯率穩(wěn)定，人民幣匯率實行“有管理的浮動匯率制度”，不能完全自由的浮動。正如蒙代爾-弗萊明模型的闡釋，資本可自由流動的市場，如果實行固定匯率，貨幣政策的作用可國際間傳導(dǎo)。因此我國的貨幣政策不完全獨立，貨幣供給嚴(yán)重受到外國貨幣政策的影響，尤其受美元的影響。

圖1 次貸危機爆發(fā)后的一些經(jīng)濟變量的走勢

在圖1 中，美元指數(shù)曲線的倒影和滬深300 指數(shù)曲線的形態(tài)非常相似，變化節(jié)奏也比較同步，具有強相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.45。這是由于美元價格的變化產(chǎn)生了外匯占款的增減，進而影響了國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣供給。貨幣供給的變化促使資產(chǎn)價格波動，流動性較好的A 股市場對貨幣供給的變化尤為敏感，最終表現(xiàn)出美元指數(shù)與滬深300 指數(shù)高度負相關(guān)。（房地產(chǎn)流動性相對較差，投資者難以快速出售房地產(chǎn)來緩解流動性危機。在美國，房地產(chǎn)價格變化往往滯后于利率變化3 個月。）

表1 經(jīng)濟變量間的相關(guān)系數(shù)

圖1 中，滬深300 指數(shù)不但與美元指數(shù)曲線的倒影形態(tài)相近，而且與銅的價格走勢也相近。表1 所列的滬深300 指數(shù)與銅和美元指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.45 和-0.59，同時滬深300 指數(shù)與銅的相關(guān)系數(shù)為0.49，三者之間都具有強相關(guān)性。A 股價格與銅價顯著正相關(guān)，并且都與美元指數(shù)強負相關(guān)。這說明在發(fā)達經(jīng)濟體深陷泥潭的環(huán)境中，雖然中國經(jīng)濟漲勢強勁并對大宗商品的胃口巨大，但是美元仍然掌握對A 股和大宗商品的定價權(quán)。次貸危機后的全球市場，美元仍是流動性最好的貨幣，被視為國際交易中最常用的通貨，和美元相比，商品、服務(wù)、權(quán)利和流動性較低的貨幣都被歸為資產(chǎn)。美元仍然在對全世界的資產(chǎn)進行定價，A 股也不例外。

三、導(dǎo)致中小板和主板走勢出現(xiàn)分化的因素

從圖1 可以看出，自2009 年底開始，中小板指數(shù)與滬深300 指數(shù)走勢發(fā)生分化。中小板股票表現(xiàn)較好，估值普遍較高。截止2013年底，市盈率40～50 倍的小盤股很常見，網(wǎng)絡(luò)股板塊平均市盈率超過100 倍，而大盤藍籌股表現(xiàn)較差，市盈率只有10 倍左右，甚至多只個股跌破凈資產(chǎn)。

從企業(yè)經(jīng)營效益的角度，很難解釋A 股行情的低迷以及主板和中小板分化的現(xiàn)象。金融危機后，我國GDP 增速雖有放緩，但仍然令其他主要經(jīng)濟體望塵莫及。從經(jīng)營業(yè)績來看，滬深300 指數(shù)所涵蓋的企業(yè)，規(guī)模較大，抗風(fēng)險能力和盈利能力較強，股票的市盈率遠低于中小板股票。可是與2007 年最高點相比，上證指數(shù)已跌去三分之二，明顯脫離基本面，股市回報率甚至不及部分危機國家。與主板市場相反，中小板及創(chuàng)業(yè)板連續(xù)上漲走出獨立行情，創(chuàng)業(yè)版指數(shù)屢創(chuàng)新高。

從流動性供給的角度，也無法解釋滬深300 指數(shù)的低迷。近年來國內(nèi)貨幣市場流動性總體充沛，外資不斷涌入，M2 突破百萬億，并且保持高速增長。不時推出的貨幣緊縮政策雖抑制了流動性的短期暴增，但并未扭轉(zhuǎn)流動性快速增長的趨勢。泛濫的流動性促使房地產(chǎn)價格一飛沖天（即使是在錢荒的時候），同時也促生了收藏品，高檔白酒，農(nóng)產(chǎn)品，寵物，花卉等市場的過度投機。信托行業(yè)通過承銷次級債和垃圾債，資產(chǎn)規(guī)模一舉超越保險業(yè)，坐上了僅次于銀行業(yè)的金融業(yè)第二把交椅。股市也并未完全錯過這一場流動性盛宴，中小板和創(chuàng)業(yè)板的繁榮程度不亞于美國股市。然而大盤藍籌股似乎不食人間煙火，不為寬松的流動性所動容。

西方有句諺語，“可以把馬牽到河邊，但是不能強迫它喝水”。同理，可以向市場注入大量的流動性，但是不能強迫人們拿這些錢去買股票。或許是心理因素的影響，導(dǎo)致大盤股與小盤股價格走勢兩極分化。我們可以嘗試用風(fēng)險預(yù)期來解釋藍籌股的低估值現(xiàn)象。我們?nèi)祟悘膩聿皇抢硇缘膭游铮覀儞碛胸S富的感情，我們對風(fēng)險的認識也常帶有感情色彩。

首先，在不精通的領(lǐng)域做決策時，人們?nèi)菀紫嘈艡?quán)威。在國際金融市場中，美國評級機構(gòu)和投資銀行無疑控制著話語權(quán)，扮演著權(quán)威的角色，這些機構(gòu)出于美國經(jīng)濟和政治利益，有意無意的唱空中國經(jīng)濟，激發(fā)投資者對中國經(jīng)濟的恐慌情緒?？只徘榫w加大了投資者對A 股的風(fēng)險預(yù)期，使A 股的風(fēng)險溢價大幅提高。然而，A 股股息和股票回購不足，無法滿足投資者對風(fēng)險溢價的要求。

其次，投資者的經(jīng)歷也會影響風(fēng)險預(yù)期。例如，由于前期房地產(chǎn)的賺錢效應(yīng)和股市的賠錢效應(yīng)，導(dǎo)致中國大多數(shù)投資者低估了房地產(chǎn)的風(fēng)險和高估了股市的風(fēng)險，于是中國投資者寧可去歐美買便宜房地產(chǎn)也不愿在中國買便宜股票。反之，飽受房貸折磨的歐美投資者很難理解中國投資者在歐美買房一擲千金的做法。由于投資者對藍籌股風(fēng)險的高估，導(dǎo)致股票被拋售。拋售行為導(dǎo)致風(fēng)險預(yù)期進一步上升，資金進一步流出藍籌股，形成惡性循環(huán)。反之，中小板及創(chuàng)業(yè)板連續(xù)上漲的行情促使投資者風(fēng)險預(yù)期降低且收益預(yù)期升高，產(chǎn)生促使股價上漲的良性循環(huán)。這些因素最終導(dǎo)致滬深300 指數(shù)與中小板走勢出現(xiàn)分化。

第三，投資者具有從眾心里。因為融入群體的個人會感到安全，而特立獨行者需承受壓力。非專業(yè)投資者通常認為“追隨大眾”的投資策略風(fēng)險最低。這種心理加深了投資熱度的兩極分化，于是小盤股爆炒概念，而大盤股乏人問津。

四、結(jié)論

經(jīng)過對次貸危機后A 股價格走勢的分析，可以得出兩條主要結(jié)論，第一，在現(xiàn)行缺乏彈性的匯率制度下,次貸危機后的A 股的定價和大宗商品一樣，嚴(yán)重受到美元的影響，A 股市場不完全是中國實體經(jīng)濟的晴雨表。第二，投資者悲觀的預(yù)期是A 股主板市場低迷的重要原因。