張陳燕　孫金花

摘要：資本是很重要的資源，而融資結(jié)構(gòu)以及方式的選擇也十分重要。本文對我國上市公司的融資偏好進(jìn)行了研究分析，發(fā)現(xiàn)存在較強的股權(quán)融資偏好。進(jìn)一步分析了股權(quán)融資偏好的形成原因，并針對如何優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)提出了自己的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 融資偏好

一、我國上市公司股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)

與發(fā)達(dá)國家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，我國上市公司的融資偏好是強股權(quán)偏好。近二十年來，我國股票市場發(fā)展很迅速，市價總值由1991年的109.19億元增加到2012年的約23萬億元。股票融資解決了企業(yè)自有資金不足，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營機制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國資本市場的發(fā)展很不協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為股權(quán)市場迅速崛起和債務(wù)市場發(fā)展相對滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先，從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看，我國上市公司具有強烈的外源融資偏好。其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢，比例基本保持在50%以上。我國上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行（IPO）、配股和增發(fā)新股等。債務(wù)融資基本保持在30%以下，居于次要地位?？梢?，我國上市公司在融資方式的選擇上，存在明顯的倒置現(xiàn)象，在融資渠道的選擇上，呈現(xiàn)出“外源融資（優(yōu)選股權(quán)融資）、債務(wù)融資、內(nèi)源融資”的逆向選擇格局。

2012年11月16日開始，我國股票市場IPO暫停。直到13年11月30日，證監(jiān)會才宣布，將于2014年重新啟動。很重要的一個原因，就是從2009年8月開始，A、B股一路下跌，連續(xù)3年成為主要經(jīng)濟體表現(xiàn)最差市場，而深受金融危機影響的歐美國家股市反而率先走出低迷，股指連創(chuàng)新高。

二、我國上市公司融資偏好的形成原因

（一）融資成本較低

我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成，其直接的原因是，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。為什么在我國股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本呢？西方財務(wù)管理研究指出，股票融資是有成本的，而且是各種融資方式中成本最高的。股權(quán)融資的成本，主要由股票的發(fā)行費用、企業(yè)股利分紅和公司控制的動力成本構(gòu)成。股權(quán)融資的風(fēng)險由股東承擔(dān)，無須還本，只付股利，且分紅沒有硬性規(guī)定，是軟約束。而債務(wù)融資在到期以后，必須還本付息，是硬性約束。經(jīng)理人員對這種硬約束，顯然是厭惡的，對于由此產(chǎn)生的風(fēng)險，也不愿面對。事實上，許多年來，我國上市公司的股利支付率是非常低的，有些上市公司甚至不進(jìn)行股利分紅，導(dǎo)致企業(yè)實際的股票融資成本很低。

（二）股票市場存在制度缺陷

上市制度方面，我國實行特有的上市審批和配額制度。上市資格與額度，作為一種稀缺資源，更多的時候，會被分配給相關(guān)企業(yè)，作為平衡各方面利益的行政手段，而不是一種按市場經(jīng)濟規(guī)則運行的制度安排，沒有優(yōu)勝劣汰，沒有選拔真正質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)上市。

同時，我國證券市場的監(jiān)管制度，也有待改進(jìn)。許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時、不誠信，上市公司造假給投資者帶來很大的損失。比如2011年9月在創(chuàng)業(yè)板上市的萬福生科，在上市前三年連續(xù)財務(wù)造假，其中，2008年至2010年累計虛增收入4.6億元，虛增營業(yè)利潤1.13億元。2011年至2012年上半年，萬福生科累計虛增收入4.67億元，虛增營利1.06億元，且各年度虛增收入和營業(yè)利潤分別占當(dāng)期披露數(shù)的50%左右和85%以上。2012年上半年，虛增營收1.88億元，虛增營業(yè)成本1.46億元，虛增凈利潤4023萬元。2013年5月10日，證監(jiān)會公布萬福生科案的調(diào)查結(jié)果。公司被處以罰款30萬元，涉案20名個人被罰345萬元，公司董事長龔永福和原財務(wù)總監(jiān)覃學(xué)軍二人終身禁入證券市場。10月14日，保薦機構(gòu)平安證券接到中國證監(jiān)會行政處罰決定書。因在萬福生科上市保薦工作中未能勤勉盡責(zé)，公司被暫停保薦機構(gòu)資格3個月，同時罰沒7665萬元收入。6名平安前員工被撤銷從業(yè)資格。

（三）資本市場發(fā)展不平衡

在股票市場規(guī)模日益龐大的今天，債券市場卻發(fā)展緩慢。發(fā)行的企業(yè)債券，流通性比較差，發(fā)行受到嚴(yán)格的限制，同時存在利率風(fēng)險。這些因素使得在債券市場進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易，這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

三、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的政策建議

總體上看，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，在許多方面與理論預(yù)言和世界多數(shù)國家資本結(jié)構(gòu)的趨勢性變化不一致，且本身也出現(xiàn)了許多問題，如融資方式單一且畸形發(fā)展、融資效率低等，影響到我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和效率的提高，因此，上市公司需要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以此為突破口，進(jìn)而改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效。

（一）提高融資成本，推進(jìn)強制分紅

上市公司現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。“強制分紅”能夠逐步使股市“價值投資”的理念不再是一句空話，對于維護(hù)市場的穩(wěn)步發(fā)展意義重大。在立法上應(yīng)該健全和豐富股東實現(xiàn)分紅權(quán)的途徑，加大對公司財務(wù)制度監(jiān)督懲罰的力度。在強調(diào)股票市場融資功能的同時，用制度保障上市公司對投資者的合理回報，把上市公司的市值管理水平和是否分紅與上市公司的再融資掛鉤。

從西方成熟市場看，現(xiàn)金分紅是上市公司最主要的紅利支付方式，并且分紅的環(huán)境已經(jīng)形成。美國上市公司分紅，不以半年或一年為周期分紅，而是以一個季度為周期分紅?，F(xiàn)在，不少美國上市公司稅后利潤的50%—70%用于支付紅利。由于投資者持有股票得到的分紅高于銀行利息回報，分紅政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價值的重要參照，不僅代表著上市公司現(xiàn)在的盈利能力，也代表著上市公司未來的發(fā)展前景。股市越跌，有投資者就會擇機買入，起到了較好的股市穩(wěn)定器的作用。

（二）完善現(xiàn)行股票市場制度

1、推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡

2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟?！兑庖姟穲猿质袌龌?、法制化取向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明，審核進(jìn)度同步公開，通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，努力實現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督。監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風(fēng)險由投資者和市場自主判斷。經(jīng)審核后，新股何時發(fā)、怎么發(fā)，將由市場自我約束、自主決定，發(fā)行價格將更加真實地反映供求關(guān)系。

2、保護(hù)中小投資者利益

同時，應(yīng)發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵性作用，真正實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。上市公司一旦不符合條件，可以強制退出，借此優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，提高資源優(yōu)化配置的整體效果。引導(dǎo)上市公司，使其明確，給股東回報是其應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)。以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨，著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。調(diào)整新股配售機制，更加尊重中小投資者申購意愿。約束發(fā)行人定高價，抑制投資者報高價，遏制股票上市后“炒新”行為。

3、提高違規(guī)成本，強化信息披露

進(jìn)一步明確了發(fā)行人和保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估師等證券服務(wù)機構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨立主體責(zé)任，規(guī)定發(fā)行人信息披露存在重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)必須依法賠償投資者損失。對中介機構(gòu)的誠信記錄、執(zhí)業(yè)情況將按規(guī)定予以公示。

（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場

企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)盡快由指標(biāo)分配制向核準(zhǔn)制、注冊制過渡，逐年擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，取消對企業(yè)所有制性質(zhì)的歧視政策。逐步放開最高發(fā)行利率的政策限制，使債券利率市場化，讓公司債券的發(fā)行利率按照市場的供求情況以及企業(yè)自身的資信條件、經(jīng)營狀況、償債能力等因素由發(fā)行人和承銷人共同確定。大力發(fā)展企業(yè)債券市場可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。因為企業(yè)債券作為財務(wù)杠桿，可以增進(jìn)股東的利益。而到期的還本付息，對公司經(jīng)理人員又是一個硬約束。

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（張陳燕，1978年生，江蘇如皋人，三江學(xué)院商學(xué)院講師，經(jīng)濟師。研究方向：財務(wù)管理。孫金花，1977年生，江蘇南京人，三江學(xué)院商學(xué)院講師，經(jīng)濟師。研究方向：資產(chǎn)評估）