林然

銀行股是最早集體掉進(jìn)“市盈率陷阱”中的板塊。

站在目前的時(shí)點(diǎn)上，A股上市銀行6-7倍動(dòng)態(tài)PE的估值已算是“高估”，5倍PE以下才算是“正常”，至于是否會(huì)出現(xiàn)低于4倍PE的市場(chǎng)估值，則視市場(chǎng)的心情而定——截至2月11日，光大銀行的動(dòng)態(tài)PE是4.17倍，但就在春節(jié)前的幾個(gè)交易日中，光大銀行的動(dòng)態(tài)PE是在4倍以下。

3倍或是4倍，又或者是5倍的動(dòng)態(tài)PE，從估值的角度來(lái)看，有沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別？A股市場(chǎng)顯然已經(jīng)不再理會(huì)銀行股的PE估值，轉(zhuǎn)而對(duì)銀行股面臨的未知風(fēng)險(xiǎn)因素過(guò)分關(guān)注。銀行股真的不值得投資嗎？我們提出，存銀行不如買(mǎi)銀行股，陷入“市盈率陷阱”中的銀行股已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈Γ?dāng)前市場(chǎng)已是過(guò)分夸大銀行股面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

存銀行不如買(mǎi)銀行股

當(dāng)前一年期整存整取的銀行存款利率為3%，即使按照上浮10%計(jì)算，一年期定期存款的收益率為3.3%，這是資金“存銀行”的賬面收益。

相應(yīng)的，投資銀行股可獲得分紅收益。由于A股上市銀行2013年業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱诜€(wěn)中有升的格局（參見(jiàn)表1），因此其分紅情況可大致參考2012年的年度現(xiàn)金分紅方案?？梢钥吹降氖?，2013年上市銀行前三季度凈利潤(rùn)均同比出現(xiàn)增長(zhǎng)，無(wú)一例外。

而以當(dāng)前股價(jià)，參照2012年的每股分紅方案進(jìn)行計(jì)算，上市銀行的分紅率多在5%以上。

以上討論的僅僅是從年度收益率角度來(lái)看“存銀行”與“買(mǎi)銀行股”的差異，事實(shí)上也會(huì)有投資者提出疑問(wèn)：銀行的定期存款是以本金絕對(duì)安全為基礎(chǔ)的，而購(gòu)買(mǎi)銀行股則是一種權(quán)益類(lèi)投資，并沒(méi)有條款保證銀行股不會(huì)繼續(xù)下跌，如果銀行股繼續(xù)下探，則會(huì)出現(xiàn)本金的賬面損失。

對(duì)于這個(gè)疑問(wèn)，我們認(rèn)為應(yīng)該全面看待“存銀行”與“買(mǎi)銀行股”的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”對(duì)比。值得指出的是，“存銀行”盡管可以獲得本金絕對(duì)安全的保障，但潛在的則是3.3%的賬面收益未必能抵御通脹帶來(lái)的壓力。換言之，“存銀行”獲得的僅僅是名義利率，而實(shí)際利率未必令人滿(mǎn)意。

而購(gòu)買(mǎi)銀行股則除了獲得分紅收益外，還有股權(quán)價(jià)值的漲跌，因此銀行股是否值得購(gòu)買(mǎi)，當(dāng)然不能只考慮分紅收益，更應(yīng)該考量在當(dāng)前價(jià)格下，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素是否被過(guò)分夸大。我們認(rèn)為，在目前價(jià)格下，銀行股上漲的概率要遠(yuǎn)大于下跌的概率，也就是說(shuō)，市場(chǎng)之所以給出了極低的估值，其內(nèi)在邏輯是銀行股面臨較大的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但這種擔(dān)憂已被過(guò)分夸大，這也使得極低的估值并不合理。

銀行股：風(fēng)險(xiǎn)真的那么大嗎？

銀行股的風(fēng)險(xiǎn)真的那么大嗎？

目前市場(chǎng)上對(duì)銀行股風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂集中在兩個(gè)方向上：一是利率市場(chǎng)化的推進(jìn)會(huì)擠壓銀行的利潤(rùn)空間，銀行的盈利在短期內(nèi)看來(lái)仍保持平穩(wěn)，但中長(zhǎng)期并不樂(lè)觀；二是地方債風(fēng)險(xiǎn)猶如懸在銀行頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，其風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法評(píng)估。

值得注意的是，市場(chǎng)這兩個(gè)方向上的擔(dān)憂都缺乏量化的評(píng)估，投資者確實(shí)發(fā)現(xiàn)了值得擔(dān)憂的利空因素，但卻缺乏具體的風(fēng)險(xiǎn)程度評(píng)判。我們認(rèn)為，上述風(fēng)險(xiǎn)因素的存在不容忽視，但也應(yīng)該理性的評(píng)判其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大，以及這種風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)給銀行股帶來(lái)毀滅性的打擊。更為直接的問(wèn)題是，在當(dāng)前的機(jī)制下，銀行破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大？

在第一個(gè)方向上，我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化的大趨勢(shì)固然不會(huì)改變，但其進(jìn)程卻并非“朝夕之間”，而是一個(gè)中長(zhǎng)期過(guò)程，在利率市場(chǎng)化推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行業(yè)亦會(huì)尋找其它的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊并不如想象中的可怕。

對(duì)于利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊，中信建投指出應(yīng)該進(jìn)行具體的量化分析。

在最極端的假設(shè)下，定量測(cè)算結(jié)果顯示如果只考慮負(fù)債端影響，利率市場(chǎng)化降低銀行業(yè)凈利潤(rùn) 3.5%；如果考慮到資產(chǎn)端的正面貢獻(xiàn)的話，凈利潤(rùn)下降程度就沒(méi)這么高。這就能夠從數(shù)據(jù)上給出一個(gè)理由：利率市場(chǎng)化對(duì)銀行帶來(lái)的沖擊是有限的。

在第二個(gè)方向上，我們認(rèn)為，地方債風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在必須引起投資者重視，但也應(yīng)該注意到政府在處理地方債問(wèn)題上的方式和態(tài)度，地方債風(fēng)險(xiǎn)更為現(xiàn)實(shí)的解決模式是逐漸釋放，將風(fēng)險(xiǎn)釋放控制在一定范圍內(nèi)將是首選。

招商證券指出，此前幾年融資類(lèi)信托產(chǎn)品成為地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)以及“兩高一剩”行業(yè)的主要融資工具，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。但是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，融資類(lèi)信托產(chǎn)品所投向的傳統(tǒng)周期行業(yè)景氣度持續(xù)下行，項(xiàng)目并未能如期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，融資類(lèi)信托產(chǎn)品的兌付危機(jī)頻現(xiàn)。近期備受關(guān)注的中誠(chéng)信托“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”兌付風(fēng)險(xiǎn)事件，盡管剛性?xún)陡冻晒?，但剛性?xún)陡恫粫?huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配將會(huì)合理回歸。但考慮到打破剛性?xún)陡兜娘L(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，招商證券認(rèn)為政府會(huì)“控制定點(diǎn)爆破的范圍和影響”。

買(mǎi)銀行股：精選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

盡管A股上市銀行一直存在同質(zhì)化的問(wèn)題，但在當(dāng)前已經(jīng)陷入市盈率陷阱的背景下，投資銀行股仍應(yīng)盡量選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

我們推薦工商銀行（601398）、交通銀行（601328）、招商銀行（600036）和浦發(fā)銀行（600000）。首先，這4只銀行股的分紅率（以2012年股利和當(dāng)前股價(jià)計(jì)算）都超過(guò)了5%，而工商銀行的分紅率甚至高達(dá)6.58%。

其次，這4只銀行股的經(jīng)營(yíng)能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力都值得稱(chēng)道，工商銀行基本面穩(wěn)健，且因其規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，前述銀行業(yè)潛存的風(fēng)險(xiǎn)即使出現(xiàn)，對(duì)其沖擊也有限；交通銀行則有匯豐銀行作為戰(zhàn)略投資者，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在這樣的股東結(jié)構(gòu)下應(yīng)處于可控范圍，當(dāng)前交通銀行約0.7倍的PB估值可以說(shuō)是相當(dāng)?shù)牡?，這反映了市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)分憂慮；招商銀行的經(jīng)營(yíng)能力和盈利水平獲得了歷史的驗(yàn)證，并且在2013年第二季度以來(lái)，公司管理層變動(dòng)后費(fèi)用控制力度明顯加強(qiáng)、實(shí)際資產(chǎn)增速加快；浦發(fā)銀行在整體經(jīng)營(yíng)方面始終保持穩(wěn)健，目前在架構(gòu)調(diào)整之后客戶(hù)結(jié)構(gòu)有所下沉，中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展。