鈕文新

中國證監(jiān)會主席肖鋼推動的股改，核心是市場建設(shè)理念的轉(zhuǎn)變。正如他在“2014年全國證券期貨監(jiān)管工作會議”上所說：監(jiān)管取向從注重融資，向注重投融資和風(fēng)險管理功能均衡、更好保護(hù)中小投資者轉(zhuǎn)變。肖鋼說，這是“監(jiān)管趨向”，但在筆者看來，這屬于中國股市市場建設(shè)的核心理念，是股票市場改革發(fā)展一切工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，中國證監(jiān)會必須圍繞著這個核心理念，系統(tǒng)地檢討中國股市的交易制度和法律制度，之后才是強(qiáng)化透明和加強(qiáng)執(zhí)法。前者是治市之本。

“綱舉”才能“目張”。中國股市進(jìn)一步的改革必須從“清理市場機(jī)制”入手，然后是修改“法律制度”維護(hù)機(jī)制運(yùn)行順暢，然后才是“如何加大透明度、如何執(zhí)法到位”的手段問題。其實(shí)，透明、執(zhí)法都是市場機(jī)制失靈之后的補(bǔ)充措施。

忽視市場機(jī)制建設(shè)，而側(cè)重強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，試圖以監(jiān)管補(bǔ)足市場機(jī)制的缺失，往往會事與愿違，事倍功半，而且只能不斷加大監(jiān)管成本，降低監(jiān)管效率。中國股市20多年的歷史進(jìn)程中，實(shí)踐已經(jīng)證明，中國證券監(jiān)管成本全球第一，而且現(xiàn)在還有上升之勢。

實(shí)際上，中國證券市場的發(fā)展進(jìn)程中，因?yàn)槭袌鰴C(jī)制錯誤，影響市場發(fā)育的情況比比皆是。舉個簡單的例子，深滬證券交易所歷史上最先開展國債交易，但為什么發(fā)展不起來？為什么最終國債市場的主導(dǎo)權(quán)、定價權(quán)旁落于銀行間債券市場？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于交易所的市場機(jī)制根本不能適應(yīng)國債市場的發(fā)展要求。

國債最大的持有人不是老百姓，而是機(jī)構(gòu)投資人。這一點(diǎn)是國家財政融資需要高效率、低成本的必然要求。但交易所債市從一開始就按照散戶市場去構(gòu)建，沒有及時隔離債市和股市，沒有在債券市場建立做市商交易制度，沒有及時增加為央行貨幣政策執(zhí)行服務(wù)的功能，結(jié)果是什么？央行另起爐灶，按照國債市場自身的功能定位和自身公開市場操作的需求另建市場，一舉使交易所國債市場被邊緣化。

當(dāng)年曾聽機(jī)構(gòu)投資者抱怨道，我們是銀行，我們交易國債至少是千萬量級。我們買入或賣出單筆至少1萬手，涉及1000萬元的資金，可我們要在交易所市場做1萬手，恐怕需要一天或更長的時間。因?yàn)槲覀兠鎸Φ亩际巧敉顿Y者，一次賣出、買入只有10手、20手。更嚴(yán)重的是，我們要是一次報出1000萬的買入，價格就飛了。但如果我們在銀行間市場就不一樣，和做市商或其他大型交易對手談一下價格，雙方愿意，一筆不用說幾千萬，就是幾個億、十幾個億、幾十個億的交易都可以瞬間完成，而且市場價格不會受到影響。

由此可見，市場機(jī)制的建設(shè)何等重要。股票市場也一樣，既然我們已經(jīng)摒棄了融資唯一核心的理念，那首先就必須改掉那些“以融資為核心所建立起來的、有失公平的交易制度”，然后才是用法律制度保障市場機(jī)制的順暢，再后一步就是對違規(guī)者處罰。“以融資為核心所建立起來的、有失公平的交易制度”是否存在？當(dāng)然。新股發(fā)行，一、二級市場銜接就存在這樣的問題。不改變，就不可能有優(yōu)質(zhì)的股票制度。此次新股發(fā)行制度所暴露出的問題就在于此。