張 莉

（上海交通大學(xué)，上海 200000）

一、風(fēng)險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響

關(guān)于風(fēng)險投資對公司的影響，學(xué)術(shù)界存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種認(rèn)為風(fēng)險投資不僅能夠提供一定的增值服務(wù)，更能對被投資企業(yè)起到監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營管理和治理。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的利益和其他股東的利益并不一致，風(fēng)險投資的目的是推動企業(yè)上市，將股票變現(xiàn)盈利，因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能會用自身的影響力影響管理層，促使其過早的推動上市，或者夸大發(fā)行價格以利于其套現(xiàn)獲利，存在侵害IPO公司的可能。

根據(jù)風(fēng)險投資對公司治理影響的兩種理論，風(fēng)險投資對公司盈余管理程度和市場表現(xiàn)的影響也有兩種。監(jiān)督理論認(rèn)為風(fēng)險投資能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，提升企業(yè)質(zhì)量，降低盈余管理程度，提升上市后的市場表現(xiàn)。侵害理論認(rèn)為風(fēng)險投資有過早推動企業(yè)上市，或者夸大發(fā)行價格的動機(jī)，不會降低企業(yè)的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市場表現(xiàn)。

為了驗(yàn)證上述哪種理論正確，學(xué)者們做了許多研究。Barry等（1990）通過研究1978年至1987年美國上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資背景的企業(yè)首發(fā)抑價率較低，他們認(rèn)為這是因?yàn)轱L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用，提升了企業(yè)的質(zhì)量。Jain和Kini（1994）研究北美證券市場數(shù)據(jù)，結(jié)論表明風(fēng)險投資對IPO企業(yè)粉飾報表、虛增利潤的行為存在監(jiān)督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為了其自身的聲譽(yù)，能夠?qū)ι鲜锌赡艿挠喙芾砥鸬奖O(jiān)督作用，實(shí)證得出有風(fēng)險投資的企業(yè)公開上市當(dāng)年盈余管理較低，且在上市后業(yè)績的表現(xiàn)很好。但是，也有學(xué)者提出異議。Lerner（1994）研究發(fā)現(xiàn)單一風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對IPO前盈余管理的影響是不確定的。Chahine和Wright（2007）對比研究了英法兩國IPO時上市企業(yè)的差異，實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險投資背景的企業(yè)在英國的IPO抑價率較低，而在法國IPO抑價率則較高，這說明在不同的國家不同的制度下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)上市的影響有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資背景企業(yè)的財務(wù)報告的真實(shí)性和有效性與風(fēng)險投資持有的股權(quán)比例和董事會席位呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lee和Masulis（2011）研究了財務(wù)中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色，檢驗(yàn)其是否能有效地降低盈余管理程度，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)投資銀行承銷的IPO企業(yè)的財務(wù)報告的質(zhì)量較高，對盈余管理程度有一定的抑制作用，但是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)盈余管理的抑制程度卻不明顯。

國內(nèi)方面，陳祥有（2010）實(shí)證研究了深圳中小板199家上市公司，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和楊克智（2011）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司IPO上市時存在盈余管理行為，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督作用不明顯。曹崇延等（2012）實(shí)證研究了創(chuàng)業(yè)板152家上市公司，發(fā)現(xiàn)相比無風(fēng)險投資支持的IPO公司，有風(fēng)投背景的IPO公司盈余管理程度較低，短期市場表現(xiàn)較好，中期市場表現(xiàn)卻與之相反。汪婷婷（2012）通過研究深圳中小板風(fēng)投背景和無風(fēng)投背景的企業(yè)各135家，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投背景的企業(yè)IPO抑價率更高，上市后短期和中長期市場表現(xiàn)較無風(fēng)投背景的企業(yè)更好，但是差異并不顯著。

二、聯(lián)合風(fēng)險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響

聯(lián)合風(fēng)險投資對上市公司盈余管理和市場表現(xiàn)的影響與單一的風(fēng)險投資并不相同。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險性，聯(lián)合風(fēng)險投資能夠分散風(fēng)險，降低投資的損失。此外，聯(lián)合風(fēng)險投資內(nèi)部能夠通過網(wǎng)絡(luò)資源共享、互補(bǔ)協(xié)作，更好地發(fā)揮風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的作用，幫助企業(yè)提升價值的同時，獲得更高的投資收益率。Brander和Amit（2002）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資能夠提供更多的增值服務(wù)來增加企業(yè)價值，與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

盡管如此，聯(lián)合風(fēng)險投資也會產(chǎn)生一些負(fù)面影響。聯(lián)合風(fēng)險投資是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的合作。一方面，聯(lián)合風(fēng)險投資模式中，有多家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持有上市公司的股份。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督作用過程中可能會存在“搭便車”怠惰的可能性。Cumming（2006）認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)投會導(dǎo)致股權(quán)分散，降低每家風(fēng)投監(jiān)督公司的積極性，減弱風(fēng)投的監(jiān)督效應(yīng)，甚至?xí)鸫畋丬囆袨?。Sorenson和Stuart（2008）認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的數(shù)目越多，很難分辨其中一家風(fēng)險投資對公司的影響，因此降低了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)效應(yīng)。另一方面，在合作過程中，聯(lián)合風(fēng)險投資面臨著合作伙伴的選擇、合作伙伴工作理念和工作模式的磨合、主導(dǎo)風(fēng)險投資與跟隨風(fēng)險投資信息不對稱的矛盾等等問題。Cumming等（2007）認(rèn)為主導(dǎo)風(fēng)投與跟隨風(fēng)投之間的摩擦和利益沖突可能會導(dǎo)致聯(lián)合風(fēng)險投資較高的協(xié)作成本。首先，主導(dǎo)風(fēng)投與跟隨風(fēng)投可能存在不同的投資理念，需要一段時間的磨合，在合作過程中，甚至可能出現(xiàn)意見向左、背道而馳的情況，導(dǎo)致較大的協(xié)作成本。其次，不同類型甚至是不同階段的風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作，可能會產(chǎn)生很大的摩擦。在高聲譽(yù)成熟的風(fēng)投與年輕的風(fēng)投合作過程中，高聲譽(yù)風(fēng)投為了維護(hù)自己的聲譽(yù)希望能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，但年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了更快獲得市場認(rèn)可，希望盡快推動公司上市。第三，聯(lián)合風(fēng)險投資通常是由主導(dǎo)風(fēng)投促成，主導(dǎo)風(fēng)投對上市公司的了解更深入，而跟隨風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)雖然也會做相關(guān)的盡職調(diào)查，深入程度卻不如主導(dǎo)風(fēng)投，主導(dǎo)風(fēng)投可能利用這種信息優(yōu)勢，侵害跟隨風(fēng)投的利益。Berggren和Olofsson等（2000）通過對比研究瑞典154個聯(lián)合風(fēng)險投資與非聯(lián)合風(fēng)險投資的業(yè)績，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資集中于初創(chuàng)期的高科技或高風(fēng)險企業(yè)，比如生物技術(shù)企業(yè)，而傳統(tǒng)的制造業(yè)、零售業(yè)等獲得的聯(lián)合投資則比較少。相比單一風(fēng)險投資背景企業(yè)，盡管聯(lián)合風(fēng)投背景的企業(yè)增長速度較高，但是上市后市場表現(xiàn)并無顯著差異。Chahine等（2012）對比研究了美國和英國市場上聯(lián)合風(fēng)投的多樣性對盈余管理和市場表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資的公司盈余管理程度更高，上市后市場表現(xiàn)更差。