聞岳春，唐學(xué)敏

(同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200041)

1 引言

在對我國資本市場融資效率的研究當(dāng)中，主要包括對融資效率概念的研究、上市企業(yè)的融資效率研究以及資本市場資源配置效率的研究。在對融資效率概念的研究方面，宋文兵［1］提出:“經(jīng)濟學(xué)中的效率概念指的是成本與收益的關(guān)系，融資效率應(yīng)該包括兩個方面:交易效率和配置效率，前者是指以何種融資方式最低成本的為籌資者提供融入資金以及為投資者提供融出資金渠道的能力;后者是指將稀缺的資本分配給進行最優(yōu)化生產(chǎn)性使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率”。盧福財［2］把企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效。方芳和曾輝［3］認為企業(yè)融資效率是指某種融資方式以最高收益——成本比率和最低風(fēng)險為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的能力，即企業(yè)的資金融入效率。在上市企業(yè)融資效率的實證方面，國內(nèi)學(xué)者多采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對我國股權(quán)融資效率進行綜合評價［4-5］，并指出我國上市公司股權(quán)融資效率總體成低效狀態(tài)，同時資源配置的效率也比較低［6-9］。在目前國內(nèi)已有的文獻當(dāng)中，對資本市場融資效率以及資源配置效率的實證研究多是使用本國上市企業(yè)的樣本進行比較研究，得出的實證結(jié)果也只能比較本國上市企業(yè)之間融資效率。本文將采用中美兩國上市(或掛牌)高新技術(shù)企業(yè)樣本進行比較分析，以期對我國資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的融資效率作更為全面的評價。

2 資本市場融資效率概念的界定

根據(jù)以往學(xué)者對資本市場融資效率的不同定義，我們發(fā)現(xiàn)，資本市場融資效率的概念十分廣泛。它既可以是企業(yè)融入資金的效率，也可以是資本市場融出資金的效率，還可以是企業(yè)資金利用的效率和資本市場資源配置的效率，其中任何一種我們或許都可以稱為資本市場的融資效率。通過對已有文獻中資本市場融資效率的概念進行總結(jié)，我們認為，融資效率可以按照主體的不同可以分成兩大類:企業(yè)的融資效率與資本市場的融資效率。而它們之間又有著密切的聯(lián)系:一方面，資本市場融出資金的效率體現(xiàn)為企業(yè)融入資金的效率;另一方面，由于資本市場的資源配置效率是指資金供需雙方利用資本市場特有的運作機制，基于成本效益原則，盡可能將有限的金融資源配置到更有效率的地方，以實現(xiàn)市場資本配置的帕累托最優(yōu)［7］。因此，資本市場資源配置的效率又體現(xiàn)為企業(yè)利用資金的效率——接受融資的企業(yè)資金利用效率越高，說明有限的金融資源配置到更有效率的地方，則資本市場將的資源配置功能越強，反之亦然。

本文在對資本市場的融資效率進行研究時，將分別以企業(yè)融入資金的效率和企業(yè)利用資金的效率作為切入點，來考察資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新時的融出資金效率與資源配置效率。

3 實證分析

3.1 模型及方法

本文在對資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的融資效率進行評價時，將采取數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法中的BCC模型進行實證分析。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析是一種測度相對效率的數(shù)學(xué)方法，自1978年Charnes、Cooper、Rhode 首次提出C2R 模型以來，不斷得到完善并被廣泛運用。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)的理論模型主要有規(guī)模報酬不變(CRS)、規(guī)模報酬可變(VRS)、規(guī)模報酬非增(NIRS)三種類型［10］。

本文在使用DEA 模型對資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的融資效率進行分析時分成兩個部分。第一個部分是考察資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新時融出資金的效率;第二個部分是考察資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新時的資源配置效率。由于資本市場融出資金的效率體現(xiàn)為公司融入資金的效率;而資源配置的效率體現(xiàn)為企業(yè)融入資金后利用資金的效率。因此，在實證分析過程中將研究企業(yè)融入資金的效率和利用資金的效率，進而分析資本市場的融資效率。

資本市場在融出資金時——無論是股票市場、債券市場或者是信貸市場，企業(yè)的盈利水平、資本結(jié)構(gòu)和償債能力是重要的考察對象。因此，在使用BCC 模型進行實證分析時，選擇上市(或掛牌)當(dāng)年的股東權(quán)益收益率、股東權(quán)益比和流動比率作為投入變量，分別反映企業(yè)的盈利水平、資本結(jié)構(gòu)和短期償債能力對企業(yè)融入資金效率的影響;并選擇上市(或掛牌)當(dāng)年融資活動的凈現(xiàn)金流入作為產(chǎn)出變量，反應(yīng)企業(yè)在上市(掛牌)當(dāng)年融資資金的流入情況。

在考察企業(yè)利用資金的效率時，選擇上市(或掛牌)當(dāng)年的融資活動凈現(xiàn)金流入、股東權(quán)益收益率和股東權(quán)益比作為投入變量，分別反映資金流入、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)利用資金效率的影響;同時選擇上市(或掛牌)第二年的總資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和流動比率作為產(chǎn)出變量，分別反映上市(或掛牌)融資后企業(yè)的盈利水平、成長性和償債能力。

由于DEA 模型要求輸入指標(biāo)值非負［5］，因此，當(dāng)上述指標(biāo)出現(xiàn)負數(shù)時，本文將采取無量綱化處理。具體如下:

其中，zji為第i 個決策單位的第j 項指標(biāo)原始值;zji' 為第i 個決策單位的第j 項指標(biāo)無量綱化處理之后的值。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)分析

在對高新技術(shù)行業(yè)的分類篩選上，本文參照我國2008年發(fā)布的《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》中的八大領(lǐng)域，并從摩根斯坦利與標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)中選擇最為接近的六個行業(yè)組作為本文樣本行業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，分別為101010 (能源裝備與服務(wù))、151010 (化學(xué)制品)、201010 (航空航天與防務(wù))、35 (醫(yī)療)、45(信息技術(shù))、50 (電子通信服務(wù))。在上述行業(yè)中，選擇中國和美國于2010、2011 和2012年上市的高新技術(shù)公司為樣本進行研究，其中中國上市公司333 家，美國上市公司264 家。由于部分公司的數(shù)據(jù)無法獲取(或者指標(biāo)無意義)，因此在后文的實證分析中將剔除部分公司。

在使用實證模型進行分析之前，先對樣本公司所屬的GICS 行業(yè)、證券上市(或掛牌)的交易場所以及上市(或掛牌)當(dāng)年的規(guī)模、盈利水平、資本結(jié)構(gòu)進行考察，統(tǒng)計結(jié)果見表1、表2 和表3。

在公司規(guī)模方面，中國從2010—2012年上市(或掛牌)高新技術(shù)企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模分布較為集中，近80%處在1 億美元至10 億美元之間;而美國上市(或掛牌)的高新技術(shù)企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模分布較為均勻，低至10 萬美元以下，高至100 億美元以上都有分布。在凈利潤方面，指標(biāo)的差異更大:中國高新技術(shù)企業(yè)中在上市(或掛牌)當(dāng)年凈利潤有90%以上處于100 萬美元至1 億美元之間;而美國公司在上市 (或掛牌)當(dāng)年有近70%處于虧損狀態(tài)。盡管如此，從表3 中可以發(fā)現(xiàn)，美國公司凈利潤的均值仍然要高于中國公司。在資本結(jié)構(gòu)方面，從表3 中的描述性統(tǒng)計當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，中國公司的股東權(quán)益比的均值要明顯高于美國公司，說明中國公司在上市(或掛牌)當(dāng)年自有資本占比較高，而美國公司的負債水平較高，少數(shù)公司甚至出現(xiàn)過度負債的情況。從整體上來看，中國上市(或掛牌)高科技企業(yè)的規(guī)模、盈利水平及資本結(jié)構(gòu)相對美國公司均顯示出均質(zhì)性:各數(shù)據(jù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差在較大程度上小于美國公司。這是因為美國證券交易委員會 (SEC)對上市(或掛牌)公司采取注冊制的原因，公司只需滿足相應(yīng)的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，按照相關(guān)法律法規(guī)進行詳盡的信息披露，即可上市(或掛牌)。因此美國上市的高新技術(shù)公司的規(guī)模、盈利水平及資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)得更為參差不齊。

表1 樣本公司所屬的GICS 行業(yè)及其證券上市(或掛牌)的交易場所 單位:家

表2 樣本公司上市(或掛牌)當(dāng)年的總資產(chǎn)規(guī)模與凈利潤分布 單位:萬美元

表3 樣本公司上市當(dāng)年總資產(chǎn)、凈利潤及股東權(quán)益比的描述性統(tǒng)計

3.3 DEA 模型實證結(jié)果及分析

(1)高新技術(shù)企業(yè)融入資金的效率評價。本文在對企業(yè)融入資金的效率進行實證分析時，投入變量分別為2010—2012年上市(或掛牌)的高新技術(shù)企業(yè)在上市(或掛牌)當(dāng)年的股東權(quán)益收益率、股東權(quán)益比和流動比率，產(chǎn)出變量為上市當(dāng)年的融資活動凈現(xiàn)金流入。剔除數(shù)據(jù)不全的公司，最后進行實證的樣本中包括中國公司331 家，美國公司191 家，并使用MaxDEA5.0 進行分析。實證結(jié)果匯總見表4 (a)、表4 (b)。

從表4 (a)報告的效率值來看，中美兩國高新技術(shù)企業(yè)融入資金的技術(shù)效率值在各個區(qū)間的分布非常接近，整體上美國公司的效率值只是略微高于中國公司的效率值。值得注意的是，樣本中的522 家公司里，除了6 家技術(shù)效率值為1 的公司外，絕大多數(shù)公司的技術(shù)效率值處于0.1～0.5之間，這意味著中美兩國高新技術(shù)企業(yè)融入資金的效率除極少部分較高外，大部分公司都處于效率不足的狀態(tài)。在技術(shù)效率值等于1 的6 家公司中，中國和美國各占3 家，其中中國公司都來自創(chuàng)業(yè)板，美國公司都來自紐約證券交易所。同時，3家中國公司上市當(dāng)年的總資產(chǎn)與凈利潤都低于平均水平。

(2)高新技術(shù)企業(yè)利用資金的效率評價。由于資本市場資源配置的效率體現(xiàn)為企業(yè)利用資金的效率，因此可以通過對企業(yè)運用資金的效率進行評價來判斷資本市場資源配置的效率。剔除數(shù)據(jù)不完整的公司，該部分實證樣本容量最終為中國公司295 家，美國公司163 家。投入變量為上市 (或掛牌)當(dāng)年的融資活動凈現(xiàn)金流入、股東權(quán)益收益率和股東權(quán)益比;產(chǎn)出變量為上市(或掛牌)第二年的總資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和流動比率。實證結(jié)果見表5(a)、表5 (b)。

表4 (a) 高新技術(shù)企業(yè)融入資金效率實證結(jié)果

表4 (b) 融入資金技術(shù)效率值等于1 的公司概覽

表5 (a) 高新技術(shù)企業(yè)利用資金效率實證結(jié)果

表5 (b) 利用資金技術(shù)效率值等于1 的公司概覽

從表5 (a)中可以看出，美國公司中共有9 家(5.52%)處于DEA 有效的狀態(tài)，而中國公司中沒有出現(xiàn)DEA 有效的企業(yè)。在純技術(shù)效率方面，效率值為1 的公司美國有16 家，而中國僅有1 家，80%的中國公司技術(shù)效率值集中在0.7 至0.8 之間。從技術(shù)效率值的分布來看，中國公司在利用資金的效率方面基本處于美國公司的中等水平，這顯示出我國資本市場資源配置效率的不足。另外，融入資金效率最高的3家美國公司中有1 家出現(xiàn)在了表5 (b)中，而表4 (b)中的3 家創(chuàng)業(yè)板公司的資金利用效率則表現(xiàn)平平，只介于0.7～0.8 之間。值得注意的是，在表5 (b)中出現(xiàn)的9 家公司中有2 家是在美國場外市場的公告板市場掛牌。相對于我國僅有3 家樣本公司在“新三板”掛牌，美國有三分之一的樣本公司來自場外市場。從這個角度看，發(fā)展場外市場對促進一國科技創(chuàng)新十分重要。因此，我國有必要加快建設(shè)多層次資本市場，大力發(fā)展場外資本市場，更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的作用。

4 結(jié)論

(1)在對樣本公司的總資產(chǎn)、凈利潤及股東權(quán)益比進行描述性統(tǒng)計時發(fā)現(xiàn)，中國的上市(或掛牌)高新技術(shù)企業(yè)相對美國公司顯示出均質(zhì)性——中國上市 (或掛牌)高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模、盈利水平及資本結(jié)構(gòu)相對接近，數(shù)值在一定范圍內(nèi)大量集中;而美國由于其公司上市(或掛牌)采取注冊制的原因，各指標(biāo)數(shù)值差異較大。

(2)在資本市場融出資金方面，中美兩國資本市場對高新技術(shù)企業(yè)融出資金的效率較為接近。實證結(jié)果中DEA 有效的中國公司和美國公司各有3 家，技術(shù)效率值的分布也較為接近，整體上美國公司的效率略高于中國公司。但是，除極少數(shù)公司的效率較高外，大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)融入資金的效率較低，這表明中美兩國資本市場在幫助高新技術(shù)企業(yè)融資方面仍有很大上升空間。

(3)在資本市場資源配置方面，中國資本市場在服務(wù)科技創(chuàng)新時的資源配置效率相對較低。實證結(jié)果中沒有出現(xiàn)DEA 有效的中國公司，并且技術(shù)效率值大于0.9 的公司數(shù)量只有2家。同時，融入資金效率較高的中國公司中也并沒有表現(xiàn)出良好的資金利用效率。

(4)在對比中美兩國上市 (或掛牌)的高新技術(shù)企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，美國公司樣本中有三分之一的公司來自場外市場的公告板市場，而我國僅有3 家樣本公司來自“新三板”。同時，實證結(jié)果中利用資金效率達到DEA 有效的9 家公司中有2 家在公告板市場掛牌。這表明大力發(fā)展場外資本市場對于促進科技創(chuàng)新有著積極的意義，我國應(yīng)加快建設(shè)多層次資本市場，更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的作用。

［1］宋文兵.關(guān)于融資方式需要澄清的幾個問題［J］.金融研究，1998，(1):34-41.

［2］盧福財.企業(yè)融資效率分析［D］，北京:中國社會科學(xué)院研究生院，2000.

［3］方芳，曾輝.中小企業(yè)融資方式與融資效率比較［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2005，(4):38-42.

［4］劉力昌，馮根福，張道宏，毛紅霞.基于DEA 的上市公司股權(quán)融資效率評價［J］.系統(tǒng)工程，2004，(1):55-59.

［5］王新紅.我國高新技術(shù)企業(yè)融資效率研究［D］.西安:西北大學(xué)，2007.

［6］韓立巖，蔡紅艷.我國資本配置效率及其與金融市場關(guān)系評價研究［J］.管理世界，2002，(1):65-70.

［7］楊亦民，劉星，李明賢.淺析我國資本市場的資源配置效率［J］.生產(chǎn)力研究，2006，(7):71-73.

［8］岳正坤，王高.我國資本市場配置效率探析［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2006，(3):86-90.

［9］張成棟.中國證券市場低效運作的制度缺陷與治理對策［J］.金融研究，2005，(9):155-162.