陳斌

對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)來說，2013年已經(jīng)確定是一個(gè)豐收之年，粗略計(jì)算，包括綠地、萬達(dá)在內(nèi)，2013年實(shí)現(xiàn)千億銷售規(guī)模的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)可能達(dá)到7家，較2012年度增加了近一倍（4家：萬科、保利、綠地、萬達(dá)）；更早前的2011年度，千億陣營(yíng)更幾乎只是萬科一枝獨(dú)秀。在房企“千億俱樂部”擴(kuò)容至7家的同時(shí)，銷售業(yè)績(jī)達(dá)到百億級(jí)別的房企數(shù)量增至約71家。

2013年房地產(chǎn)行業(yè)“漲”聲一片，不論是商品房銷售規(guī)模還是新房?jī)r(jià)格，全國(guó)重點(diǎn)城市的數(shù)據(jù)不斷被刷新。據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，今年1-11月，全國(guó)商品房銷售金額69946億元，同比增長(zhǎng)31%，而五十強(qiáng)房企銷售總額達(dá)到21355億元，同比增長(zhǎng)36%，增幅超過全國(guó)水平。

然而，地產(chǎn)股卻走出了截然相反的行情，2013年地產(chǎn)板塊跑輸大盤8個(gè)點(diǎn)，“招保萬金”四大標(biāo)桿房企股價(jià)無一例外全年負(fù)增長(zhǎng)，區(qū)間跌幅3%-38%。如今的地產(chǎn)股都處于歷史的低點(diǎn)，并且跌勢(shì)似乎并未結(jié)束。

流動(dòng)性緊張、利率上升制約需求

造成地產(chǎn)股價(jià)跌跌不休的原因，從宏觀環(huán)境來看，盡管三季度政府托底使得經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面階段性改善，但是全年下行的趨勢(shì)并未改變，導(dǎo)致周期股普遍缺乏趨勢(shì)性行情，二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)格傾向能夠穿越周期的成長(zhǎng)股，地產(chǎn)藍(lán)籌股則在資金博弈中遭遇冷落。

其次，無論是從社會(huì)融資總額與房地產(chǎn)銷售，還是利率水平與房地產(chǎn)銷售的關(guān)系來看，流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響非常大。在依靠負(fù)債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸出現(xiàn)后，去杠桿成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必由之路；事實(shí)上，2013年金融去杠桿已在路上，這對(duì)金融化特征非常明顯的房企壓力可想而知。

伴隨著國(guó)內(nèi)金融自由化的發(fā)展，利率水平的提升似乎是大勢(shì)所趨。禍不單行的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，2014年QE將開始逐漸退出，這就意味著中國(guó)面臨著流動(dòng)性問題的內(nèi)憂外患。2014年，雖然政府會(huì)階段性的通過靈活的貨幣政策來對(duì)沖資金面的緊張局面，但是考慮到金融去杠桿和通脹的限制，貨幣政策操作的空間比較有限，流動(dòng)性緊張、利率中樞上升的趨勢(shì)可能會(huì)在2014年繼續(xù)延續(xù)，這對(duì)投資性和剛性需求都會(huì)造成更大的負(fù)面影響。

基本面不支持上漲

盡管萬科為代表的龍頭房企營(yíng)銷規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但行業(yè)整體趨勢(shì)卻令人擔(dān)憂，表現(xiàn)在四方面：

一是在房?jī)r(jià)不可持續(xù)上漲的背景下，土地供給壟斷制約了房企可持續(xù)成長(zhǎng)的空間。商品房市場(chǎng)的景氣，也帶動(dòng)了土地市場(chǎng)的升溫。主流開發(fā)商紛紛加大購(gòu)地力度，2013年全國(guó)300個(gè)城市土地出讓金總額為31305億元，同比增加50%；此輪開發(fā)商補(bǔ)庫存的重點(diǎn)在一二線中心城市，重點(diǎn)城市地王頻出，土地成交樓面地價(jià)和溢價(jià)率均顯著攀升，這顯然不利于房企的利潤(rùn)率。行業(yè)盈利下降使得房企不得不加杠桿以平衡ROE，板塊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而加大。

二是行業(yè)未來增速下滑。2012年三季度以來，開發(fā)商均加大了拿地力度，2014年中期后，新上市的樓盤增多，樓市面臨新的去庫存壓力。2013年300個(gè)城市住宅土地成交樓面價(jià)同比上漲24%，平均溢價(jià)率為19%，較2012年上升10個(gè)百分點(diǎn)。2014年房?jī)r(jià)繼續(xù)保持2013年上漲勢(shì)頭基本不可能。2013年末，房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭已趨于收斂，今后，一線城市房?jī)r(jià)大概率高位徘徊，二、三線城市的房?jī)r(jià)則下行壓力較大。此外，銷售作為先行指標(biāo)，領(lǐng)先新開工和投資6個(gè)月左右。2013年以來，銷售面積同比增速幾乎接近歷史高點(diǎn)，2014年上半年新開工和投資還存在加碼可能，但到年中則面臨轉(zhuǎn)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。若先行指標(biāo)的房?jī)r(jià)和銷售不再攀升，開發(fā)商拿地、新開工自然趨緩。

三是需求逆轉(zhuǎn)。長(zhǎng)江證券研究報(bào)告指出：中國(guó)房地產(chǎn)的中長(zhǎng)期拐點(diǎn)已至。2014年以后中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積將足以覆蓋新增住房需求面積，這也意味著中國(guó)住宅市場(chǎng)不再存在總量不足的問題，只是存在著區(qū)域和居民之間的分配不公的結(jié)構(gòu)性問題。

四是季節(jié)性波動(dòng)。1、2月份是樓市的傳統(tǒng)淡季，預(yù)計(jì)2013 年年初的火爆場(chǎng)景將不會(huì)再現(xiàn)，2014 年一季度全國(guó)商品房成交量同比增速存在較大幅度下降的可能。

高壓政策雪上加霜

在市場(chǎng)這只手已經(jīng)悄悄轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)投資需求走勢(shì)之際，政府這只手也扮演了雪上加霜的角色。雖然過去十年全國(guó)“一刀切”式的調(diào)控已經(jīng)出現(xiàn)了改變，全局性的行政政策調(diào)控不會(huì)出現(xiàn)，但市場(chǎng)化調(diào)控逐步登場(chǎng)。在中央層面：三中全會(huì)首次提出建立地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制，房地產(chǎn)市場(chǎng)的行政性調(diào)控逐步淡出，加強(qiáng)稅制、信貸等市場(chǎng)化調(diào)控方式在逐步推行，房地產(chǎn)綜合稅制的改革、立法，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍、農(nóng)地流轉(zhuǎn)、城鄉(xiāng)建設(shè)用地同權(quán)同價(jià)、不動(dòng)產(chǎn)登記制度的進(jìn)一步實(shí)施等等無一不是體現(xiàn)了中央的調(diào)控決心，同時(shí)也悄然改變房?jī)r(jià)預(yù)期走勢(shì)。

在地方政府層面：2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，部分一二線城市房?jī)r(jià)飆漲，主要城市相繼提高購(gòu)房門檻，信貸政策持續(xù)收緊。從城市層面看，以限購(gòu)限貸為代表的行政性調(diào)控短期內(nèi)仍不會(huì)全面退出；反而，房產(chǎn)稅擴(kuò)圍、不動(dòng)產(chǎn)登記制度等，在一線城市先行落地機(jī)會(huì)較大。這無疑將延遲改善性需求釋放及抑制投資性需求。

困境中的選擇

地產(chǎn)板塊低迷是內(nèi)部、外部多重不利因素疊加造成的，股價(jià)在曲折中震蕩向下有其必然性。在板塊缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，尋找有獨(dú)特投資亮點(diǎn)的個(gè)股和把握反彈時(shí)機(jī)尤為重要。在過去的周期中，地產(chǎn)代理商在市場(chǎng)步入疲軟期階段的表現(xiàn)優(yōu)于開發(fā)商，重點(diǎn)關(guān)注世聯(lián)地產(chǎn)。其次，具有獨(dú)特增值模式的復(fù)合型地產(chǎn)商如華夏幸福、新華聯(lián)等也值得關(guān)注。就一季度而言，考慮到預(yù)收賬款所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)，地產(chǎn)股龍頭估值已在1倍附近，處于歷史新低。且2月后隨著資金面的明顯改善，以及銷售小陽春的臨近，一季度末可能為板塊估值修復(fù)帶來鍥機(jī)。推薦布局陽光城、榮盛發(fā)展、南國(guó)置業(yè)等銷售、業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的中盤優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。