劉紅

記得剛?cè)胄袝r(shí)，向一些前輩請(qǐng)教投資研究問題，多次得到“先行業(yè)、后個(gè)股”的回答。當(dāng)時(shí)，不太理解。經(jīng)過幾年的投資研究實(shí)踐，終于有所感悟。發(fā)現(xiàn)，在投資研究實(shí)踐中，行業(yè)投資邏輯的重要性往往要大于個(gè)股邏輯。通常情況下，在證券投資研究過程中，我們進(jìn)行行業(yè)研究時(shí)，主要考慮：第一，行業(yè)所處的生命周期；第二，影響行業(yè)的政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等外部因素；第三，行業(yè)需求、增速和市場(chǎng)空間；第四，行業(yè)盈利模式和進(jìn)入壁壘；第五，行業(yè)集中度、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)等。

回顧中外股市的歷史表現(xiàn)，我們也不難發(fā)現(xiàn)，在特定的階段配置某些行業(yè)可以更容易獲取超額收益。這就是行業(yè)邏輯在起作用。行業(yè)邏輯的重要性之所以要大于個(gè)股邏輯，主要因?yàn)椋寒?dāng)一個(gè)行業(yè)趨勢(shì)向好時(shí)，行業(yè)里面大多公司都是受益的，此時(shí)，在該行業(yè)中選出比較優(yōu)秀的幾個(gè)企業(yè)投資就可能獲得不錯(cuò)的投資收益。而在趨勢(shì)不好的行業(yè)中，即使最優(yōu)秀的公司，其投資收益可能也不盡如人意。況且，我們能否選出最優(yōu)秀的公司也有不確定性。

以白酒行業(yè)為例。在2012年以前的數(shù)年中，白酒行業(yè)都是跑贏整體市場(chǎng)的。當(dāng)時(shí)，其行業(yè)邏輯很清晰：消費(fèi)升級(jí)，高檔酒提價(jià)，二、三線白酒跟隨，整個(gè)行業(yè)價(jià)升量增，盈利快速增長(zhǎng)。此外，白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策也友好，反腐、限制三公消費(fèi)等政策還沒出臺(tái)。在以上行業(yè)邏輯下，整個(gè)白酒行業(yè)的個(gè)股都是不錯(cuò)的投資標(biāo)的，取得了很好的投資收益。而進(jìn)入2012年以后，限制三公消費(fèi)、反腐等政策陸續(xù)出臺(tái)，行業(yè)需求受到影響，高檔酒開始降價(jià)，從而導(dǎo)致行業(yè)投資邏輯發(fā)生變化。這個(gè)時(shí)候，即使茅臺(tái)這樣的優(yōu)秀企業(yè)，也難逃股價(jià)從高點(diǎn)腰斬的命運(yùn)。

另一個(gè)事例是2013年的傳媒行業(yè)。在國(guó)內(nèi)居民物質(zhì)生活水平持續(xù)上升后，對(duì)精神生活的需求正在增加，以電影、互聯(lián)網(wǎng)視頻、游戲等為代表的娛樂消費(fèi)爆發(fā)增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)家出臺(tái)政策支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在這樣的行業(yè)大邏輯下，整個(gè)傳媒行業(yè)都出現(xiàn)了較大的漲幅。當(dāng)然，各細(xì)分子行業(yè)表現(xiàn)有所差異。

明白了行業(yè)邏輯的重要性，我們就不難理解2013年的A股為何結(jié)構(gòu)分化如此嚴(yán)重。一邊，以銀行為代表的大盤股紛紛破凈、估值便宜，但卻不停下跌；另一邊，以消費(fèi)、TMT等為代表的成長(zhǎng)類個(gè)股，但卻紛紛創(chuàng)出新高。當(dāng)然，即使行業(yè)邏輯強(qiáng)大，其中的投資標(biāo)的也會(huì)受到估值的約束，但這是另一個(gè)層面的問題。行業(yè)邏輯如此重要，它對(duì)我們的投資實(shí)踐具體的指導(dǎo)作用主要體現(xiàn)在以下方面：

首先，同一行業(yè)處于不同生命周期的，其估值水平是不同的，一般處于成長(zhǎng)期時(shí)估值溢價(jià)高，進(jìn)入成熟期后估值溢價(jià)低；不同的行業(yè)估值溢價(jià)不同，主要取決于行業(yè)所處的生命周期、行業(yè)政策友好程度、行業(yè)壁壘、盈利能力和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等，這些是進(jìn)行跨行業(yè)比較時(shí)主要考慮的因素。

其次，對(duì)于成長(zhǎng)股投資者來說，其投資研究的重點(diǎn)，主要集中于：處于成長(zhǎng)期（或初創(chuàng)期）、符合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向、產(chǎn)業(yè)政策友好、行業(yè)空間大且具有一定進(jìn)入壁壘的行業(yè)內(nèi)個(gè)股。

最后，對(duì)于價(jià)值股投資者來說，其投資研究的重點(diǎn)，則主要集中于：處于成熟期、產(chǎn)業(yè)政策友好、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，低估值的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。