管清友

歷經(jīng)三十年的繁華與落寞，中國經(jīng)濟正處于一場大變革的前夜。現(xiàn)在的中國經(jīng)濟就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，過去三十年積聚的頑疾看上去依舊牢不可破，但在冰山深處裂紋已經(jīng)開始慢慢擴散。

內(nèi)外部裂紋加劇冰山之險

2014年需要重點關注內(nèi)外風險的交織。內(nèi)部來看，流動性的持續(xù)偏緊和利率整體抬升有可能刺破局部地區(qū)（三、四線城市）房地產(chǎn)泡沫，并引發(fā)地方政府債務風險和信托風險；外部來看，美聯(lián)儲QE靴子落地，加速金融危機第三波爆發(fā)的風險。

2013年6月份的銀行體系“錢荒”之后，國內(nèi)資金利率整體抬升，銀行體系資金面持續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。根據(jù)利率平價理論，國內(nèi)利率水平等于國際利率水平與本幣升值預期之差。國際利率水平方面，自5月初以來，美國10年期國債利率已經(jīng)提高114個BP。另一方面，儲蓄率與投資率缺口的縮窄導致經(jīng)常項目差額占GDP之比大幅下降，并造成人民幣升值預期的逆轉。未來半年內(nèi)國際利率上升、國內(nèi)儲蓄率下降、投資率居高不下的現(xiàn)狀估計難以改變，資金面偏緊的狀況仍將持續(xù)，國內(nèi)利率水平總體仍將維持高位運行。

國內(nèi)利率水平的整體抬升有可能導致房地產(chǎn)風險、地方債務風險、信托風險、小型金融機構流動性風險的爆發(fā)，需要引起足夠的重視。

首先，利率抬升可能刺破局部地區(qū)（三四線城市）房地產(chǎn)泡沫。隨著銀行體系資金面的持續(xù)偏緊，銀行資金利率的上行傳導至房貸利率上升，房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整風險。

其次，利率抬升和房地產(chǎn)風險引發(fā)地方債務風險。一方面，銀行體系資金利率和國債利率的抬升將導致地方融資平臺的融資成本提高，從而加大地方政府債務風險；另一方面，房地產(chǎn)市場調(diào)整導致地方政府現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，加大地方政府債務償付壓力。

第三，信托違約可能是地方債務風險爆發(fā)的具體形式。由于債券市場牽一發(fā)而動全身，一旦城投債出現(xiàn)違約風險，地方政府一定會全力應對，避免違約；地方融資平臺貸款也面臨違約的風險，但是銀行可以通過展期的方式，將違約風險隱性化；相比之下，地方債務風險最有可能在信托領域爆發(fā)。

第四，需要防范小型金融機構的流動性風險。如果房價下跌，資產(chǎn)縮水，拒還房貸者增加，處置不得當可能會引起恐慌，一些小型金融機構會因為流動性風險面臨擠兌、倒閉的狀況。

從外部來看，美聯(lián)儲QE退出仍是最大的風險。隨著美聯(lián)儲寬松政策的逐步減速，極度寬松的全球流動性環(huán)境將逐步轉向，從資本渠道和貿(mào)易渠道對新興市場產(chǎn)生沖擊。從資本渠道來看，一旦美聯(lián)儲貨幣政策轉向，過去多年來資本流入新興經(jīng)濟體的現(xiàn)象很容易演變成大規(guī)模的資本流出，觸發(fā)新興經(jīng)濟體的金融風險。從貿(mào)易渠道來看，主要是經(jīng)常賬戶惡化風險。近年來，新興市場國家的經(jīng)常賬戶順差逐步收窄，甚至轉為逆差，加劇了貨幣貶值和經(jīng)濟減速的壓力。

地方審計凸顯中國債務困境

一項期待已久的地方政府借貸審計報告顯示，截止今年6月底，各級省、鎮(zhèn)和鄉(xiāng)政府積累了大概17.9萬億元（2.96萬億美元）的債務，其中包括或償債務。如今中央需要做出決定，為哪些債務撐腰。其做法將提供某些有關中國經(jīng)濟增長的杠桿重要性的線索。

從表面上看，國家審計局的報告暫時還不至于引起恐慌。雖然地方債擴大了，但截至2012年底，全部政府借貸加起來還不到GDP的40%。當然，這其中不包括或有債務和中國前鐵道部的債務。但它依舊是這個發(fā)展中國家地方政府負擔的一部分。

但這種分析忽略了幾個問題。首先，地方政府債務發(fā)展得非?？臁覍徲嬀殖姓J，自2010年底至今，城市和鎮(zhèn)政府貸以每年近20%的速度攀升。第二，這些債務多數(shù)都是短期的：超過40%的地方債需要在2014年底前償還。實際上，截止六月底，已經(jīng)有超過1萬億元的債務逾期了。

當然，指出問題不等于解決問題。中國領導人仍可以跟過去那樣，睜一只眼閉一只眼，鼓勵銀行和其他貸款機構繼續(xù)展期貸款。但這只會鼓勵地方當局懷揣著央行永遠不會讓它們違約的隱形承諾，尋找創(chuàng)新途徑借貸。

若真的要讓市場力量在信貸定價過程中發(fā)揮更大作用，當局必須做出決定，哪些債務它愿意支持，哪些債務它想放手。這一過程很可能是混亂的。但事關這一過程還有一個更大的問題需要回答：中國的經(jīng)濟增長在多大程度上依靠日益增加的杠桿？

政策展望：貨幣信用雙緊

2014年繼續(xù)實行積極的財政政策。重點關注四個方面的內(nèi)容：一是適當增加財政赤字和國債規(guī)模。2013年安排財政赤字1.2萬億元，比2012年預算增加4000億元，赤字率約2.1%。我們認為，2014年可能安排財政赤字1.6萬億元，比2013年增加4000億元，赤字率約2.5%，仍然在3%的國際警戒線水平之內(nèi)。二是推進增值稅、消費稅、環(huán)境稅改革，完善稅收制度。三是建立事權和支出責任相適應的制度。四是繼續(xù)加強地方政府性債務管理。

在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)之下，2014年將繼續(xù)出現(xiàn)貨幣信用雙緊的局面。出于穩(wěn)定物價的考慮，2014年繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。從控制貨幣供應量增速和擴大直接融資比例角度來看，預計2014年貸款余額增長13.2%，增速進一步降低。由此推算，預計2014年金融機構新增人民幣貸款9.5萬億元。預計2014年廣義貨幣供應量M2增長13%。從廣義信用的角度來看，監(jiān)管部門將繼續(xù)加大對銀行同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管，導致廣義信用繼續(xù)偏緊。