肖玉航

2014年12月18日星期四，比亞迪H股盤中暴跌，跌幅一度高達(dá)46%，收盤跌幅近29%。單日跌幅或創(chuàng)該股歷史最高記錄。與此同時，比亞迪A股跌停，很顯然A股投資者與H股投資者獲得的機會-風(fēng)險并不對等。不管該種下跌存在重大問題或其它風(fēng)險，又或者存在買入機會，A股的投資者階段性的出現(xiàn)了“選擇權(quán)喪失”。

國際資本市場對于風(fēng)險與收益的選擇權(quán)從某種程度上體現(xiàn)出公平交易的特征。滬港通實施以來，越來越多的投資者會發(fā)現(xiàn)，香港市場T+0交易使得當(dāng)日投資判斷有了選擇權(quán)。如果一只股票在當(dāng)日出現(xiàn)偏離，則有當(dāng)日購入的投資者通過買入或賣出形成價格的博弈體現(xiàn)，而實際上香港投資者的理性，T+0也末造成很明顯的成交量能，多年來保持在500-700億港元的理性成交，市場品種差異化明顯，體現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰機制和完善的退市機制。

隨著中國股市市場規(guī)模的不斷壯大，實際上市場化的交易制度急需跟上。

自滬港通政策實施以來，我們看到A股市場保持著歷史上較大的市場成交，深滬兩市單日成交總額一度突破1萬億的量能。透過市場看本質(zhì)，實際上在現(xiàn)有市場交易背景下，停板制度取消與T+0交易制度的恢復(fù)，特別是從遏制新股人為熱炒、投資者選擇權(quán)透明等方面來看，更是時不我待。從某種程度上來看，交易制度的完善可能會更好的保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場公平、公開、公正的市場原則，更是中國資本市場走向國際化的一個必然前提。

從近期市場來看，新股發(fā)行與上市實際上并沒有為市場所忽略，上市首日及后期的連續(xù)漲停，使得這一制度在某種層面上體現(xiàn)出一種人為干預(yù)市場的特色。研究發(fā)現(xiàn)，世界主要資本市場對于新股首日上市及二級市場股票并無一個停板制度的限制，這一方面可以體現(xiàn)市場交易過程中多空雙方博弈的真實結(jié)果，另一方面也可以使得投資者在有一當(dāng)日選擇權(quán)，因為目前機構(gòu)投資者可以通過股指期貨順勢做多或逆市做空，顯然制造了的非公平。

觀察市場發(fā)現(xiàn)，近期A股市場的熱門重組股成飛集成，復(fù)牌后的連續(xù)跌停，使得投資者選擇性較差。通過市場研究發(fā)現(xiàn)。投資者的質(zhì)疑集中在一些信息披露環(huán)節(jié)方面。成飛集成11月18日披露，公司于11月17日獲悉，國防科技工業(yè)主管部門將于近期對公司本次重組事項出具批復(fù)意見。而在最新公告中，中航工業(yè)11月17日收到國防科工局有關(guān)成飛集成資產(chǎn)重組中涉軍事項復(fù)函國務(wù)院國資委的抄送件。該抄送件認(rèn)為，重組方案實行后，將消除特定領(lǐng)域競爭，形成行業(yè)壟斷，建議中止本次資產(chǎn)重組。如約復(fù)牌的成飛集成不出意料地出現(xiàn)暴跌，截至12月17日，公司股價已經(jīng)連續(xù)三個交易日跌停。更為嚴(yán)重的是，重組失敗的消息讓股價缺乏了支撐，成飛集成近日的成交量、換手率都非常低，雖然18日打開跌停板，但其進(jìn)展依然困惑著投資者。

無漲跌板限制及T+0交易的紐交所近期數(shù)據(jù)顯示，其單日成交額均保持在200—300億美元之間，最高也僅為443億。這并沒有說放開漲跌停板與實施T+0交易就會使得市場出現(xiàn)非理性，由于國際投資者對股票的投資通常保持著相對理性的情況，因此其總體投資者的博弈程度在市場化交易制度下，能夠形成相對穩(wěn)定的估值或健康運行。

從T+0交易制度來看，其定義為是指一種證券（或期貨）交易制度。凡在證券（或期貨）成交當(dāng)天辦理好證券（或期貨）和價款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為T+0交易。目前全球主要發(fā)達(dá)資本市場實行T+0交易模式較為普遍。從市場自身情況來看，如果證券市場趨勢沒有改變，那么任何交易制度也只是形式而已，其對市場自身趨勢的發(fā)展并不會起到?jīng)Q定性作用。例如1993年和1994年，我國A股市場實施的是T+0交易制度，但宏觀經(jīng)濟面的通脹及上市公司業(yè)績不佳，滬綜指還是跌到325點。因此，筆者認(rèn)為推行T+0交易制度可活躍市場交投及投資者止損、止盈，提供為當(dāng)日投資失誤而改正的機會，有利于新股上市首日的多空爭奪與市場化定位，其對市場總體趨勢并沒有實質(zhì)性影響。

近兩年來，隨著股指期貨、ETF套利、融資融券等新型交易手段的出現(xiàn)，其明顯利于機構(gòu)投資者，而使得廣大中小投資者無法實現(xiàn)風(fēng)險與收益的當(dāng)日對沖。通過歷史上“8·16光大證券事件”可以發(fā)現(xiàn)，大的機構(gòu)投資者可以運用ETF套利資金對沖風(fēng)險與收益，而當(dāng)日介入的中小投資者，則相對而言失去止損機會。在股指期貨波動、套利模式增加且波動性較強的A股市場，現(xiàn)行的T+1交易制度，明顯暴露出交易制度的缺陷。因此，從公平交易及市場自身修復(fù)的角度而言，在股票市場規(guī)模、套利模式、對沖機會等變化較大的現(xiàn)階段，推出T+0交易制度沒有技術(shù)與法律上的障礙，時機相對成熟。

總體而言，筆者認(rèn)為，目前中國A股市場的停板與T+1制度明顯存在較大的市場化缺陷。從中國股票市場量能變化、新股扭曲式人為交易利用、保護(hù)投資者利益、體現(xiàn)三公原則的角度來看，中國股市要走向成熟健康發(fā)展，需要在交易制度上完善，而停板制度與T+1交易模式的退出或能體現(xiàn)更為理性與現(xiàn)實性，短期或有沖擊，但從中長期市場來看，對于股票估值博弈、形成資源優(yōu)化配置等將有積極意義，其對于股票市場的健康發(fā)展是利大于弊。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>