楊勝剛

美國(guó)著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬（Eugene F.Fama），因其在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)主要研究領(lǐng)域所作的原創(chuàng)性研究工作，而成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物。

2013年10月14日瑞典皇家科學(xué)院宣布，本年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森和羅伯特·席勒。

學(xué)法語(yǔ)出身的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)大師

大學(xué)里，法馬這位未來(lái)金融學(xué)大師最初所學(xué)專業(yè)卻是和金融幾乎沒(méi)什么聯(lián)系的法語(yǔ)。在選修了一門經(jīng)濟(jì)學(xué)課程后，法馬發(fā)現(xiàn)自己愛(ài)上了這門課程，并且十分擅長(zhǎng)，成績(jī)也相當(dāng)不錯(cuò)。法馬慢慢找到了自己在學(xué)業(yè)上的興趣所在，于是在畢業(yè)時(shí)開(kāi)始嘗試選擇商學(xué)院去繼續(xù)學(xué)業(yè)。法馬向芝加哥大學(xué)提出了申請(qǐng)，但一直沒(méi)收到任何回音。于是，法馬打電話去詢問(wèn)，恰好是當(dāng)時(shí)的學(xué)生會(huì)主席接了電話。這位學(xué)生會(huì)主席說(shuō)根本沒(méi)收到法馬的申請(qǐng)，問(wèn)法馬從哪里畢業(yè)，成績(jī)?nèi)绾?。法馬說(shuō)自己畢業(yè)于塔夫斯大學(xué)，不少門課都是A，于是這位學(xué)生會(huì)主席說(shuō)：“我們有個(gè)給塔夫斯大學(xué)畢業(yè)生的獎(jiǎng)學(xué)金，你有興趣嗎？”就這樣，法馬進(jìn)入了芝加哥大學(xué)。

1963年，法馬獲得了芝加哥大學(xué)工商研究生院工商管理碩士學(xué)位（MBA），翌年又獲得哲學(xué)博士學(xué)位，并于1987年和1989年分別獲得羅徹斯特大學(xué)和德帕爾大學(xué)授予的法學(xué)博士學(xué)位。1965年畢業(yè)后，法馬留在芝加哥大學(xué)工商研究生院任教至今，他說(shuō)：“我可能是在芝加哥大學(xué)服務(wù)最久的教授了?！?/p>

1982年以來(lái)，法馬還一直擔(dān)任Dimensional基金顧問(wèn)公司董事會(huì)成員、研究室主任、營(yíng)銷委員會(huì)和投資委員會(huì)成員，并曾任《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》副主編、《金融學(xué)》雜志副主編、《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志副主編、《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志顧問(wèn)等職。

有效市場(chǎng)假說(shuō)

尤金·法馬在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的主要貢獻(xiàn)在于他首次提出的“市場(chǎng)有效性假說(shuō)”（Efficient Market Hypothesis）。

在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題最權(quán)威、最有影響的理論當(dāng)首推“有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）”。該假說(shuō)認(rèn)為，若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱其為“有效”。換句話說(shuō)，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的資本市場(chǎng)，就是“有效市場(chǎng)”。很顯然，只有在有效市場(chǎng)上，金融資產(chǎn)信息才會(huì)在資產(chǎn)的價(jià)格確定中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

1965年1月，法馬在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為《股票市場(chǎng)價(jià)格的行為》（The Behavior of Stock Market Prices）的文章，在考察奧斯本等人的隨機(jī)游走模型（The Random-walk Model）的基礎(chǔ)上，形成了有效市場(chǎng)假說(shuō)，指明了市場(chǎng)是鞅模型（The Martingale Models），或者是“公平博弈”。就是說(shuō)，信息不能被用來(lái)在市場(chǎng)上獲得利潤(rùn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)與奧斯本的假設(shè)5（指除非買賣雙方有同等獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，否則就不可能進(jìn)行交易）相似，從純形式上說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)并不要求時(shí)際的不相關(guān)性或者只接受不相關(guān)的同等分布的觀察。而隨機(jī)游走模型則要求這些假設(shè)。如果收益是隨機(jī)的，市場(chǎng)就是有效的，即“隨機(jī)游走”一定是市場(chǎng)有效，但逆定理不一定正確，即市場(chǎng)有效不一定是“隨機(jī)游走”。

法馬的有效市場(chǎng)假說(shuō)以理性投資者為假設(shè)前提，吸收了巴歇利埃、肯德?tīng)柡蛫W斯本觀點(diǎn)的精華，即收益的隨機(jī)游走意味著市場(chǎng)有效，但他不局限于此，法馬的假說(shuō)是更寬泛意義上的“有效”，隨機(jī)游走只是市場(chǎng)有效的一種形式。所謂寬泛還體現(xiàn)在有效市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)一貫的完善市場(chǎng)假設(shè)不同。法馬的市場(chǎng)有效性假說(shuō)是一種廣義上的有效，不管市場(chǎng)是否有配置效率或者運(yùn)作效率，只要所有應(yīng)得的信息都反映在資產(chǎn)價(jià)格中，市場(chǎng)（從信息上說(shuō)）就是有效率的。基于這一點(diǎn)，有的學(xué)者就把市場(chǎng)有效稱為信息有效，即證券價(jià)格對(duì)信息的反映。

法馬把有效的市場(chǎng)定義為證券價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。同時(shí)，法馬也認(rèn)識(shí)到“充分反映”和“可獲得的信息”概念是含糊的和不可操作的。為此，1970年5月，法馬在《金融雜志》上發(fā)表了一篇題為《有效資本市場(chǎng)：對(duì)理論文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的評(píng)論》的文章，在文中，他按照信息存在的三種類型把有效市場(chǎng)分為三類：（1）弱式效率（Weak-Form Efficiency），指所有過(guò)去的價(jià)格或收益的信息已經(jīng)充分反映在現(xiàn)有的證券價(jià)格上了，因此沒(méi)有投資者能夠按基于歷史價(jià)格或收益信息的交易規(guī)則而獲得超額收益；（2）半強(qiáng)式效率（Semistrong-Form Efficiency），指所有公開(kāi)可獲得的信息（包括股票價(jià)格序列資料、公司的會(huì)計(jì)報(bào)表、競(jìng)爭(zhēng)公司的會(huì)計(jì)報(bào)表、國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和其他一切與股票估價(jià)有關(guān)部門的信息）已經(jīng)反映在證券的價(jià)格上了。沒(méi)有投資者能夠按基于公開(kāi)可獲得信息建立的交易規(guī)則而獲得反常的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)；（3）強(qiáng)式效率（Strong-Form Efficiency），指所有的信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格上，沒(méi)有投資者能夠利用任何信息獲得超額利潤(rùn)。這些信息既包括公開(kāi)可獲得的信息，也包括不公開(kāi)的、內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，即便是那些獲得優(yōu)惠信息者也不可能憑此而保證其得到優(yōu)越的投資成果，因?yàn)樗麄冑I賣行為影響到股票價(jià)格，股票價(jià)格能夠迅速調(diào)整并能反映這些優(yōu)惠信息。

有效資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量的關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。西方金融學(xué)家經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱式效率和半強(qiáng)式效率的有效市場(chǎng)假說(shuō)，但是，強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立。

總體而言，法馬的市場(chǎng)有效性假說(shuō)的理論意義就在于它把競(jìng)爭(zhēng)均衡理論運(yùn)用到資本市場(chǎng)的分析中，從而為資本資產(chǎn)的定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的交換一直是投資理論的主要內(nèi)容，但是真正指明了二者關(guān)系還在于有效市場(chǎng)假說(shuō)的提出，二者之間均衡關(guān)系確立的過(guò)程就是資本資產(chǎn)定價(jià)形成的過(guò)程。如果有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，則意味著資本市場(chǎng)理論的不成立。

看世界的不同思路

許多網(wǎng)絡(luò)媒體甚至學(xué)者認(rèn)為，2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)同時(shí)頒給了學(xué)術(shù)思想完全相左的學(xué)者。按照法馬的思維邏輯，如果市場(chǎng)是完全充分有效率的，則所有的信息都會(huì)反映在證券價(jià)格上，因此，任何指望通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格變化而進(jìn)行投資的行為都是徒勞的，因?yàn)槌浞钟行У氖袌?chǎng)不存在任何套利機(jī)會(huì)。而另一位獲獎(jiǎng)?wù)?，?lái)自美國(guó)耶魯大學(xué)、以《非理性繁榮》一書為廣大中國(guó)讀者所熟知的席勒教授則堅(jiān)持認(rèn)為，只要遵循行為金融學(xué)的邏輯架構(gòu)，用理性去戰(zhàn)勝“自私與貪婪”，就可以通過(guò)金融市場(chǎng)價(jià)格的變化，來(lái)預(yù)測(cè)并修正金融體系出現(xiàn)的錯(cuò)誤和瑕疵，他兩度預(yù)言金融泡沫的破裂并在現(xiàn)實(shí)中得到印證，似乎說(shuō)明席勒教授的研究更接近現(xiàn)實(shí)。

果真如此嗎？筆者持不同看法，事實(shí)上，法馬的市場(chǎng)有效性假說(shuō)只是一種直覺(jué)，其分析性表述只是一種學(xué)術(shù)層面的精密表達(dá)，其關(guān)鍵點(diǎn)不在于是否精確地描述現(xiàn)實(shí)，而在于提供給了我們一種研究市場(chǎng)狀態(tài)的全新思路。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，真正完全有效率的市場(chǎng)幾乎是不存在的！僅從這個(gè)角度看，法馬更注重于對(duì)理性市場(chǎng)的分析，而席勒更側(cè)重于對(duì)非理性市場(chǎng)的研究，兩者并不沖突。他們只是從經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視角來(lái)解釋我們賴以生存的世界，真的需要感謝這些學(xué)術(shù)大師們?。ㄗ髡邽楹洗髮W(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)）endprint