周瑜勝 宋光輝

（1.華南理工大學 管理學院，廣東 廣州 510641；2.廣東外語外貿(mào)大學 管理學院，廣東 廣州510006）

一、相關研究背景簡析

企業(yè)內(nèi)部控制權的配置影響企業(yè)的價值與運行績效，學者進行了廣泛的研究，但隨著學者深入的研究發(fā)現(xiàn)，這些控制權配置結構特征對公司績效的治理效應在不同的國家與不同的地區(qū)、不同的市場有明顯的差異，產(chǎn)生這些差異的根源是什么呢？根據(jù)公司金融理論理解，企業(yè)內(nèi)部治理有兩個核心問題，一是監(jiān)督問題，二是激勵問題；而監(jiān)督與激勵問題源于代理問題，信息不對稱是代理問題發(fā)生的根源。如果外部制度能改變信息不對稱問題的程度，將會對公司內(nèi)部治理機制的效應產(chǎn)生影響。獲得的解釋是不同地區(qū)、市場、制度間的差異影響了信息與激勵的有效性。至此學者的研究視角從單純的公司內(nèi)部控制權視角轉移到外部制度及市場等因素的影響，其主要呈現(xiàn)兩個方向，一是外部資本市場中公司控制權的收購市場會對公司內(nèi)部治理效應產(chǎn)生何種作用，例如Cremers和Nair（2005）研究了公司控制權市場（外部治理）以及股東行為（內(nèi)部治理）如何互動［1］。其二是外部的產(chǎn)品市場競爭也會對內(nèi)部治理機制的治理效應產(chǎn)生影響（Xavier G和HolgerMM，2011；Ammann等，2013）。產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機制，產(chǎn)品市場競爭能促進信息流動，降低信息不對稱性，減輕代理成本，并影響管理層激勵。但其治理作用顯然也受到內(nèi)部不同的治理結構模式的制約，在研究過程中將公司內(nèi)部控制權配置因素與外部產(chǎn)品市場競爭因素綜合起來考慮能夠更完善地理解公司的治理效應。

但在其效應的結論上，仍有兩個問題需要解決：一是控制權配置的治理效應與產(chǎn)品市場競爭的效應是替代性關系還是互補性關系？二是產(chǎn)品市場競爭的程度與控制權配置治理效應的關系是如何作用的？在這方面學者的結論是不一樣的，有持替代性關系結論的學者，如Bertrand和 Mullainathan（2001）等；也有持互補關系結論的學者Raith（2003）；還有學者認為，這種關系隨著治理機制的不同而存在不同的關系，如Schmidt（1997）。到目前為止，產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理機制仍未有一致的結論。

本研究將從理論與實證對產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置在治理效應上的關系這一問題作深入的探索。主要研究產(chǎn)品市場競爭存在的獨立治理效應，公司控制權配置的獨立治理效應，以及公司控制權配置治理效應與產(chǎn)品市場競爭治理效應的共同效應，探索其內(nèi)在的作用機制。

本研究的結論將解釋產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置的效應狀態(tài)，以及在不同情況下，效應變化的原因、改變的條件、效應發(fā)生改變的機制與路徑，將為企業(yè)在控制權配置結構的設計上提供有用的指導，也為外部監(jiān)管者和投資者提供評估公司績效提供了新的評價工具。

二、文獻綜述與假設提出

從現(xiàn)有的研究文獻來看，學者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的競爭，會給管理者帶來壓力，競爭失敗的管理者可能被淘汰，這是第一種影響機制；同時，產(chǎn)品市場的競爭，會促進信息的流動（吳昊旻等，2011），改善企業(yè)內(nèi)信息不對稱狀態(tài)［2］，從而減少由于信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵成本，進而對公司績效產(chǎn)生影響，這是第二種影響機制。產(chǎn)品市場競爭作用于公司治理的第一個作用機制是來源于一種懲戒機制；產(chǎn)品市場的競爭程度的增加，會導致競爭者的產(chǎn)品邊際利潤變小，公司要保持利潤或獲得新利潤難度增加，經(jīng)營不善的公司可能會破產(chǎn)或被接管，競爭增加了經(jīng)營不善公司破產(chǎn)的可能性，而這些公司的管理者有可能被降職或解雇。正如Allen和Gale（2000）研究所顯示那樣，產(chǎn)品市場的競爭者充當了接管者的角色，管理良好的公司將從管理低效的公司那里奪取市場。這種破產(chǎn)懲戒的威脅將與有效的內(nèi)部治理機制一樣，能改善公司的治理行為，促使公司價值最大化。其主要公司治理效應如下。

促使公司管理者減少懈怠行為，增加努力程度（Machlup，1967；Hart，1983）。

增加公司管理者決策的審慎性，提升資源使用效益。

克服公司管理者與股東之間的代理問題，減少公司管理者與公司股東之間的代理成本，降低管理者與股東的利益沖突，促使管理者的利益與股東保持一致，促使公司價值最大化（Shleifer和 Vishny，1997）。

產(chǎn)品市場競爭對公司治理作用的第二個機制是信息機制。在有許多公司展開競爭的產(chǎn)品市場，信息公開透明程度高，公司經(jīng)營績效的信息量相對豐富，并且容易獲取。正如Cremers（2008）所指出，在這種競爭程度高的經(jīng)營環(huán)境中，股東相對容易獲得信息，信息的可獲得性程度高。而且大量的競爭者提供了更多的機會給股東來評價公司的相對績效，股東獲得相對準確信息的可能性更高，競爭改善了股東獲得的關于公司績效的信息的相對質量。這些產(chǎn)品市場競爭給信息方面的影響體現(xiàn)在公司治理上的效應主要有：

股東權利更容易發(fā)揮。股東擁有更多、更準確的公司信息，能更準確地識別和判斷管理者決策行為。

降低股東對公司管理層的監(jiān)管成本。信息更加容易獲得，使得股東的監(jiān)管成本降低、監(jiān)管的實施變得更加容易（Cremers，2008）。

信息的容易獲取與相對豐富與準確性，使得股東有更多機會并且能更準確更客觀地評估管理者的相對績效，更準確地設計激勵制度。

市場競爭，加速了公司股東對浪費公司資源、經(jīng)營低效管理者的發(fā)現(xiàn)與察覺。

更加準確評估公司的價值與經(jīng)營績效，公司具有更高被接管的可能性。

簡單來說，產(chǎn)品市場競爭將促使企業(yè)管理者追求的目標不會偏離企業(yè)價值最大化目標；或者從第二類代理來看，減少大股東侵占小股東以及私有利益的攫取，保證小股東和企業(yè)整體的利益。但也有學者認為，在不同的治理機制下，產(chǎn)品市場競爭對公司績效的影響是不同的，其結論是產(chǎn)品市場競爭未必能帶來正的效應。具體來講，學者關于產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理效應關系的研究結論有以下幾個類型。

（一）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有互補效應

部分學者認為，產(chǎn)品市場競爭有助于強化內(nèi)部治理的效應，或者說，公司內(nèi)部治理效應在競爭性行業(yè)中效果更顯著。這種觀點，就是認為產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有互補效應。例如，Holmstrom與 Milgrom（1994）認為產(chǎn)品市場競爭與公司治理具有完全的互補性［3］。Defond和Park（1999）從CEO更替率的視角，證明了產(chǎn)品市場競爭提升了公司內(nèi)部治理的有效性［4］。Raith（2003）從管理激勵的角度驗證了在更強的產(chǎn)品市場競爭的情況下，需要更高的管理激勵。其研究表明產(chǎn)品市場競爭對管理層激勵存在互補關系［5］。Januszewski等（2002）則使用1986-1994年間400家生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在更強產(chǎn)品競爭性行業(yè)的公司具有更高的生產(chǎn)率增長［6］。

Joanna L等（2011）研究顯示，當競爭強度高的時候，公司內(nèi)部治理結構中，董事會成員的獨立性對信息技術投資與公司績效關系具有正的調(diào)節(jié)效應［7］。Anzhela K 和 Diana K （2012）研究發(fā)現(xiàn)在競爭性的行業(yè)，強的股東權利保護與更好的公司績效緊密相連。但是，這個關系在集中性行業(yè)（競爭性程度低的行業(yè)）并不顯著［8］。

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有替代效應

在產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理關系上，更多的學者持替代性觀點。例如Aghion等（1999）研究的結論是產(chǎn)品市場競爭可以作為一個替代性的激勵工具，激勵企業(yè)管理者的創(chuàng)新與增長。其觀點是產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有替代性［9］。Jeffrey等 （2008）運用事件研究方法，研究結論是競爭與公司治理是替代性的，兩者都可以減輕委托—代理問題［10］。Xavier Giroud等 （2010）產(chǎn)品市場競爭減輕了內(nèi)部代理問題。在非競爭性行業(yè)，要素成本、工資、管理費用等在法律通過后都增加，并且僅僅是在非競爭性行業(yè)，他們從代理成本的視角證明了產(chǎn)品市場競爭對公司內(nèi)部治理的替代性作用［11］。Julia Chou等 （2011）研究公司內(nèi)部治理對績效具有顯著效應的情形僅存在于產(chǎn)品市場競爭比較弱的時候。整個證據(jù)證明產(chǎn)品市場競爭對公司治理具有相當?shù)挠绊?，是公司治理的替代?2］。Xavier Giroud等 （2011）證明了競爭性行業(yè)的公司從良好的公司治理中獲益相對少，而非競爭性行業(yè)的公司獲益相對較多，在競爭性行業(yè)，效應是小而不顯著的，而在非競爭性行業(yè)，效應是大而顯著的［13］。Gloria Y Tian和 Garry Twite（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭性上與公司層面的治理有著相互替代效應?？傮w來說，內(nèi)部公司治理機制是改善公司生產(chǎn)率的有效工具。然而，內(nèi)部治理機制在面臨更高競爭性的產(chǎn)品市場的公司是不夠有效的［14］。Ammann M 等（2013）研究表明，產(chǎn)品市場競爭是公司治理的替代，競爭壓力會促使經(jīng)理追求公司價值最大化，公司治理僅僅在非競爭性行業(yè)能顯著增加公司價值［15］。

國內(nèi)學者大多數(shù)的研究結論也支持了產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理機制之間的替代性關系。蔣榮，陳麗蓉（2007）研究顯示，CEO變更與HHI之間的負相關不顯著，但低競爭行業(yè)下，CEO變更與HHI顯著負相關；高競爭行業(yè)下，CEO變更對經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的業(yè)績的敏感性高于對公司業(yè)績的敏感性［16］。宋常等（2008）結果表明：在產(chǎn)品市場競爭度低的行業(yè)中，由于外部市場監(jiān)管不便或不利，客觀上需要董事會發(fā)揮其應有的監(jiān)管作用；而在產(chǎn)品市場競爭度高的行業(yè)中，市場能夠起到較好的監(jiān)督作用，董事會僅起到一定的輔助監(jiān)管作用［17］。宋增基等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，董事會與產(chǎn)品市場競爭具有顯著的替代性［18］。曹廷求，田金秀（2012）研究認為，內(nèi)部公司治理機制在競爭性強的企業(yè)發(fā)揮作用較?。?9］。黃蕾（2013）說明產(chǎn)品市場競爭與董事會治理機制之間為替代關系［20］。譚慶美等（2103）實證結果表明，產(chǎn)品市場競爭會影響Tobin’s Q與管理層持股之間關系的敏感性。產(chǎn)品市場競爭對Tobin’s Q具有顯著負向影響，即產(chǎn)品市場競爭程度加劇會破壞企業(yè)價值。此外，產(chǎn)品市場競爭與管理層持股對 Tobin’s Q的影響存在顯著替代關系［21］。

（三）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理關系具有模式依賴特性，效應取決于內(nèi)部治理機制

也有學者認為隨著不同的內(nèi)部治理機制，其關系也呈現(xiàn)出差異。例如Schmidt（1997）認為，產(chǎn)品市場競爭的增加對管理者的激勵有兩種效應。第一種效應，它增加了公司破產(chǎn)清算的概率從而促進管理層積極工作，它對激勵管理者的努力有著正面的效應；第二種效應，競爭也減少了公司的利潤，它將導致管理者高的努力無法獲得對應的回報［22］。所以兩種效應——正面效應和負面效應的疊加，導致總效應是不確定的，因此產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵之間應為非線性關系。Stefan等 （2011）研究了產(chǎn)品市場競爭對管理激勵的效應。研究通過收集2002-2005年間200個瑞士公司600個觀測樣本來檢驗模型的實證含義。研究結果與模型的含義一致，產(chǎn)品市場競爭與管理激勵方案之間的凸性關系，這表明在產(chǎn)品市場競爭的某個強度水平之上，競爭對激勵強度的邊際效應是隨著競爭水平增加的。而且競爭是與更低的公司股價聯(lián)系在一起的［23］。

國內(nèi)學者譚云清，朱榮林（2007）結果表明，若企業(yè)未達到平均市場份額，則產(chǎn)品市場競爭程度越高，需要的監(jiān)督水平就越低，激烈的產(chǎn)品市場競爭可以起到監(jiān)督經(jīng)理人的作用；若企業(yè)達到了平均市場份額，則產(chǎn)品市場競爭程度越高，需要的監(jiān)督水平也越高，且監(jiān)督水平與企業(yè)實現(xiàn)的市場份額成正比［24］。姜付秀等（2009）研究結果表明，產(chǎn)品市場競爭和合理的公司治理機制能夠降低企業(yè)的代理成本、提升代理效率。而在不同產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，不同公司治理機制表現(xiàn)出不同作用。在控制公司治理等因素的情況下，產(chǎn)品市場競爭有助于降低代理成本；產(chǎn)品市場競爭與不同公司治理機制之間的交互關系并不相同［25］。伊志宏等 （2010）研究結果表明，公司治理結構的合理安排能夠對信息披露產(chǎn)生促進作用，而產(chǎn)品市場競爭則對某些公司的治理機制產(chǎn)生互補或替代的作用［26］。

從目前的研究來看，有兩個典型特征，其一是有關產(chǎn)品市場競爭與公司治理機制關系的結論仍未達成一致，相關研究仍在繼續(xù)；其二這些研究中，探討的公司治理機制主要集中在對第一類代理問題實施監(jiān)督與激勵的機制上，而這些機制是控制管理層對股東的代理問題。

本研究與以上研究的不同在于，集中于第二類代理相關的治理機制，主要探討大股東對小股東代理問題的控制上——即控制權的配置。本研究探討的主題是產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置的互動效應及關系，從筆者掌握的文獻看，很少有研究從這個視角展開。

本研究在借鑒第一類研究的基礎上，認為產(chǎn)品市場競爭能夠減輕大股東控制權私利的獲取效應，因此提出兩類基本假設。

假設1在產(chǎn)品市場競爭強度高的情況下，控股大股東控股程度、超額控制權程度對公司績效的影響效應會降低。

假設2在產(chǎn)品市場競爭強度高的情況下、股權制衡度、股權集中度對公司績效的影響效應會降低。

三、變量定義、數(shù)據(jù)收集和變量描述性統(tǒng)計

（一）關于產(chǎn)品市場競爭的變量描述

本文根據(jù)數(shù)據(jù)研究的科學與可行性，采用的測量方法主要有以下三個：（1）測量行業(yè)集中度的變量，赫芬達爾系數(shù)Hindex，HHI＝∑（Xi/X）＾2，其中，Xi表示企業(yè)i的主營業(yè)務收入，X表示企業(yè)所在行業(yè)總的主營業(yè)務收入；（2）測量行業(yè)中大公司所占行業(yè)的市場份額之和，用CR4來表示；（3）每個企業(yè)的市場份額，表示各個企業(yè)的競爭能力，用MARSHARE來表示。

（二）關于控制權配置的變量描述

本研究采用四個變量來描述控制權配置，第一個變量是五個大股東各自的控制股份比例，以sharei來表示，其中角標i取值為1至5，分別表示第一至第五大股東；第二個變量是超額控制權，表示大股東擁有的控制權超過其所有權的比例，用SEPERATE表示；第三個變量為股權制衡度，兩個測量方式，分別以第二大股東或其他四大股東對第一大股東股權的比值來計算，用Balance表示；第四個變量為股權集中度，企業(yè)中五個大股東控股比例平方之和，用CONCEN來表示。

（三）關于企業(yè)價值、績效的變量描述

企業(yè)價值變量，在測量過程中分別以STKRETURN，ROA，TOBINQ，ROE為代理變量來測量。其中，STKRETURN表示年個股票累計年回報率，取自國泰安數(shù)據(jù)庫；ROA表示總資產(chǎn)年回報率，為會計凈利潤與公司賬面總資產(chǎn)的比率，TOBINQ表示托賓Q比值，為（股票的市場價值＋資產(chǎn)賬面價值-股票賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值的比值，ROE表示權益回報率，為會計凈利潤與公司股票賬面資產(chǎn)的比率。

（四）關于企業(yè)異質性特征其他控制變量描述

用LOG（ASSET）表示公司平均賬面總資產(chǎn)的對數(shù)；用LEVERAGE表示杠桿系數(shù)，公司賬面總負債與公司賬面總資產(chǎn)的比值；用LONGINVRAT表示長期投資比率，為公司長期投資與公司總資產(chǎn)的比值；用LOG（STKVALUE）表示公司股票市場總價值的對數(shù)；用BOKTOMARK表示公司股票賬面價值與市場價值的比值。

本研究所用的樣本全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及萬德數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過筆者手工編輯，將公司治理數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)進行合并，將其中關鍵數(shù)據(jù)的不全樣本進行了刪除。同時，考慮到研究的特性，也對41家金融企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行了刪除，其中包含16家銀行、18家證券公司、4家保險公司、3家信托投資公司，主要是因為研究中所使用的企業(yè)價值的測量工具不適合這些類型的企業(yè)。由于上市年度的差異，每個年度刪除的樣本數(shù)量會有所差異。在行業(yè)分類上，本研究根據(jù)2001年度中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》辦法所進行的13個大的行業(yè)分類。同時在研究中，又發(fā)現(xiàn)制造業(yè)門類非常大，因此在制造業(yè)中，采用了制造業(yè)的9個小類的分類方法。另外文化藝術業(yè)R87類別由于只有一家企業(yè)，因此這個門類沒有包含進來，本研究中最后得到的行業(yè)分類為21個。在研究中根據(jù)21個行業(yè)分別計算各自的每個年度的行業(yè)競爭指數(shù)。

本研究采用的樣本時間跨度為2003-2011年，其中2003年度樣本量為1 270個，2004年度樣本量為1 362個，2005年度樣本量為1 362個，2006年度樣本量為1 415個，2007年度樣本量為1 507個，2008年度樣本量為1 568個，2009年度樣本量為個1 667個，2010年度樣本量為個2 003個，2011年度樣本量為2 278個，總樣本量為14 432個。

產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置變量的統(tǒng)計特征見表1。從產(chǎn)品市場競爭的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到，在市場份額上，最大市場份額為46.9%，最小的市場份額為0，其原因為當年有的公司市場份額的數(shù)據(jù)公布為0。市場份額的平均值為0.9%，中位數(shù)為0.2%，說明市場上大多數(shù)公司的市場份額并不高，出現(xiàn)這種統(tǒng)計特征的原因與行業(yè)的劃分比較大有關系。當行業(yè)劃分比較大時，行業(yè)中的公司數(shù)量多，公司所占市場份額就少了。在行業(yè)集中度上，最大值0.35，說明有的行業(yè)壟斷程度相對高，最小值為0.023，說明有的行業(yè)競爭還是比較充分的。行業(yè)集中度中位數(shù)為0.044，說明中國上市公司所在行業(yè)一半以上的行業(yè)競爭還是比較充分的。再從行業(yè)中前四大公司所占份額來看，最大值為88.4%，接近寡頭壟斷；最小值為22.6%，說明行業(yè)競爭程度相對高，中位數(shù)為29.9%，這個說明也印證了行業(yè)集中度指標的判斷，一半的行業(yè)競爭程度還是相對高的。再從控制權配置方面的統(tǒng)計來看，可以看到大股東平均現(xiàn)金流權為34.8%，平均控制權為40.3%，大股東擁有的差額控制權的平均值為5.4%，最大值為39.9%，而中值為0，說明中國企業(yè)的上市公司中，超額控制權的出現(xiàn)已經(jīng)是一個普遍現(xiàn)象，有的企業(yè)超額控制程度比較厲害。而同時，也說明上市公司中有接近一半的企業(yè)沒有運用超額控制的方式。從股權集中度來看，其平均值為0.18，說明中國上市公司股權集中度比較高，股權制衡度第一種測量方法的平均值為0.326，說明第二大股東往往相對第一大股東，只有其三分之一大，這個測量值的中值為0.23，說明一半的企業(yè)，其第二股東只有第一股東份額的五分之一。而且第二種股權制衡度測量方式的中位數(shù)是0.47，說明有一半以上的企業(yè)，其他四個股東份額的總和只有大股東的一半不到。

表1 產(chǎn)品市場競爭度指標與公司控制權配置變量描述性統(tǒng)計

四、研究模型與實證分析

本研究分三個階段來進行，第一步是進行相關性分析，檢驗引入實證研究中的各種變量之間的相關性，可替代性。第二步是單變量分析，分析產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置各種變量之間的相互關系，各個變量單獨對公司績效的作用。第三步是多變量分析。在以上分析的基礎上，將產(chǎn)品市場變量與公司控制權變量放在一起，研究其對公司績效與價值的影響。在研究中，除了各個變量單獨進入模型外，還將控制權變量與產(chǎn)品市場競爭變量的交叉項引入到模型中來。另外，也通過用競爭變量為指標，對樣本進行分組，分別回歸，然后對照分析。為了提升研究的穩(wěn)健性，對大股東治理效應的度量分別以不同的變量ROE、ROA、STKRETURN、TOBINQ，替換進行此類回歸分析，同時也對超額控制權與制衡程度以不同的測量計算方式計量，進行相應分析。

本次研究中構建的總模型如下

模型一考慮產(chǎn)品市場競爭和公司控制權配置的共同效應；模型二中，加入了產(chǎn)品市場變量與公司控制權變量的交叉項，考慮產(chǎn)品市場變量與公司控制權變量交互效應。

在進行模型的實證前，為了檢驗當前治理變量之間的關系，排除回歸方程中可能存在的多重共線性問題，首先對當前變量之間的關系做了一個檢驗，運用相關系數(shù)來加以檢驗，如同表2所示。從表2中可以看到，行業(yè)集中度（HHI）與行業(yè)前四大企業(yè)所占份額（CR4）之間相關程度較高，為0.908，因此，在后面的實證研究中，兩個變量不能同時進入模型，可分別依次進行替代研究；第一大股東的現(xiàn)金流權（SHARE1）與股權集中度（CONCEN）的相關系數(shù)為0.661；公司總資產(chǎn)對數(shù)（LOG（ASSET））與公司股票市場價值對數(shù)（LOG（STKVALUE＊1 000））的相關系數(shù)為0.795，其他變量之間的相關系數(shù)都很小，所以可以據(jù)此作出推斷，選擇這些變量進入回歸模型中，不會引起嚴重的多重共線性問題。

（一）相關性分析

表2 變量的相關性分析

表3 產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置特征共同對公司績效的影響，因變量為ROE

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置的共同作用

產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置作為外部內(nèi)部兩種不同控制機制，各自都發(fā)揮一定的治理作用，對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。在現(xiàn)實經(jīng)濟情況下，兩者可能會同時存在，這兩種機制是否存在相互影響，如果共同作用，其影響又是如何。從理論上看，產(chǎn)品市場競爭作為一種外部機制，它發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能；同時也提供了一種外部信號，在同行業(yè)中提供了一種信息傳遞的機制，對其管理者、控制者、投資者提供了一種績效評估參照系。因此，產(chǎn)品市場的這種外部作用一定會對其內(nèi)部控制產(chǎn)生作用，但其產(chǎn)生作用的程度，在不同的內(nèi)部機制中，肯定會存在差異。在以往的研究中，學者集中在競爭對管理層監(jiān)督與激勵的作用，其結論是三種。其一是互補性，產(chǎn)品競爭與內(nèi)部治理作用的互補性；其二是替代性，產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理作用具有互相替代性；其三是產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理狀態(tài)的依存性，即其關系受內(nèi)部治理機制的影響。大多數(shù)這些研究集中于與第一類代理相關的管理者代理問題，而很少人研究到產(chǎn)品市場競爭對第二類代理有關的大股東代理的控制權配置機制有何影響，本研究進行了這方面的探索。產(chǎn)品市場競爭同樣會對大股東的治理行為影響。激烈的競爭下，大股東掠奪小股東的行為可能會受到抑制，大股東的股權收益也會受到影響。從理論上說，外部產(chǎn)品市場競爭會使大股東的目標與公司價值最大化目標更加趨向一致，大股東控股權對公司績效的影響會減弱；大股東獲取控制權的私利會受到抑制，因此，超額控制權對公司的負向影響也會減弱；同時，大股東偏離公司目標的行為也受到產(chǎn)品市場的監(jiān)管，股東制衡的效應和股權集中度的效應也會減弱，這就是本研究在前面所提出的假設。

在前面分立研究的基礎上，在本階段，將產(chǎn)品市場競爭變量和公司控制權配置變量同時都放入模型一中，其研究結果見表3。從模型的實證研究結果來看，產(chǎn)品市場競爭仍然呈現(xiàn)負的效應，在競爭程度高的行業(yè)，公司績效表現(xiàn)得更低一些。同樣，高市場份額的公司，即其更高市場能力的公司，其績效更差。九年的數(shù)據(jù)中，市場份額系數(shù)仍然有七年數(shù)據(jù)顯著為負值。從大股東控股權比例來看，其回歸系數(shù)仍然為正值，九年的數(shù)據(jù)中有七年數(shù)據(jù)顯著為正，說明大股東控股權高，公司的績效高；從超額控制權來看，其系數(shù)仍然為正，但九年的數(shù)據(jù)中只有四年數(shù)據(jù)顯著，所以對超額控制權效應的解釋仍然不確定；對股權制衡來說，其系數(shù)仍然為正，九年的數(shù)據(jù)中有八年的數(shù)據(jù)為正，說明股權制衡的提高仍然與高的公司績效相關。而在股權集中度上，其系數(shù)仍然為負，九年的數(shù)據(jù)中有六年數(shù)據(jù)為負，說明當公司股東股權越不均衡時，公司的績效越低。研究中公司特征中財務杠桿是負向的效應，股票市場價值是正向的效應，股票賬面價值/市場價值比率是負向效應。

表4 產(chǎn)品市場競爭與控制權配置變量共同加入后，各自年度回歸系數(shù)變化對比表

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置的交互作用

從表3研究結果來看，產(chǎn)品市場競爭變量與控制權配置變量同時在對方變量加入的情況下，其作用的方向沒有改變，那么各自在另一類變量加入的情況下，其作用的程度是否發(fā)生變化，各自對模型中因變量的解釋能力是否發(fā)生變化。依此變化，可以分析產(chǎn)品市場競爭與公司控制權變量是否存在交互關系，并確認其關系特征。為了更清楚分析兩類變量之間的交互關系，本研究將模型一中獨立分析的產(chǎn)品市場競爭變量和控制權配置變量的回歸系數(shù)作為變化前的指標，與模型二中兩類變量同時加入后的回歸系數(shù)分類列在一起，進行對比，其具體情形見表4所示。從表4可以看到，兩類變量的各個系數(shù)變化的幅度非常小，每類變量對公司績效的解釋能力基本沒有發(fā)生變化，由此數(shù)據(jù)可以推斷，兩類變量之間的交互作用是非常小的，幾乎不存在相互影響。產(chǎn)品市場變量與控制權變量各自獨立發(fā)生作用。為了進一步確認兩類變量之間的交互作用，本研究又將產(chǎn)品市場競爭變量與控制權變量的交叉項進入方程（見模型二），其回歸結果見表5。從表5可以看到，各個變量系數(shù)變化都很小。同時加入方程中的三個交叉項變量，只有行業(yè)集中度與股權制衡變量交叉項有三年的系數(shù)為顯著的負值，其他兩個變量完全不顯著，再次印證了產(chǎn)品市場競爭變量與控制權配置變量之間只有微弱交互影響性，兩類變量各自獨立作用，分別發(fā)揮治理效應，影響公司績效。

表5 產(chǎn)品市場競爭與公司控制權配置交叉項的回歸，因變量為ROE

為了進一步對這種交互效應作深入分析，在本研究中又進行了分組回歸分析。以產(chǎn)品市場競爭變量代理變量行業(yè)集中度為參照標準，HHI大于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度高組，HHI小于或等于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度低組，然后對兩組數(shù)據(jù)按照年度分別進行普通回歸，回歸的結果如表7所示。從研究中發(fā)現(xiàn)，在高行業(yè)集中度（低市場競爭）組別中，HHI系數(shù)與企業(yè)績效的關系更加顯著。這說明，在低市場競爭的行業(yè)中，市場競爭的降低，給企業(yè)帶來的益處更大。從市場份額與企業(yè)績效關系看，同樣在高行業(yè)集中度（低市場競爭）組別中，其系數(shù)更加顯著。這個實證說明，在低競爭度的行業(yè)中，越高公司市場份額的企業(yè)對企業(yè)績效的影響更加負面。在公司控制權配置上，可以看到，在高行業(yè)集中度（低市場競爭）分組中，大股東的控股權的正面效應更加顯著，這同樣說明在低的競爭行業(yè)中，大股東現(xiàn)金流權的提升有助于提升公司績效。而超額控制權在高低行業(yè)集中度的分組回歸中，仍然在高股權集中度（低市場競爭）的行業(yè)中顯著；對于股權集中度，研究結果顯示，在高股權集中度（低競爭）分組中，其負效應更顯著。這說明，在低競爭的行業(yè)中，企業(yè)中股東股權的不均衡對企業(yè)績效的影響更大；而在股權制衡度上，研究結果顯示，在高低行業(yè)集中度分組中，其差異不大。這說明無論在高競爭的行業(yè)或是低競爭的行業(yè)，股權制衡的提升都能起到對企業(yè)績效的正向作用。這個研究結論說明，產(chǎn)品市場競爭對公司控制權配置的治理效應有所影響，產(chǎn)品市場競爭能夠在一定程度上抑制公司控制權配置引發(fā)的第二類代理的負面效應，但是這種作用仍然是有限的。在本階段的研究模型基礎上，再次加入產(chǎn)品市場競爭與公司控制權變量的交叉項，其研究結論沒有變化，囿于篇幅關系，不再標出。

表6 按照行業(yè)集中度變量高低分組回歸，產(chǎn)品市場競爭和控制權變量回歸系數(shù)年度差異對比表

五、穩(wěn)健性研究

為了提升研究的穩(wěn)健性，本研究除了使用權益回報（ROE）作為公司績效測量變量進行研究外，還使用資產(chǎn)回報（ROA）、托賓Q值（TOBINQ）、股票年回報（STKRETURN）作為替代變量進入模型進行實證，其中股票年回報和本研究結論是一致的，資產(chǎn)回報，托賓Q值結論不顯著；同時對于競爭變量，也選擇了行業(yè)前四大公司份額之和（CR4）作為行業(yè)集中度的替代變量進行研究，其研究結論保持不變。另外，研究中還將公司的競爭變量與公司控制權配置變量的交叉項進入模型進行對比研究，所以總共四個模型一共進行了32次數(shù)據(jù)的回歸分析，此外還做了8次的分組回歸分析，其結果支持本研究的結論，極大保證了本研究的穩(wěn)健性。

六、結論

研究發(fā)現(xiàn)，（1）產(chǎn)品市場競爭的增加會使公司績效降低，公司控制權中，大股東現(xiàn)金流權增加、股東制衡的增加、股權集中度的下降都能增加公司的績效。（2）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權之間沒有明顯的相互關系，各自獨立發(fā)揮作用。（3）產(chǎn)品市場競爭不能有效控制大股東對小股東的代理問題，大股東對小股東的代理問題還得依賴大股東合理的股權比例、股東的股權制衡、股權集中度的降低。

政策啟示，一是推動中國產(chǎn)品市場的低競爭行業(yè)競爭程度的提升，發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭對公司治理的正面效應；二是同步推動中國資本市場的發(fā)育，推動企業(yè)控制權配置的均衡性，發(fā)揮股權制衡對公司內(nèi)部治理的主體關鍵作用。

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