9月末，市場資金面緊張已經(jīng)非常明顯。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計，9月2 3日，隔夜、7天、14天、1月的Shibor利率就出現(xiàn)了全面的上升。7天Shibor利率再跳升20.8個基點至4.44%，14天利率跳升45.33個基點至4.8%。9月24日，央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告顯示，以利率招標方式開展了逆回購操作，規(guī)模為880億元，創(chuàng)下了自2013年春節(jié)以來的新高。雖然，自從央行對市場流動性管理的態(tài)度明確以后，預(yù)計不會出現(xiàn)6月份那種資金面緊張的情況，但是，總體上市場流動性依然持續(xù)是“緊平衡”的狀態(tài)。

市場流動性持續(xù)緊張的實質(zhì)是什么？不是貨幣供給短缺，而是總體經(jīng)濟有問題。

今年一季度與去年一季度相比，M2增長由13. 2%上升到15.8%，社會融資總量的增長由-7.4%上升到58.8%，整個非金融部門的債務(wù)，由2012年的76 .4萬億元上升到2013年的91.5萬億元，增長了15萬億元，增長將近20%。

靜態(tài)看，貨幣總量總體上是非常寬松的。然而，市場流動性卻并不寬松，這絕不是傳說中的大量貨幣在銀行體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”造成的，因為不管是用票據(jù)還是理財，影子銀行等金融形式融通的資金最終都一定流向了實體經(jīng)濟。所以，一定是總體經(jīng)濟有問題。隨著經(jīng)濟增速的下降，實體經(jīng)濟過去大量的投入，其產(chǎn)出卻在顯著減少，有的企業(yè)沒有現(xiàn)金流，有的企業(yè)收入不用說本金，連利息也抵付不了，有的甚至已資不抵債。

具體說，在制造業(yè)，產(chǎn)能過剩嚴重，在庫存指數(shù)創(chuàng)今年最低位47.4%的情況下，4月份應(yīng)收賬款上升到8. 5萬億元，同比增加13%。產(chǎn)出形不成收益，企業(yè)為維持最低限生產(chǎn)，只能靠銀行不斷增加貸款。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，過去的在建工程要繼續(xù)，新一屆政府的新項目又已開工，而長期以來可以靠土地收入做擔(dān)保向銀行申請貸款，最近由于新供地指標未能預(yù)期實現(xiàn)，土地收入在減少，只能轉(zhuǎn)向高息債券、理財市場，有的地方甚至偽造假財務(wù)報表進行“非法集資”。

這些項目投入基本沒有收益，只能靠不斷地從銀行“借新還舊”來維持。房地產(chǎn)業(yè)相對前兩項投資領(lǐng)域，情況相對好些，但這是在房市的長效調(diào)控機制未到位，政策“亂象”較多，整個社會對房價不斷上漲的預(yù)期基本還未消除的情況下勉強實現(xiàn)的，若市場預(yù)期發(fā)生改變，急轉(zhuǎn)惡化是可想而知的。實體經(jīng)濟的問題最終直接影響了總體經(jīng)濟。

國民經(jīng)濟的資金運用效益明顯下降。據(jù)測算，2005～2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，到了2012年，1元社會融資量只能帶動1.93元GDP。工業(yè)增加值與M2、社會融資總量增長也出現(xiàn)了背離。歷史上，M2、社會融資總量累計同比增速，與工業(yè)增加值累計同比增速同方向變動。但2012年以來，這三者之間的走勢出現(xiàn)背離，M2和社會融資總量累計同比持續(xù)上升，但工業(yè)增加值累計同比卻持續(xù)下降。

導(dǎo)致資金市場扭曲、貨幣金融與實體經(jīng)濟割裂的原因是多方面的，既有實體經(jīng)濟層面的體制機制原因，也有金融體系轉(zhuǎn)型和監(jiān)管不足因素，當然還有貨幣金融環(huán)境事實上寬松的政策因素。

市場是理性的，追逐的是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益，但產(chǎn)出效率低的企業(yè)何以能持續(xù)不斷地獲得融資，甚至能獲得正規(guī)金融體系外相當市場化的民間借貸融資？最根本的原因就是，實體經(jīng)濟的風(fēng)險收益特征，被政府干預(yù)和政府隱性擔(dān)保等行為所扭曲。比如光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，甚至鋼鐵、有色金屬行業(yè)，這些嚴重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，或多或少都有產(chǎn)業(yè)政策支持和地方政府主導(dǎo)的影子。

地方政府的干預(yù)也影響了部分銀行對這些行業(yè)貸款的及時退出。由于地方融資平臺支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并不都具有充足的經(jīng)濟合理性，但通過土地收入、土地抵押以及政府隱性擔(dān)保，支撐著資金源源不斷流入這些領(lǐng)域。房地產(chǎn)的融資，則受到房價不斷上漲預(yù)期和現(xiàn)實的推動，而后者又與地方土地收入不斷攀升，地方政府有很強的動機維持高地價，甚至通過設(shè)立國有的房地產(chǎn)公司，直接介入房地產(chǎn)行業(yè)，以支持地方平臺的現(xiàn)金流平衡。

總之，正是由于政府的直接、間接的干預(yù)和擔(dān)保，使得這些產(chǎn)出效率較低的部門獲得了資金的支持。而其他實體部門卻無法得到充足的資金支持，一是因為資金被政府信用主導(dǎo)的低風(fēng)險領(lǐng)域擠出，需要面對較高的融資成本；二是因為實體經(jīng)濟的收益率有所下降，內(nèi)在的投資動力不足。

過去農(nóng)業(yè)、農(nóng)村向工業(yè)、城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，封閉經(jīng)濟向開放經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所激發(fā)的結(jié)構(gòu)性增長動力仍然存在，但都已趨于弱化；資源稟賦（勞動力、資源、環(huán)境）特別是人口紅利也減弱甚至逐漸消失，中國經(jīng)濟潛在增速已下降。更重要的是，中國經(jīng)過30年的快速增長，增長機制已悄然發(fā)生變化。

具有明確方向，能集中資源辦大事的領(lǐng)域和機會快速消失，跑馬圈地式的粗放擴張時代基本結(jié)束。未來中國的經(jīng)濟增長將從粗放走向精細，專業(yè)化程度進一步提升，以生產(chǎn)為中心轉(zhuǎn)向以生產(chǎn)效率和消費需求為中心，進入成本節(jié)約、效率提升、分工深化、需求導(dǎo)向的新階段，專業(yè)人才和降低社會交易成本（建立社會互信為基礎(chǔ)）機制的作用更加突出。近幾年企業(yè)較難找到新的投資機會，實業(yè)投資的吸引力或持續(xù)下降。

同一個市場，應(yīng)只有一個統(tǒng)一的運行規(guī)則。但在中國目前卻沒有通過一定機制，實現(xiàn)市場的合理分隔，特別是政策資金需求和商業(yè)性資金需求的分隔。當前資金市場中產(chǎn)出效率低下的部門吸收著大部分的貨幣投放，擠出了部分中小企業(yè)的資金需求，本質(zhì)上是發(fā)生了同一市場內(nèi)不同運行機制（主要區(qū)別于有無政府和銀行的隱性擔(dān)保）競爭下的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

從資金來源看，銀行理財產(chǎn)品與其它集合投資產(chǎn)品（基金、信托）存在著事實上的不公平競爭，推高市場無風(fēng)險利率水平。各類金融機構(gòu)都在開展“泛資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)，如券商的資管、基金公司的基金和專戶管理，陽光私募、保險資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管理和銀行理財產(chǎn)品等。但銀行理財業(yè)務(wù)在承銷過程中，借助政府隱性擔(dān)保的銀行信用，向不具備風(fēng)險識別能力的投資者銷售理財產(chǎn)品。這些理財產(chǎn)品事實上并不是無風(fēng)險產(chǎn)品，相當部分投了地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，風(fēng)險收益較高。由于銀行信用的隱性擔(dān)保，實際上用一定信用風(fēng)險的產(chǎn)品，支撐著相對較高，被市場認為“無風(fēng)險”的利率水平。銀行理財資產(chǎn)池中的資產(chǎn)種類等沒有明確的法律規(guī)定，相對其它資產(chǎn)管理產(chǎn)品及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有額外的靈活性。

從資金使用主體來看，有政府隱性擔(dān)保且處于破產(chǎn)邊緣的企業(yè)和正常經(jīng)營的企業(yè)，承擔(dān)社會責(zé)任的政策性融資機構(gòu)（地方融資平臺）與一般性商業(yè)機構(gòu)，其追求的目標和財務(wù)約束的嚴格程度并不一致，但在同一個市場競爭著資金。在這樣的境況下，大量的中小企業(yè)面臨融資難、融資貴就成為必然。

中國的貨幣金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的扭曲，貨幣金融與實體經(jīng)濟割裂問題目前依然嚴重。無論是何原因，中國的金融市場已經(jīng)面臨調(diào)整要求。

在扭曲的市場環(huán)境下，不論是總量性金融政策，還是結(jié)構(gòu)性金融政策，都不能根本改變現(xiàn)有的金融資源錯配現(xiàn)象。當前的流動性問題，并不是簡單的期限錯配問題，而是資源錯配引起的清償能力不足問題。這是需要一定資源來彌補錯配產(chǎn)生的損失的。

中國當前的靜態(tài)風(fēng)險儲備較為充足，仍足以應(yīng)對金融體系的損失，但在彌補損失之前，有必要通過市場調(diào)整，建立合適的市場化激勵約束機制。中國的金融市場已經(jīng)面臨自我調(diào)整的壓力，留下主動調(diào)整的時間并不多。在資源已較充分使用的經(jīng)濟環(huán)境中，實體經(jīng)濟的“去杠桿”，是建立市場合理激勵約束機制，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需要的。

中國需要四類政策來平穩(wěn)“去杠桿”過程。一是糾正市場上對政府和央行無限救助的預(yù)期，實現(xiàn)中性偏緊的貨幣政策，抑制金融體系的過度擴張。二是需要為實體經(jīng)濟“去杠桿”過程的兼并重組、失業(yè)救助等提供必要的政策條件。三是為經(jīng)濟的新增長點、新的投資創(chuàng)造條件。四是要有切斷金融調(diào)整以及應(yīng)對經(jīng)濟“去杠桿”過程負面沖擊的方案，包括社會穩(wěn)定、擴大內(nèi)需和金融風(fēng)險化解的預(yù)案。當前只有解決好了這一問題，才能進而推動中國經(jīng)濟進入“第二季”。