從退伍軍人到登上福布斯富豪榜，“新疆首富”孫廣信及其旗下廣匯實(shí)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司（下稱“廣匯集團(tuán)”）被稱為“新疆非公有制經(jīng)濟(jì)的一面旗幟”，更有經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾將其高速發(fā)展稱為“廣匯模式”。

對(duì)比同樣發(fā)跡于新疆的唐萬(wàn)新，旗下“德隆系”幾乎與廣匯同期進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，如今卻已是一場(chǎng)坍塌的資本舊夢(mèng)。

不過(guò)，有分析人士指出，孫廣信的資本路徑，依然有諸多類(lèi)似德隆系之處。譬如唐萬(wàn)新亦曾利用股票質(zhì)押貸款后，再進(jìn)行大手筆的實(shí)業(yè)投資，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，依此循環(huán)。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者梳理廣匯能源 （600256.SH）及其大股東廣匯集團(tuán)歷次轉(zhuǎn)型所處的大環(huán)境，從“國(guó)企兼并收購(gòu)”、“地產(chǎn)黃金十年”、“煤炭黃金十年”再到到令人憧憬的新能源概念，孫廣信對(duì)于政策把握之精準(zhǔn)，使其“政策套利者”的形象愈加清晰。

政策機(jī)會(huì)型套利公司

因?yàn)閹缀跬诎l(fā)跡于新疆，廣匯集團(tuán)掌門(mén)人孫廣信免不了常常被拿來(lái)與“德隆系”的唐萬(wàn)新做對(duì)比。

相較之下，“德隆系”的輝煌在于以資本運(yùn)作為紐帶，通過(guò)企業(yè)購(gòu)并，整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品。孫廣信則通過(guò)搭建廣匯能源這一資本平臺(tái)，意在塑造圍繞能源業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條，其核心的價(jià)值也是通過(guò)新的化工技術(shù)，盤(pán)活目前已經(jīng)掌控的“資源局”。

1989年退伍后的孫廣信成立了廣匯工貿(mào)有限責(zé)任公司，與唐萬(wàn)新的最初發(fā)展脈絡(luò)頗為相似，都是“什么賺錢(qián)做什么”。直到1994年發(fā)展成為廣匯集團(tuán)，仍沒(méi)有確定的主業(yè)。也是在1994年前后，兩人幾乎同期進(jìn)入新疆房地產(chǎn)行業(yè)，成為“地產(chǎn)黃金十年”的獲利者。

1997年5月，唐萬(wàn)新主持了德隆人一直引以為傲的“遵義會(huì)議”，確立了由“實(shí)業(yè)投資”轉(zhuǎn)為“產(chǎn)業(yè)整合”的大戰(zhàn)略，開(kāi)啟了令人眼花繚亂的整合旅途。孫廣信則搭上了“國(guó)退民進(jìn)”熱潮的班車(chē)，先后兼并數(shù)十家國(guó)有企業(yè)。在并購(gòu)之后，廣匯集團(tuán)沒(méi)有將企業(yè)改造，而是直接將國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)賣(mài)，再利用國(guó)企土地投入到房地產(chǎn)項(xiàng)目。

2000年，廣匯集團(tuán)旗下控股公司廣匯股份率先主板上市，在并購(gòu)之外開(kāi)辟了運(yùn)用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的路線。然上市不久，募資項(xiàng)目投向就由原來(lái)的石材項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為這家石材生產(chǎn)商的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要來(lái)源。期間，廣匯股份與廣匯集團(tuán)簽訂的包銷(xiāo)關(guān)聯(lián)交易，一直飽受制造利潤(rùn)的質(zhì)疑。

盡管孫廣信遠(yuǎn)不及唐萬(wàn)新的聲望，但房地產(chǎn)行業(yè)的神話上演，證明了一個(gè)行業(yè)創(chuàng)造的財(cái)富并不輸于風(fēng)光不可一世的資本操盤(pán)手。2002年孫廣信成為福布斯中國(guó)富豪榜第三名。同一年，唐萬(wàn)新排在福布斯中國(guó)大陸100強(qiáng)富豪第27位。

此時(shí)的唐萬(wàn)新盡管正處于人生的巔峰，卻已經(jīng)開(kāi)始感受到資本市場(chǎng)的危機(jī)，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技先后崩塌，輿論矛頭于是集中到了“德隆系”身上，最終德隆走向潰敗。

“德隆系”地震也引發(fā)了廣匯危機(jī)。廣匯房地產(chǎn)的連續(xù)發(fā)展已經(jīng)帶來(lái)了資金缺口，同期美居物流園、中天廣場(chǎng)項(xiàng)目等開(kāi)工投資卻十分龐大，而在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控之下，銀根縮緊。

“德隆系”輝煌之際曾控制近二十家金融機(jī)構(gòu)和多家上市公司，涉及機(jī)電、旅游多個(gè)行業(yè)。相比而言，孫廣信的產(chǎn)業(yè)的確少了一份豪邁，但是在政策把握上更加如魚(yú)得水。在當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)受調(diào)控沖擊之際，2003年，廣匯能源相繼進(jìn)入液化天然氣、煤化工等領(lǐng)域，呈現(xiàn)業(yè)務(wù)“全面開(kāi)花”的局面。廣匯集團(tuán)也幾乎在同期開(kāi)啟房地產(chǎn)、能源、汽車(chē)服務(wù)的三駕產(chǎn)業(yè)馬車(chē)，描繪了全新的產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖。

2008年起，廣匯股份決定逐步剝離非能源業(yè)務(wù)，并在2012年更名為廣匯能源，廣匯集團(tuán)從2009年起向上市公司置入煤炭、LNG、石油開(kāi)發(fā)等資產(chǎn)。由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)出，全面進(jìn)入清潔能源行業(yè)，這在A股市場(chǎng)尚屬首例。廣匯能源因此一度引發(fā)機(jī)構(gòu)熱捧，由默默無(wú)聞成為市場(chǎng)新貴。

到2012年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)從廣匯能源剝離完畢。廣匯能源已經(jīng)改頭換面成為一家能源公司，形成“氣、煤、油”三位一體產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。

“廣匯能源剝離房地產(chǎn)也是與融資難以通過(guò)有關(guān)。”一位投行人士向記者介紹，宏觀調(diào)控以來(lái)，但凡公司業(yè)務(wù)涉及到房地產(chǎn)，發(fā)債融資等都難以獲得通過(guò)，銀行的信貸更是整體規(guī)模鎖緊。

廣匯能源從最初的石材到房地產(chǎn)，再到能源及新能源，每一次都巧妙地迎合了市場(chǎng)熱點(diǎn)的節(jié)奏。

理實(shí)國(guó)際集團(tuán)（中國(guó)）并購(gòu)與市值管理中心董事總經(jīng)理劉嘉城接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)，將廣匯能源定義為“政策機(jī)會(huì)型套利公司”。

“廣匯集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并不具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一旦走出新疆很難再?gòu)母?jìng)爭(zhēng)中獲勝，這也使其發(fā)展做大必將遇到瓶頸，也難以有國(guó)際化的視野。”劉嘉城分析道，“廣匯的模式和許多地方企業(yè)發(fā)展上一樣，市場(chǎng)熱衷什么就做什么。先建立一個(gè)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，到地方政府獲取政策優(yōu)惠，再到銀行獲得貸款、土地優(yōu)惠支撐發(fā)展?！?/p>

有分析人士指出，政策套利的發(fā)展模式，在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，一般都會(huì)遭遇瓶頸。這正是廣匯目前所需要面對(duì)的，如何擺脫這一局面，或許將決定廣匯集團(tuán)的道路能走多遠(yuǎn)。

項(xiàng)目魔術(shù)

大戰(zhàn)略經(jīng)歷頻頻轉(zhuǎn)移后，廣匯集團(tuán)最終鎖定能源作為其最倚重的板塊。但廣匯的能源之路卻因?yàn)橐蛔谥卮箜?xiàng)目的突發(fā)事故而變得撲朔迷離。

4月6日，廣匯能源“哈密煤化工項(xiàng)目”突發(fā)爆炸，這項(xiàng)“年產(chǎn)120萬(wàn)噸甲醇/80萬(wàn)噸二甲醚、5億立方米LNG”項(xiàng)目因爆炸裝置受損，暫停了生產(chǎn)。歷時(shí)6年、總投資超過(guò)了110億元，2012年12月該項(xiàng)煤化工投產(chǎn)，曾是廣匯能源轉(zhuǎn)型中里程碑式大事。

據(jù)一位長(zhǎng)期跟蹤研究廣匯能源的公募基金研究員對(duì)記者透露，原本預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2013年將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)十多億元，爆炸事件成了廣匯投資人美好夢(mèng)境圖中的一段噩夢(mèng)。

近幾年來(lái)，受原油價(jià)格高企的影響，煤化工熱潮漸起，新疆地域偏遠(yuǎn)，自治區(qū)政府鼓勵(lì)煤炭資源就地轉(zhuǎn)化，廣匯能源煤化工項(xiàng)目正是這熱潮中的一例。然而隨著資本與產(chǎn)業(yè)的涌入，產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)也如影隨形。

實(shí)際上，早在2012年12月廣匯宣布停止對(duì)煤化工項(xiàng)目進(jìn)行二期投入，已經(jīng)意味著這一戰(zhàn)略在廣匯能源產(chǎn)業(yè)格局中占據(jù)的地位被逐步削弱。

在這一背景下，廣匯能源轉(zhuǎn)而宣布改為打造“1000萬(wàn)噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項(xiàng)目”（下稱“煤炭分質(zhì)利用項(xiàng)目”）。項(xiàng)目承諾，總投資僅為煤化工二期項(xiàng)目的1/3，耗水量?jī)H為常規(guī)煤化工項(xiàng)目的1/7，投資利潤(rùn)率卻能達(dá)到96.89%。

隨著煤炭分質(zhì)利用項(xiàng)目的啟動(dòng)，煤炭銷(xiāo)售過(guò)程中備受爭(zhēng)議的產(chǎn)品“太潮濕”、“揮發(fā)性高”等因素，轉(zhuǎn)身成為了“特低硫、特低磷、高發(fā)熱量的富油、高油長(zhǎng)焰煤”，是非常理想的化工用煤的重大發(fā)現(xiàn)。

不過(guò)，上述研究員表示，廣匯能源屢屢推出極具渲染的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，隨后這些計(jì)劃因?yàn)榉N種原因“拖延”或者“擱淺”并不乏先例。比如，哈密煤化工項(xiàng)目一期先后因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、風(fēng)沙、腐蝕等問(wèn)題延期一年半；按照原計(jì)劃，哈密煤化工一期項(xiàng)目建成后，將會(huì)接著進(jìn)行二期及三期建設(shè)，最終夭折；2011年，柳溝物流園鐵路快裝系統(tǒng)改造進(jìn)度未按期完工，導(dǎo)致煤炭銷(xiāo)售低于預(yù)期；2009年投產(chǎn)的吉木乃LNG項(xiàng)目，原預(yù)計(jì)在2011年10月預(yù)告即將完工投產(chǎn)，不過(guò)時(shí)至今日仍未有通氣。

產(chǎn)業(yè)夾縫

盡管鎖定能源為其未來(lái)最為重要的發(fā)展方向，但在中國(guó)當(dāng)前的能源產(chǎn)業(yè)格局下，孫廣信的能源戰(zhàn)略無(wú)疑“牙縫搶食”，相關(guān)項(xiàng)目的拖延或許正反映了這一困境。

“原油進(jìn)出口資質(zhì)一直由新疆（維吾爾）自治區(qū)政府出面協(xié)調(diào)各相關(guān)部委進(jìn)行辦理，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)民營(yíng)企業(yè)取得此資質(zhì)先例，如開(kāi)先河必屬?gòu)V匯?！睂O廣信曾經(jīng)自信地表示。

以廣匯能源為資本平臺(tái)，一幅“煤、氣、油”巨幅能源版圖搭建了起來(lái)。在疆北，廣匯能源建立了哈密地區(qū)毛淖湖煤炭、煤電、煤化工基地；阿勒泰地區(qū)富蘊(yùn)煤炭、煤制氣基地以及跨國(guó)的齋桑-吉木乃油氣基地。在疆南又參與“氣化南疆”工程。

2002年，借力西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略和國(guó)家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)遇，廣匯能源進(jìn)入天然氣領(lǐng)域。在中石油“西氣東輸”、中海油“沿海LNG”上岸等國(guó)內(nèi)外同類(lèi)業(yè)務(wù)的包圍局勢(shì)中，廣匯能源只能定位于“拾遺補(bǔ)缺”業(yè)務(wù)。并且早期廣匯能源的起源于中石油的下屬公司吐哈油田，直至廣匯能源在國(guó)外尋找氣源，又遇到進(jìn)出口審批難題。

“以往天然氣開(kāi)發(fā)企業(yè)較少，目前中石油、中海油已經(jīng)加強(qiáng)了天然氣的管線建設(shè)和布局，更多的企業(yè)也參與進(jìn)來(lái)，特別是在運(yùn)輸上，廣匯能源難占據(jù)優(yōu)勢(shì)?！币晃徊辉甘鹈幕ば袠I(yè)分析師在受訪時(shí)表示。

在新能源項(xiàng)目投資尚未有回報(bào)時(shí)，煤炭銷(xiāo)售一直是廣匯能源現(xiàn)金流重要來(lái)源。為了解決長(zhǎng)期困擾的運(yùn)輸問(wèn)題，廣匯能源修建了從淖毛湖到甘肅柳溝的淖柳公路，與此同時(shí)還在修建紅淖三鐵路。正是淖柳公路上的運(yùn)輸糾紛將廣匯能源煤炭的積壓?jiǎn)栴}暴露出來(lái)。

記者得到的4月23日《廣匯煤炭運(yùn)銷(xiāo)公司會(huì)議紀(jì)要》顯示，“受到全國(guó)煤炭市場(chǎng)不景氣的影響，公司的煤炭銷(xiāo)售量急劇下滑，柳溝煤炭庫(kù)存量已達(dá)到81萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史最高庫(kù)存量?！?/p>

而在甲醇、LNG和煤制氣等為核心的煤化工產(chǎn)業(yè)中，廣匯能源的前景同樣耐人尋味。煤化工項(xiàng)目即是以煤為原料，經(jīng)化學(xué)加工使煤轉(zhuǎn)化為氣體、液體和固體產(chǎn)品或半成品，而后進(jìn)一步加工成化工、能源產(chǎn)品的過(guò)程。因此煤化工項(xiàng)目對(duì)于煤炭的品質(zhì)要求甚高。

“煤化工產(chǎn)業(yè)對(duì)于資金、技術(shù)要求非常高，另外耗水量高、廢水排放多，需要一定的技術(shù)積淀?！痹谛陆?dāng)?shù)貜氖旅夯な嗄甑囊晃还こ處熤赋?，“同時(shí)生產(chǎn)甲醇到LNG工藝線路難度較高。而哈密淖毛湖環(huán)境異常艱苦，‘風(fēng)刮石頭跑，遍地?zé)o根草’。如此環(huán)境之下廣匯難以留住技術(shù)人才。”

上述工程師告訴記者，煤化工熱潮形成布局高度雷同的局面，產(chǎn)能過(guò)剩的隱患已經(jīng)顯現(xiàn)。而在需求端，甲醇作為中間化學(xué)產(chǎn)品，需求量低。二甲醚可作為柴油的替代品，但需要專用的發(fā)動(dòng)機(jī)，在推廣上會(huì)有較大難度。

據(jù)與廣匯能源合作的一家運(yùn)輸公司成都蜀城貨運(yùn)有限公司（下稱“蜀城運(yùn)輸”）負(fù)責(zé)人王旭透露，蜀城運(yùn)輸以分期付款方式購(gòu)買(mǎi)廣匯清潔能源的LNG車(chē)輛，并在廣匯LNG氣站加氣，同時(shí)蜀城運(yùn)輸為廣匯物流運(yùn)輸煤炭，運(yùn)輸費(fèi)用抵扣汽車(chē)貸款費(fèi)用。有分析人士認(rèn)為，這也意味著廣匯能源LNG產(chǎn)業(yè)在一定程度上倚賴內(nèi)部循環(huán)。

資金騰挪

綜觀廣匯歷年來(lái)的發(fā)展，劉嘉城指出，“廣匯集團(tuán)自始至終既不是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)公司，也非純粹意義的投資公司，廣匯跟隨政策環(huán)境不斷變化主業(yè)套利，而不是專注于發(fā)展某一行業(yè)。在廣匯建立的較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈中，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性不高，不利于整合價(jià)值鏈。”

價(jià)值鏈整合不彰，很可能會(huì)傳遞到資金鏈。一邊是宏大的產(chǎn)業(yè)鏈相伴著巨額的資金投入，而另一邊，則是廣匯能源在資本市場(chǎng)上的融資曲折路。

2002年前后，廣匯能源提出了再融資增發(fā)、配股計(jì)劃，都未得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

哈密煤化工項(xiàng)目被作為廣匯能源轉(zhuǎn)型的標(biāo)志，2007年到2009年廣匯能源先后三次提出對(duì)該項(xiàng)目的增發(fā)預(yù)案，均被拒絕。

而廣匯“油、氣、煤”的三位一體戰(zhàn)略下，任何一個(gè)項(xiàng)目都不是“省油的燈”。哈密煤化工項(xiàng)目前后投入110億元；煤炭分質(zhì)利用項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資金額78億元；紅淖三鐵路預(yù)估投資104億元；吉木乃LNG項(xiàng)目總投資6.48億元等。

根據(jù)廣匯能源2013年一季度報(bào)披露的數(shù)據(jù)，廣匯能源及其子公司借款合計(jì)90.95億元，其中短期借款25.78億元，長(zhǎng)期借款43.6億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債21.57億元。今年1月，幾乎與廣匯集團(tuán)發(fā)行15億短融券同時(shí)，廣匯能源正通過(guò)中信銀行發(fā)行10億短期融資券。

隨著銀根縮緊，通過(guò)傳統(tǒng)的貸款和拆借模式融資，或已難以滿足廣匯能源宏大藍(lán)圖的資金缺口。昔日“德隆系”的掌門(mén)唐萬(wàn)新曾經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的股票抵押融資，孫廣信也復(fù)制了這一手法。

近年來(lái)，廣匯集團(tuán)已經(jīng)先后將其持有的廣匯能源股權(quán)質(zhì)押給甘肅信托、陜國(guó)投、華融信托等數(shù)家信托公司進(jìn)行融資。截至2013年2月6日，累計(jì)質(zhì)押其持有廣匯能源有限售條件的8.84億股股權(quán)，占廣匯集團(tuán)持有股份的57.34%。

這是一個(gè)過(guò)分倚賴廣匯能源二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的融資模式，當(dāng)股價(jià)跌至股權(quán)質(zhì)押貸款最高評(píng)估價(jià)下方，質(zhì)押人所質(zhì)押的股權(quán)將面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦股價(jià)跌破警戒線，質(zhì)押人就需要 “補(bǔ)倉(cāng)”，以補(bǔ)錢(qián)、補(bǔ)股票或其他質(zhì)押物來(lái)追加質(zhì)押。這曾是唐萬(wàn)新失敗的重要導(dǎo)火索之一。

與唐萬(wàn)新一樣，廣匯能源推出的產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖推動(dòng)了股價(jià)上漲。加上廣匯能源頻頻放出“烏龍”利好，有分析人士認(rèn)為廣匯集團(tuán)意在通過(guò)拉抬股價(jià)，規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。

譬如2012年在第三季度報(bào)告中，廣匯能源披露了2012年年度業(yè)績(jī)預(yù)增100%-120%以上。3月21日，廣匯能源公布2013年一季度預(yù)增150%。廣匯能源股價(jià)為此創(chuàng)下自2012年5月以來(lái)的新高。令人大跌眼鏡的是，到2013年4月1日，公司刊登公告稱，因兩項(xiàng)目出現(xiàn)不同程度的延遲，預(yù)計(jì)2012年業(yè)績(jī)較上年持平。

在股價(jià)上漲之后，廣匯能源也選擇了股本擴(kuò)張。在2000年到2003年間，廣匯能源有過(guò)三次大比例送股，股本由5000萬(wàn)股迅速擴(kuò)張為2.04億股，而股東人數(shù)僅為5830戶，每人平均持股3.5萬(wàn)股。

2012年廣匯能源利潤(rùn)分配方案公布，提出將股本規(guī)模增加到52億。

當(dāng)然，廣匯的奶酪仍然很誘人。

根據(jù)廣匯能源公開(kāi)信息顯示，截至目前集團(tuán)及上市公司共同擁有的煤炭資源儲(chǔ)量累計(jì)超過(guò)180億噸，擬在合適時(shí)機(jī)全部注入上市公司。

5月17日，廣匯能源董秘倪妮在投資者接待日中表示，因公司銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)調(diào)整，2013年起，用于銷(xiāo)往當(dāng)?shù)靥m炭廠的地銷(xiāo)數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)鐵路銷(xiāo)往蘭州及河西地區(qū)發(fā)電廠，且售價(jià)持續(xù)上漲，盈利能力更強(qiáng)，因此業(yè)績(jī)影響不大。

宏源證券化工行業(yè)分析師柴沁虎對(duì)1000萬(wàn)噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項(xiàng)目評(píng)價(jià)為，充分利用煤炭的特點(diǎn)，宜油則油，宜煤則煤，可以兼顧多方的利益訴求。