一直以來(lái)，財(cái)政政策與貨幣政策作為熨平經(jīng)濟(jì)周期的重要工具在中國(guó)發(fā)揮著巨大的作用，特別是在經(jīng)濟(jì)下行階段。但當(dāng)前如何擺脫經(jīng)濟(jì)下滑但同時(shí)又不犧牲結(jié)構(gòu)性調(diào)整顯然甚為緊迫。在傳統(tǒng)刺激政策的后遺癥越來(lái)越明顯時(shí)，中國(guó)的宏觀政策操作空間已經(jīng)收窄。

當(dāng)前能否再次依靠貨幣刺激經(jīng)濟(jì)？恐難如愿。一方面，針對(duì)近幾年貨幣是否超發(fā)的爭(zhēng)議早已不絕于耳。截至4月末，中國(guó)M2余額達(dá)103.26萬(wàn)億元，較10年前翻了5倍多，且M2與GDP比重接近200%，為全球之最。

而2005-2008年期間，M2與GDP比重實(shí)際上已有所下降，但由于國(guó)際金融危機(jī)而推出的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，扭轉(zhuǎn)了局面，貨幣乘數(shù)急劇上升，2009年M2占GDP增速高達(dá)180%左右，超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家水平，同時(shí)M2增速最高時(shí)接近30%。實(shí)踐證明，早前幾年的貨幣超發(fā)與其后高通脹與高房?jī)r(jià)密不可分，加劇了結(jié)構(gòu)性矛盾。

另一方面，從效果來(lái)看，依靠貨幣刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路似乎也難以奏效，反而可能加劇影子銀行與地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。自去年下半年以來(lái)，中國(guó)政府便將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為相對(duì)寬松，去年四季度社會(huì)融資總量達(dá)到4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33%，今年一季度更高達(dá)6.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)58%。

但是，如此充裕的流動(dòng)性卻未帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一季度GDP增速僅7.7%，企業(yè)投資率仍舊較低，究竟為何？

2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)家為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)啟動(dòng)了大量項(xiàng)目，并釋放了大量資金，此舉發(fā)揮了正面作用，但也有部分項(xiàng)目由于進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，沒(méi)有形成收益，目前迎來(lái)了還本付息潮。在利潤(rùn)較低之下，一些企業(yè)面臨借新債還舊債的窘境，生產(chǎn)難以有效提升。

上述矛盾恰恰說(shuō)明，依靠傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)刺激難以化解結(jié)構(gòu)性矛盾，反而可能造成問(wèn)題積聚。另外，當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛啟動(dòng)量化放松，資本流入壓力不斷加大，貨幣政策的獨(dú)立性也受到挑戰(zhàn)。因此，當(dāng)前貨幣政策需要加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的控制，但考慮到企業(yè)較高的運(yùn)營(yíng)成本（PPI為-2.6%，一年期貸款利率6%，實(shí)際正利率高達(dá)8.6%），下半年可以考慮降息。當(dāng)然，這也將面臨對(duì)通脹不確定與房?jī)r(jià)居高不下的挑戰(zhàn)，凸顯了貨幣政策在增長(zhǎng)與通脹之間的兩難之困。

伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及企業(yè)利潤(rùn)下降，當(dāng)前財(cái)政收入增速也難免出現(xiàn)大幅下降。4月公共財(cái)政收入增長(zhǎng)僅6.1%，遠(yuǎn)低于早前兩位數(shù)的增長(zhǎng)水平。其中，中央財(cái)政收入同比下降2.2%，地方本級(jí)財(cái)政收入同比增長(zhǎng)14.7%。而地方財(cái)政收入增長(zhǎng)，主要是3個(gè)月房地產(chǎn)成交額大幅增加帶動(dòng)相關(guān)地方稅收相應(yīng)增加。而由于企業(yè)所得稅增幅很低，進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收同比減少等因素，當(dāng)前稅收收入增速也有所回落。

今年以來(lái)的財(cái)政政策并無(wú)放松跡象。當(dāng)然，與去年相比，今年的赤字預(yù)算增加了8000億，這或?yàn)樯形疵黠@發(fā)力的財(cái)政政策預(yù)留了空間。4月財(cái)政支出18%，已經(jīng)比3月增速提高了10.8個(gè)百分點(diǎn)，意味著未來(lái)寬財(cái)政有望逐步體現(xiàn)?？梢耘袛?，伴隨著地方政府新任領(lǐng)導(dǎo)相繼就任，大量項(xiàng)目審批加快與資金到位，減稅、增加轉(zhuǎn)移支付等政策的陸續(xù)推出等等，下半年財(cái)政或?qū)⒊蔀橹С种袊?guó)經(jīng)濟(jì)反彈的重要力量。

經(jīng)濟(jì)下滑往往會(huì)引發(fā)就業(yè)問(wèn)題。但目前造成當(dāng)前大學(xué)生就業(yè)難局面雖有經(jīng)濟(jì)下滑的因素，而更重要的是勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即步入劉易斯拐點(diǎn)以后，低端勞動(dòng)力面臨短缺，農(nóng)民工工資上漲。而大學(xué)生新增就業(yè)崗位不及大學(xué)擴(kuò)招速度，大學(xué)生與低學(xué)歷勞動(dòng)力工資趨同趨勢(shì)增強(qiáng)。

這樣看來(lái)，勞工市場(chǎng)之難也不太可能用簡(jiǎn)單的刺激就能化解，而是需進(jìn)行深層次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，如通過(guò)制造業(yè)讓步服務(wù)業(yè)為大學(xué)生提供更廣闊空間；加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)；促進(jìn)私人投資、增加私營(yíng)部門在經(jīng)濟(jì)中的參與度，也會(huì)為大學(xué)生提供廣闊的平臺(tái)。

總之，需要對(duì)上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中留下來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩與地方政府債務(wù)問(wèn)題做以消化清理，通過(guò)推動(dòng)深層次的制度改革換取紅利。當(dāng)然，而這一過(guò)程也難免經(jīng)歷“破繭重生”的痛苦。而值得肯定的是，決策層在改革問(wèn)題上始終保持堅(jiān)定。預(yù)計(jì)明年政府也不太可能調(diào)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，通過(guò)適度犧牲經(jīng)濟(jì)增速以換取部分結(jié)構(gòu)性改革的突破。

（作者為瑞穗證劵亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）