中國(guó)債券市場(chǎng)近期受到了史無(wú)前例的多重打擊。無(wú)論是從內(nèi)部的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和規(guī)則角度，還是外部宏觀環(huán)境的多變都在以多種多樣的方式和方法推動(dòng)著中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。每個(gè)坎坷的發(fā)展過(guò)程中都會(huì)出現(xiàn)很多痛苦和喜悅、風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。作為投資者我們無(wú)法選擇時(shí)代，無(wú)法影響大環(huán)境，無(wú)法預(yù)知未來(lái)的那些不確定性，但是我們可以選擇對(duì)待新生事物和突發(fā)事件的方式和反應(yīng)。任何事物的結(jié)果都是通過(guò)貌似復(fù)雜無(wú)序的經(jīng)過(guò)而形成。自然科學(xué)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，變革的過(guò)程還是有些規(guī)律的。所有的大變革像電影情節(jié)一般，發(fā)展中都有高潮和結(jié)尾。其中每個(gè)變量的力度和精彩程度在不同階段也有所不同。

不管哪一種資本市場(chǎng)，在發(fā)展的初期，人們應(yīng)該通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實(shí)的邏輯思維，判斷這次變革未來(lái)的發(fā)展方向和后續(xù)可能發(fā)生的重點(diǎn)。在高潮階段人們最需要做到的是保持冷靜。一般在這個(gè)階段，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)和努力，都會(huì)在磅礴洶涌的大潮中黯然失色。當(dāng)結(jié)局出現(xiàn)時(shí)，在保證自己仍然“活著”（通俗一點(diǎn)說(shuō)，就是手里還有錢(qián)）的前提下，投資者應(yīng)該考慮這個(gè)結(jié)果對(duì)未來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上所造成的變化，然后順勢(shì)而行之。

政府主導(dǎo)整治債券市場(chǎng)低效運(yùn)行

今天中國(guó)的債券市場(chǎng)正在重復(fù)著這個(gè)不變的定律。由于銀行間債券市場(chǎng)在初期發(fā)展中留下了很多制度上的缺陷，導(dǎo)致在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，銀行間一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差距較大，從而形成了一個(gè)畸形的一級(jí)半市場(chǎng)。

一級(jí)市場(chǎng)就是當(dāng)發(fā)行人通過(guò)承銷(xiāo)商發(fā)行時(shí)所定的價(jià)格（利率），二級(jí)市場(chǎng)是在債券發(fā)行成功后在市場(chǎng)上的活躍的交易價(jià)格（利率），聽(tīng)起來(lái)有些類(lèi)似于“打新股”。但是，區(qū)別在于“打新股”靠資金量和概率，而買(mǎi)一級(jí)市場(chǎng)的銀行間債券靠的是關(guān)系。

由于債券發(fā)行人和承銷(xiāo)商之間，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)之間的認(rèn)知和素質(zhì)差異，債券一級(jí)半市場(chǎng)的出現(xiàn)在債券市場(chǎng)發(fā)展初期是不可能避免的。但是，它的本質(zhì)是一種資源浪費(fèi)。因?yàn)槿绻粋€(gè)債券發(fā)行人的融資成本（債券利息）在高效和順暢的市場(chǎng)氛圍里只需要6%的話，在一級(jí)半市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，融資人可能需要支付6.5%的利息才可能順利發(fā)行成功。這其中每年的0.5%成了社會(huì)的額外成本和某些人的私人收益。這是一種典型的市場(chǎng)低效的表現(xiàn)。

幸運(yùn)的是，新任政府在近期狠狠地打擊了這個(gè)一級(jí)半市場(chǎng)。在銀行間的所有丙類(lèi)賬戶(hù)已經(jīng)不允許購(gòu)買(mǎi)債券，也不允許通過(guò)加大杠桿的方式養(yǎng)債券。這種監(jiān)管導(dǎo)致很多債券被迫變賣(mài)。但是由于近期宏觀經(jīng)濟(jì)的不明朗和股票市場(chǎng)的不給力，固定收益產(chǎn)品一直保持著非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)，由于銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文的新規(guī)則中，限制了銀行對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)產(chǎn)品的投資。這再次把債券這樣的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品推到了熱捧的高位。最后，由于銀行間債券市場(chǎng)的大變革，很多機(jī)構(gòu)被迫把一些允許跨市場(chǎng)流通的債券從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)。而近期銀行間新債的發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)，但很多債券理財(cái)產(chǎn)品和私募產(chǎn)品都位于剛剛?cè)谫Y成功，但尚未建倉(cāng)的尷尬處境中。所以交易所流動(dòng)的企業(yè)債券走出了一波強(qiáng)勁的漲勢(shì)。在節(jié)前甚至出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)AA級(jí)的5年期債券收益率降低到5.5%以下的極端情況。但是隨著各個(gè)新政策的逐步明朗，債券市場(chǎng)也慢慢走向常態(tài)。在筆者撰稿的6月中旬期間，信用評(píng)級(jí)AA級(jí)5年期的債券收益率已經(jīng)慢慢回升，并保持在6.15%左右。

短期利率衡量主流投資成本

這次價(jià)格有效回歸的另一個(gè)主要原因是美國(guó)持續(xù)的量化寬松，以及日本量化寬松后適得其反的外部環(huán)境。前者讓我們看到世界的流動(dòng)性泛濫可能已經(jīng)到盡頭。這對(duì)中國(guó)熱錢(qián)所創(chuàng)造出的高資產(chǎn)價(jià)格是一種轉(zhuǎn)折般的沖擊。而后者（日本）肆意印錢(qián)，貨幣貶值后資產(chǎn)價(jià)格仍然跳水的事實(shí)，讓世界人都明白了什么叫作貨幣邊沿化作用的降低（額外貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所產(chǎn)生的實(shí)際額外作用降低）。甚至我們幾乎可以說(shuō)，日本這個(gè)國(guó)家實(shí)施寬松后發(fā)行的貨幣，對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的邊沿化效率為負(fù)數(shù)。這是一個(gè)否定貨幣政策的事實(shí)，也是一個(gè)顛覆很多發(fā)展中國(guó)家央行的認(rèn)知和能力的事實(shí)。

在這種事實(shí)強(qiáng)于雄辯的現(xiàn)實(shí)面前，中國(guó)央行開(kāi)始大力收緊銀根。市場(chǎng)上傳言央行在做壓力測(cè)試，其目的是要市場(chǎng)降低杠桿，最終回到監(jiān)管層可以控制的局面。而這種突然收緊銀根的做法導(dǎo)致了短期資金成本的暴漲。市場(chǎng)傳言在端午節(jié)前，銀行間市場(chǎng)由于資金突然收緊，發(fā)生了好幾次銀行間借貸違約的事件。同時(shí)，這也說(shuō)明市場(chǎng)幾乎到了平衡點(diǎn)。在端午節(jié)后，市場(chǎng)短期資金明顯放松了少許。一般的投資者可以通過(guò)股票交易軟件觀察交易所一天回購(gòu)利率（代碼：204001）和七天回購(gòu)利率（代碼：204007）的走勢(shì)。短期資金的成本直接影響利用杠桿獲取息差的投資者。而這些投資者中機(jī)構(gòu)投資者的份額應(yīng)該在99%以上。所以，短期利率是一個(gè)衡量主流投資成本的好標(biāo)的。

危機(jī)是機(jī)會(huì)的前戲

今天的危機(jī)一定是未來(lái)投資機(jī)會(huì)的前戲。當(dāng)我們看到很多機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)受挫時(shí)，他們?cè)谌ジ軛U化的壓力下所拋出的債券，可能就是其他投資者的好機(jī)會(huì)。在一級(jí)半市場(chǎng)變成歷史的塵埃后，作為買(mǎi)方的投資者就可以得到更加接近他本應(yīng)該得到的收益。這種市場(chǎng)規(guī)則和結(jié)構(gòu)的大變革對(duì)于依靠市場(chǎng)效率而發(fā)展的最終買(mǎi)方而言，一定是好處多多。當(dāng)很多機(jī)構(gòu)不得不購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)抵御融資成本，從而被迫瘋搶高價(jià)格債券的今天，我們可以預(yù)知的是，當(dāng)所有這些暫時(shí)的混亂塵埃落定后，很多新債、好債都會(huì)逐漸露出他們“羞答答”的面容。比如，當(dāng)信用評(píng)級(jí)AA級(jí)的五年期債券到期收益率逐步恢復(fù)到6.5%～7%時(shí)，才可以說(shuō)債券市場(chǎng)的變革（調(diào)整）暫時(shí)已經(jīng)告一段落。但這時(shí)很多機(jī)構(gòu)投資者可能因?yàn)樵?jīng)的被迫建倉(cāng)，從而缺乏現(xiàn)金與購(gòu)買(mǎi)力。所以當(dāng)變革大潮退去之后，誰(shuí)有現(xiàn)金，誰(shuí)就會(huì)笑得更甜美一些。

Tips

端午節(jié)前，市場(chǎng)資金面極度緊張，銀行間隔夜拆借利率更是創(chuàng)下兩年來(lái)最大增幅。市場(chǎng)更是傳言，受流動(dòng)性緊縮影響，6月6日光大銀行未能按時(shí)向興業(yè)銀行償還60億元的銀行間貸款，但隨后光大銀行否認(rèn)了這個(gè)傳言。但無(wú)論傳言是真是假，“缺錢(qián)”是事實(shí)。