我國利率化改革

已有的進展及評價

黨的十八屆三中全會指出：“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線?！边M一步深化利率市場化改革依然是未來完善中國金融市場體系的重要內(nèi)容。

迄今為止，中國已進行了30余年的利率市場化探索與實踐，并已然取得了極為重要的進展。

簡要回顧起來，可以說，從1978年開始是中國利率市場化改革的準備階段。那時，中國在推進實體經(jīng)濟部門和一般競爭性商品價格市場化的同時，還在管制利率體制下不斷調(diào)整利率水平和結(jié)構(gòu)。進入20世紀90年代初，則開始出現(xiàn)著眼于利率定價機制的重構(gòu)，開始引入競爭機制在利率決定中的作用。其中，1992年開始的國債承購包銷就是中國利率體系市場化中極為重要的一環(huán)，它從根本上改變了過去那種國債利率由發(fā)行人單方面決定的方式，投標者等債券需求因素開始在利率形成中發(fā)揮越來越重要的作用。在改革國債發(fā)行方式以推進國債發(fā)行利率市場化的同時，一些自發(fā)性的地區(qū)性國債交易中心則在原有的管制利率體系之外形成了競爭性的國債二級市場體系。1994年，人民銀行同IMF關(guān)于貨幣市場發(fā)展與利率自由化進行了研討，確定了利率市場化改革路徑，勾勒了中國利率市場化的總體藍圖和順序。隨著同業(yè)拆借市場和債券回購市場的發(fā)展，中國人民銀行分別于1996年和1997年先后放開銀行間市場同業(yè)拆借利率和銀行間債券市場回購及現(xiàn)券交易利率，從而使它們的利率形成機制完全具備了市場化的“形”和“神”。

雖然中國在20世紀90年代中期的金融市場體系發(fā)展還很原始的條件下，就果斷地放開了同業(yè)拆借利率和債券回購與現(xiàn)券交易利率，但在存貸款的利率市場化方面則表現(xiàn)得至為謹慎，其進程也相對較為緩慢。1998年11月起，中國開始了貸款利率市場化的探索，金融機構(gòu)對小企業(yè)的貸款利率就可在“法定貸款利率”基礎(chǔ)上上浮20%，大中型企業(yè)可上浮10%，貸款利率開始反映借款者的風(fēng)險因素。1999年9月起，進一步允許對中小企業(yè)的貸款利率在法定貸款利率基礎(chǔ)上上浮30%，大中型企業(yè)可上浮10%。1999年10月，中國人民銀行則開始嘗試在金融機構(gòu)負債方的利率市場化。2000年，中國放開了外幣存貸款利率，從而外幣存貸款利率基本實現(xiàn)了市場化。2003年11月，商業(yè)銀行農(nóng)村信用社可以開辦郵政儲蓄協(xié)議存款（最低起存金額3000萬元，期限降為3年以上，不含3年）。

2002年，中國賦予八家農(nóng)村信用社更大幅度調(diào)整利率的權(quán)利。2004年10月28日，中央銀行在調(diào)整法定存貸款利率時，放開了貸款利率上限和存款利率下限，但仍對城鄉(xiāng)信用社人民幣貸款利率實行上限管理，其貸款利率浮動上限擴大為基準利率的2.3倍。2006年8月18日，為了進一步推進商業(yè)性個人住房貸款利率市場化，商業(yè)性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍調(diào)整為0.85倍，商業(yè)銀行可根據(jù)貸款風(fēng)險狀況，在下限范圍內(nèi)自主確定商業(yè)性個人住房貸款利率水平。此舉是推動中國金融機構(gòu)貸款利率市場化的重要一步，提高了商業(yè)銀行在個人住房抵押貸款中的利率競爭，抵押借款者則從利率競爭中獲得了相應(yīng)的利益。2008年四季度，中國在應(yīng)對國際金融危機而下調(diào)存貸款基準利率的同時，又允許商業(yè)銀行對個人住房抵押貸款可向下浮動30%。2012年6月8日，貸款利率浮動區(qū)間下限由基準利率的0.9倍調(diào)整為0.8倍，同時還允許金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限擴大為基準利率的1.1倍，從而開啟了逐步擴大存款利率上浮區(qū)間的市場化進程。2012年7月6日，貸款利率下限繼續(xù)調(diào)整為貸款基準利率的0.7倍。貸款利率市場化最大的步伐是在2013年7月邁出的，當月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平；取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式，由金融機構(gòu)自主確定；對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限。為繼續(xù)嚴格執(zhí)行差別化的住房信貸政策，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不作調(diào)整。自此，從形式上可以說，90%中國貸款利率的市場化已大功告成。剩下的任務(wù)，就是真正考驗商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險定價能力了。

從以上對中國利率市場化進程的簡要回顧可以看出，中國利率市場化無疑也采取了漸進式的策略，利率市場化的次序非常明確。在漸進式的利率市場化中，從非正規(guī)金融部門逐漸向正規(guī)金融體系推進、金融牽涉面和風(fēng)險都較小的領(lǐng)域逐漸向涉及面較廣、潛在風(fēng)險較大的領(lǐng)域謹慎推進。除了良好的財政與金融控制保持了宏觀經(jīng)濟體系的穩(wěn)定、金融機構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的改革和財務(wù)重組為利率市場化創(chuàng)造了有利條件外，漸進式的改革使得央行得以較好地評估利率市場化的總體風(fēng)險；通過金融市場體系的完善、金融產(chǎn)品的多元化發(fā)展，使利率市場化逐漸成為金融機構(gòu)利益的自我訴求，這就極大地減少推進利率市場化的阻力。

第一，在多年的實踐與利率監(jiān)測中，央行對貸款利率市場化后的商業(yè)銀行利率競爭已算成竹在胸了。這主要表現(xiàn)在兩個方面。其一，票據(jù)市場的發(fā)展為央行評估貸款利率市場化后可能帶來的宏觀風(fēng)險提供了有益的參考。其二，即便央行允許金融機構(gòu)可在一定范圍內(nèi)向下浮動貸款利率，但過去幾年央行監(jiān)測的利率數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)實際上浮的貸款占比明顯地上升了，貸款利率向下浮動的占比并沒有因利率向下浮動區(qū)間的擴大而相應(yīng)地上升。這就向央行提供了明確的信息：中國金融機構(gòu)并不會因貸款利率自由化而單純以利率優(yōu)惠作為競爭的唯一手段，因此放開貸款利率下限管制可能并不會導(dǎo)致金融機構(gòu)之間的利率惡性競爭。

第二，近年來，中國債券市場得到了迅速發(fā)展，由于債券的靈活性較強，在貸款利率下限管理的利率體制下，債券融資的綜合成本較貸款利率低，因此，越來越多的，尤其是大企業(yè)傾向于債券融資，這使得在為大企業(yè)提供貸款服務(wù)時，金融機構(gòu)與債券市場的競爭中處于極為不利的地位。因此，放開貸款利率下限管理，也在一定程度上成了商業(yè)銀行保持信貸市場競爭的自我內(nèi)在要求。在這個意義上，中國適時地放開貸款利率下限管理，不僅無損于商業(yè)銀行的利益，反而增強了商業(yè)銀行貸款對債券市場的競爭力。

基準利率體系建設(shè)的進程

中國在推進利率市場化的進程中，也在積極地尋找基準利率體系的建設(shè)。主要的嘗試包括回購定盤利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率和貸款基礎(chǔ)利率。

2006年3月，中國開始計算并發(fā)布回購定盤利率，即選定隔夜回購（R001）、七天回購（R007）兩個品種每個交易日上午9∶00～11∶00之間（包括9∶00和11∶00）的全部成交數(shù)據(jù)，然后分別進行緊排序（即指回購利率數(shù)值相同的排序序號相同）后，該序列中位數(shù)利率，由同業(yè)拆借中心發(fā)布，它是全國銀行間債券市場的基準利率，它不僅能為銀行間市場成員回購交易提供價格基準，還能作為銀行間市場成員利率互換、遠期利率協(xié)定、短期利率期貨等利率衍生品的參考利率?；刭彾ūP利率的發(fā)布，是推動中國利率市場化進程的重要一環(huán)。

2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率正式運行，它是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率，是中國金融市場體系中最重要的基準利率。Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共八個品種。Shibor報價銀行團由若干家商業(yè)銀行組成，它們是公開市場一級交易商或外匯市場做市商；每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各兩家報價，對其余報價進行算術(shù)平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并于11∶30通過上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)（www.shibor.org）對外發(fā)布。央行建設(shè)Shibor，就是希望它能發(fā)揮美國聯(lián)邦基金利率那樣的作用。

為了進一步推進中國的利率市場化進程，完善金融機構(gòu)貸款的利率定價機制，2013年10月25日，中國貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制正式運行。具體計算方法是，每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，剔除最高、最低各一家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總余額的比重為權(quán)重，進行加權(quán)平均計算，得出貸款基礎(chǔ)利率報價平均利率，在期限上，運行初期向社會公布1年期貸款基礎(chǔ)利率。貸款基礎(chǔ)利率是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上根據(jù)信用風(fēng)險的差異加減點生成。貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制是市場利率定價自律機制的重要組成部分，是上海銀行間同業(yè)拆放利率機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利于強化金融市場基準利率體系建設(shè)，促進定價基準由中央銀行確定向市場決定的平穩(wěn)過渡；有利于提高金融機構(gòu)信貸產(chǎn)品定價效率和透明度，增強自主定價能力；有利于完善中央銀行利率調(diào)控機制。為確保利率市場化改革平穩(wěn)有序推進，為貸款基礎(chǔ)利率的培育和完善提供過渡期，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制運行后，中國人民銀行仍將在一段時間內(nèi)公布貸款基準利率，引導(dǎo)金融機構(gòu)合理確定貸款利率。

短期內(nèi)存款利率管制

必要性及其不利影響

2013年7月在放開貸款利率下限管理時，并沒有同時放開存款利率的上限管理，具有多方面的原因，現(xiàn)階段保留部分存款利率管制也還有一定的必要性。

首先，在中國沒有建立有效的利率調(diào)控體系以及貨幣市場基準利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的中樞地位以前，在基本放開貸款利率管制同時，仍然保留對存款利率的上限管理，這就意味著央行依然在公開市場操作、法定存款準備金以及再貼現(xiàn)與再貸款手段之外，依然可以把存款基準利率的調(diào)整作為貨幣政策的工具之一。由于存款利率構(gòu)成商業(yè)銀行最重要的資金成本，因而央行調(diào)整存款基準利率水平，就直接改變了商業(yè)銀行的邊際成本，繼而迫使商業(yè)銀行相應(yīng)地調(diào)整貸款利率，影響投資和消費，使宏觀經(jīng)濟大致向政府調(diào)控的目標轉(zhuǎn)變。

其次，存款利率上限放開較之貸款利率下限放開，其宏觀風(fēng)險可能更高。對存款利率上限管制放開后商業(yè)銀行的存款成本大幅上漲的擔憂并非多余。在2012年，央行允許金融機構(gòu)存款利率在基準利率基礎(chǔ)上向上浮動10%的政策甫出，金融機構(gòu)立即做出了強烈的反應(yīng)，存款利率明顯上升。事實表明，在放開存款利率上限管理后，在“存貸比”仍然作為商業(yè)銀行流動性約束指標的監(jiān)管政策下，商業(yè)銀行仍然有不惜成本攬儲的可能，極大地削弱商業(yè)銀行的盈利性，甚至對中國銀行業(yè)穩(wěn)定造成不利影響。一般而言，期限越長的存款，商業(yè)銀行利率上浮越小或沒有上浮，如大多數(shù)銀行對2年、3年和5年期的存款基本執(zhí)行基準利率；其次，存款利率浮動與銀行機構(gòu)的性質(zhì)有明顯的關(guān)系，國家控股的商業(yè)銀行，其利率上浮的幅度最小，其他股份制商業(yè)銀行、中小銀行一般均上浮10%。工農(nóng)中建四大行等對活期存款均執(zhí)行基準利率，對3個月、6個月和1年期的存款利率，均上浮25個基點。其他股份制商業(yè)銀行和中小銀行，無論是對活期存款、3個月、6個月和1年期定期存款，基本都在央行基準利率上向上浮動10%。

這表明，利率市場化對不同性質(zhì)金融機構(gòu)的影響可能是不同的：國家控股的商業(yè)銀行，因為其系統(tǒng)重要性更強，即便實現(xiàn)“商業(yè)化”運作之后，仍會存在政府的隱含擔保，在這些機構(gòu)的存單風(fēng)險相對較低，因而它們支付的存款利率可能會相對較低；而其他中小商業(yè)銀行，則必須支付相對更高的存款利率。從這個意義上講，盡管目前中小商業(yè)銀行有通過相對較高的存款利率來吸收存款、擴張貸款，從而做大資產(chǎn)負債的動機，但也包含了一定成分的風(fēng)險溢價因素。另一方面，即便存款利率市場化改革可能會使存款利率的總體水平上升，但會使國家控股的商業(yè)銀行或其他信用良好的商業(yè)銀行獲得比較優(yōu)勢，而在管制的存款利率體制下，國家控股的商業(yè)銀行是難以獲得這種比較優(yōu)勢的。顯然，存款利率市場化，會讓國家控股的商業(yè)銀行獲得更大的優(yōu)勢，中小商業(yè)銀行不僅會面臨相對較高的成本劣勢，它們要獲得國家控股的大銀行相當?shù)馁Y產(chǎn)利潤率，就需要有更強的風(fēng)險定價能力。

在2012年7月的利率市場化改革之后，中國銀行業(yè)機構(gòu)存款利率中的表現(xiàn)與貸款利率截然不同：盡管央行賦予了商業(yè)銀行一定的貸款利率下浮區(qū)間，但實際的貸款利率上浮占比卻更高，下浮的占比非常低；當商業(yè)銀行獲得存款利率上浮的自主權(quán)后，商業(yè)銀行在一年以內(nèi)的存款利率絕大多數(shù)均明顯上浮。這表明：過去的管制利率確實壓低了存款均衡利率，讓商業(yè)銀行獲得了管制帶來的成本優(yōu)勢和超額利潤；其實，就宏觀經(jīng)濟方面而言，央行確定的存貸款基準利率確實低于市場均衡所要求的利率水平，人為壓低的管制利率，是導(dǎo)致一段時間以來中國實際的經(jīng)濟增長率高于潛在增長率并造成宏觀經(jīng)濟運行結(jié)構(gòu)性矛盾的重要原因之一。

盡管現(xiàn)階段存款利率管制還有一定的必要性，但它確實又帶來了諸多不利影響。

首先，存款利率上限管理確實存在諸多的不利影響，抑制了中國金融體系效率的整體提高。人民幣存款利率并不僅僅是商業(yè)銀行的資金成本，而且也是許多企業(yè)債券或公司債券發(fā)行定價的基準，這些債券的利率往往是一年期存款基準利率加上若干風(fēng)險溢價和期限升水，一年期存款利率的變動，就會直接導(dǎo)致這些債券利率水平的變動。當存在存款利率的上限管理時，也就意味著那些以一年期存款利率為基準的企業(yè)債券的利率并非真正完全市場化，中國債券市場的利率市場化程度事實上打了一定的折扣，其利率水平也并不能真正反映債券市場實際的供需狀況。

其次，存款利率的上限管理也可能對貨幣市場利率起到金融抑制的效應(yīng)，從而影響中國基準利率的建設(shè)，使得中國尋求以某種貨幣市場利率為操作目標的“價格型”貨幣調(diào)控機制的努力更加困難。根據(jù)中國人民銀行《2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，2013年上半年和2012上半年，中資大型商業(yè)銀行在回購市場上凈融出資金分別為231822億元和283691億元；在同業(yè)拆借市場上凈融出資金25048億元和40005億元，其他金融機構(gòu)，如證券公司、基金公司、保險公司等則大量地凈融入資金。這表明，中資大型商業(yè)銀行是中國貨幣市場的流動性供給者，之所以如此，固然與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)有關(guān)，廣泛分布的營業(yè)網(wǎng)點是其獲得資金優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)設(shè)施。中資大型商業(yè)銀行資金來源的利率上限受到管制，就會扭曲其產(chǎn)出，這就會極大地弱化貨幣市場利率——無論是Shibor還是回購定盤利率——作為中國金融體系總體基準利率的應(yīng)有效果。

第三，存款利率上限管理為商業(yè)銀行提供了受保護的利差收益，這不僅扭曲了商業(yè)銀行的成本績效考核，也會在一定程度上抑制商業(yè)銀行管理創(chuàng)新、貸款利率風(fēng)險定價和其他創(chuàng)新的動力，當然也不利于完善商業(yè)銀行的競爭機制。

最后，在管制利率體制下，由于存貸款基準利率水平的調(diào)整成了央行貨幣政策的一個重要工具，中央銀行在使用這一工具時又不單純是出于穩(wěn)定物價或反經(jīng)濟周期波動的考慮，除了宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需要，央行在利率調(diào)整時的一個重要目標就是“利差管理”，即通過管制利率為商業(yè)銀行長期創(chuàng)造高達3.3%左右的存貸利差（一年期貸款利率與一年期存款利率）。過去幾年里，與經(jīng)濟增長率下降、企業(yè)面虧損擴大與虧損總額增加形成鮮明反差的是，中國銀行業(yè)的整體利潤大幅攀升。這就有了中國銀行業(yè)“壟斷”導(dǎo)致“暴利”之說，也為人們病詬央行存貸款利率管制、人為制造利差提供了種種口實。這里且不說中國銀行業(yè)在管制利差之間“暴利”與否，單就人為創(chuàng)造的管制利差而言，它讓人們無法準確地評判中國銀行業(yè)管理、創(chuàng)新和服務(wù)的真正效率，當然也就無從準確地評判改革的總體成效了。近年來，在金融市場迅速發(fā)展、金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮的背景下，中國商業(yè)銀行的活動表外化傾向日漸明顯。按理說，商業(yè)銀行本是存款利率上限管制的受益者，但隨著商業(yè)銀行更多、更大規(guī)模、更深入地參與到不受利率管制的理財產(chǎn)品市場競爭，其資金來源與運用日益表外化和脫媒化，會反過來更迅速的瓦解原有的管制利率體系，把自身以更快的速度推向更加自由化、市場化、利益較少受管制保障的體制中去。

未來的重點

那么，中國該如何進一步推進存款利率的市場化改革呢？在存款利率與貸款利率均已市場化的條件下，中央銀行又如何完善貨幣調(diào)控體系呢？

早在2003年，央行就制定了中國利率市場化改革的總體策略：“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的“三先三后”的順序安排。過去十年左右的時間里，央行基本按照原來確定的路徑有序地推進了貸款的利率市場化進程。但對于未來存款利率的進一步市場化改革，情況可能稍微復(fù)雜一些，因而要求央行在推進存款利率市場化的進程中，更有藝術(shù)地拿捏好市場化的度，既要達到市場化改革的總體目標，又要避免利率市場化對金融體系的穩(wěn)定造成明顯的不利沖擊。無論如何，央行推進存款利率的市場化，仍會堅持“先長期、大額，后短期、小額”的既定順序安排，在這個總體策略安排下，更靈活有序地深化中國的利率市場化改革，直至完成利率市場化改革的基本目標。

首先，利率市場化的方向是逐步減少基準利率的檔次，并對不同期限的存款利率采取不同的市場化策略和日程安排。在期限結(jié)構(gòu)方面，商業(yè)銀行負債的一個重要特征是，期限較長的定期存款占比較少，期限較短的活期存款占比較高，尤其是活期存款占據(jù)了商業(yè)銀行存款的50%左右。如五年期及以上的定期存款在銀行存款中的比重就非常小，2012年末，中國工商銀行五年期及以上存款占比僅為0.2%，建設(shè)銀行的占比甚至還不足0.1%。金融機構(gòu)存款期限結(jié)構(gòu)的均衡分布，為存款利率進一步市場化提供了一個思路：不對稱地逐漸擴大各期限檔次存款利率的上浮區(qū)間，并使期限較長的定期存款利率先實現(xiàn)完全的市場化，對期限較短的存款利率市場化，實行較小的上浮區(qū)間，并在一個相對較長的時間內(nèi)最終取消其上限管理。

其次，貸款的競爭性產(chǎn)品市場發(fā)展為政府評估貸款利率市場化的風(fēng)險提供了有益的參照，加速了貸款利率的市場化改革，存款的競爭性產(chǎn)品可能同樣會有助于中國存款利率的市場化改革。正如前文所述，各類理財產(chǎn)品市場的發(fā)展可能會使銀行業(yè)金融機構(gòu)本身就具有改革存款利率體制的內(nèi)在要求，但商業(yè)銀行原有負債業(yè)務(wù)的表外化趨勢可能會給商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來極大的影響。因此，許多人認為在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)開發(fā)存款的替代產(chǎn)品（如大額可轉(zhuǎn)讓存單）可能有益于利率市場化。相對于一般大額存單而言，可轉(zhuǎn)讓大額存單的流動性更高，但依然屬于商業(yè)銀行的負債，其信用風(fēng)險并無二致。由于大額可轉(zhuǎn)讓存單的流動性更高，其利率較常規(guī)性存款的利率會低。但政府當局在存款利率市場化進程中，所要評估的恰恰是市場化后存款利率的上限在哪里。就此而論，可轉(zhuǎn)讓大額存單并不能為中國存款利率市場化提供更有價值的參照。

第三，2012年允許存款利率上浮后，相對于其他中小商業(yè)銀行而言，國家控股的商業(yè)銀行在存款利率定價上表現(xiàn)較“淡定”，但這源于它們對營業(yè)網(wǎng)點分布優(yōu)勢的自信，若這部分自信因其他商業(yè)銀行相對較高的存款利率而逐漸消失，可以預(yù)計，它們同樣會提高存款利率。尤其是，在國家對金融機構(gòu)管理人員的激勵約束機制不當，使系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的機會主義行為上升，給金融穩(wěn)定造成不利的影響。因此，存款利率的市場化，使得進一步健全中國商業(yè)銀行的激勵與約束機制、乃至于改革金融監(jiān)管體系都顯得更加迫切。

第四，在放開存款利率上限管理后，存貸款利率再也不能成為央行貨幣政策的一個重要工具了。同時，鑒于中國許多公司債券發(fā)行定價時以央行設(shè)定的一年期存款利率作為定價的基準。這意味著在存款利率市場化后，許多公司債券的發(fā)行必須尋求其他利率作為定價的基準。鑒于此，央行應(yīng)當在存貸款利率上下限管理完全放開后，就要建立新的貨幣調(diào)控機制，這至少包括：尋求更有效、更靈活、更自主的貨幣政策工具組合；建立更有效的基準利率，讓貨幣政策的傳導(dǎo)機制更順通、有效。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融所）