摘 要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以及未來的發(fā)展。因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的重要內(nèi)容。結(jié)合中國中小企業(yè)的實(shí)際情況，分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，提出優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的途徑。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

中圖分類號：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0190-02

一、資本結(jié)構(gòu)的理論

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，主要是資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)的決策問題，即債務(wù)資本的比例安排問題。在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策中，合理利用債務(wù)籌資，科學(xué)安排債務(wù)資本的比例，是企業(yè)籌資管理的核心問題。合理安排債務(wù)資本比例，可以降低企業(yè)的綜合資金成本率，獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，最終增加公司的價(jià)值。

1.MM資本結(jié)構(gòu)理論。MM資本結(jié)構(gòu)理論是Modigliani和Miller在1958年共同提出的，他們認(rèn)為在存在高度完善和均衡的資本市場、資本自由流通、充分競爭、利率一致、無稅收等一系列假設(shè)條件之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價(jià)值。

1963年，他們在取消了公司無所得稅的假設(shè)之后，認(rèn)為公司的價(jià)值會隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加。但同時(shí)，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。1967年，Baxter提出公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

2.代理成本理論。1976年，Jensen和Meckling提出，對于資本結(jié)構(gòu)的考察，不應(yīng)該僅僅局限于財(cái)務(wù)分析本身，而應(yīng)該聯(lián)系所有權(quán)結(jié)構(gòu)來進(jìn)行分析。股票和債券最大的區(qū)別在于，股票象征著對于企業(yè)進(jìn)行控制的權(quán)利，而債券則沒有這一功能。而無論是通過股票還是債券進(jìn)行融資，都會造成代理成本，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，就是要權(quán)衡兩種融資帶來的代理成本，使得總的代理成本最小化。代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務(wù)的違約成本是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨著提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價(jià)值。

3.順序偏好理論。1998年，Myers這樣概括了順序偏好理論：（1）紅利政策是“粘性”的；（2）相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會尋求外部融資；（3）如果確實(shí)需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資；（4）當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票證券，最后才是股票。

二、中國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題分析

中國的中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本的集中度比較高，自有資金或權(quán)益資金是中小企業(yè)資本的主要來源。中小企業(yè)外源融資的重要渠道主要包括商業(yè)信用、銀行信貸、民間借貸和內(nèi)部集資。融資渠道狹窄，融資環(huán)境偏緊，中小企業(yè)融資，更多的關(guān)注如何獲取所需要的資金，對于資本結(jié)構(gòu)，很少有精力去主動安排。因此，普遍存在中小企業(yè)資金結(jié)構(gòu)不合理的情況。主要問題體現(xiàn)在：

1.資產(chǎn)負(fù)債率偏低。在理論上，企業(yè)的資金按照其性質(zhì)可分為自有資金和借入資金。自有資金是投資人投入企業(yè)的資本金及經(jīng)營中形成的積累，它反映企業(yè)所有者的權(quán)益，又稱權(quán)益資金。借入資金是企業(yè)向銀行、其他金融機(jī)構(gòu)、其他企業(yè)等吸收的資金，又稱負(fù)債資金。

在中國目前中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，債務(wù)融資所占比例普遍較低。經(jīng)過股份制改造獲準(zhǔn)上市的中小企業(yè)，首選的籌資方式是股票融資。他們會擴(kuò)大股票的發(fā)行份額，在股利政策的選擇上，大多采用股票股利的形式，很少派發(fā)現(xiàn)金股利。中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，反映了中小企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的能力比較弱。在這種情況下，企業(yè)對于財(cái)務(wù)杠桿的利用不夠，資本結(jié)構(gòu)不合理。

2.負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)失調(diào)。從負(fù)債資金內(nèi)部看，中小企業(yè)負(fù)債主要來源于商業(yè)信用和銀行貸款。由于中小企業(yè)規(guī)模較小，自有資金較少，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，事實(shí)上，很多時(shí)候難以獲得銀行信貸資金的支持。此外，根據(jù)有關(guān)資料顯示，在銀行貸款中，固定資產(chǎn)貸款越來越少，流動資金貸款期限越來越短。這說明中小企業(yè)取得銀行貸款難，取得銀行長期貸款更難。公開發(fā)行公司債券的門檻也比較高，中小企業(yè)很難參與。無法通過正規(guī)金融體系籌集到的資金，就只能通過民間借貸和內(nèi)部集資解決。這些資金，大多數(shù)是短期借款，財(cái)務(wù)較大，資金成本也比較高，影響了企業(yè)的價(jià)值。

根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的對應(yīng)關(guān)系分析，中小企業(yè)的長期負(fù)債水平很低，企業(yè)長期發(fā)展的資金投入嚴(yán)重不足。長期借款比例較小，導(dǎo)致長期發(fā)展需要的資金只有依靠短期的負(fù)債來彌補(bǔ)，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性小。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)原有結(jié)構(gòu)應(yīng)有的靈活性。包括籌資期限彈性、各種籌資方式間的轉(zhuǎn)換彈性。其中。期限彈性針對負(fù)債籌資方式是否具有展期性、提前收兌性等而言；轉(zhuǎn)換彈性針對負(fù)債與負(fù)債間、負(fù)債與資本間、資本與資本間是否具有可轉(zhuǎn)換性而言。彈性不足時(shí)，企業(yè)要調(diào)整結(jié)構(gòu)也很難；反過來，也正是由于彈性不足而促使企業(yè)要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。彈性大小是判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否健全的標(biāo)志之一。一般而言，權(quán)益資本比債務(wù)資本具有更大的彈性，因?yàn)楣蓹?quán)契約在利潤分配上給管理者的自由度較大，而債務(wù)契約往往強(qiáng)制性要求企業(yè)周期性付息。但中小企業(yè)由于籌資渠道不暢，金融工具較少，加上財(cái)務(wù)人員自身的局限，使得大多數(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性很小。

三、優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的途徑

優(yōu)化中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，需要從企業(yè)、市場、政府多角度出發(fā)，不斷改進(jìn)。

1.努力提高中小企業(yè)的自身素質(zhì)，不斷增強(qiáng)中小企業(yè)融資能力。中小企業(yè)要進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，明確界定產(chǎn)權(quán)，調(diào)整優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)。同時(shí)要強(qiáng)化經(jīng)營者素質(zhì)，提高企業(yè)的管理效率、內(nèi)部凝聚力和經(jīng)營管理水平，以增強(qiáng)企業(yè)融資能力。建立企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)，改變“經(jīng)營短期化”的行為，在不斷提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上，不斷提取公積金、公益金，擴(kuò)大自有資本規(guī)模，提高金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的授信額度，增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。最后，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對金融市場和金融工具的了解，積極開拓融資渠道，提高企業(yè)信息的透明度，贏得更多金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

2.加大體制改革和創(chuàng)新力度，不斷擴(kuò)大中小企業(yè)籌資規(guī)模。改革現(xiàn)行的信貸管理制度，盡快制定和完善與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的信貸管理辦法。建立靈活的貸款責(zé)任制，改進(jìn)信貸業(yè)務(wù)流程，公開信貸政策，簡化業(yè)務(wù)手續(xù)，提高辦事效率。同時(shí)，要通過改革目前的信用等級評定辦法、適當(dāng)擴(kuò)大貸款抵押率、進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新等途徑，最大限度地為中小企業(yè)提供全方位綜合性的金融服務(wù)。

積極完善多層次的資本市場，擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的空間。直接融資應(yīng)該成為中小企業(yè)擴(kuò)大資本規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要途徑。完善中國多層次的資本市場主要從兩個(gè)方面考慮：一是進(jìn)一步規(guī)范和壯大“二板市場”。目前中國的“二板市場”存在著進(jìn)入門檻高、管理不夠規(guī)范和規(guī)模偏小等特點(diǎn)，發(fā)展十分緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大多數(shù)中小企業(yè)的需求。因此，未來一段時(shí)期內(nèi)，應(yīng)加快“二板市場”的發(fā)展，擴(kuò)大其市場規(guī)模。二是加大發(fā)行中小企業(yè)債券的力度。2012年5月22日，滬深交易所分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》，隨后，證券業(yè)協(xié)會也發(fā)布了《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。從2012年6月份推出中小企業(yè)私募債以來，截至2013年9月底，中小企業(yè)私募債共計(jì)發(fā)行244家，發(fā)行總額接近三百億元，平均期限2.5年。發(fā)行的主體以工業(yè)、消費(fèi)、材料等領(lǐng)域?yàn)橹?。中小企業(yè)私募債的推出，給中小企業(yè)帶來了新的融資渠道，有利于緩解中小企業(yè)融資難題，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。

3.大力加強(qiáng)政府扶持力度.不斷完善中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資產(chǎn)重組尤其是內(nèi)部的資產(chǎn)重組有利于盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，充實(shí)企業(yè)的資本金，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此，國家要積極支持中小企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，同時(shí)，對企業(yè)外部的資產(chǎn)重組也要給予一定的政策支持，促使資本流向經(jīng)濟(jì)效益好的行業(yè)和企業(yè)。

建立中小企業(yè)投資公司也是完善資本市場，充實(shí)中小企業(yè)資本金的有效途徑之一。所以國家應(yīng)該引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間資本投資設(shè)立中小企業(yè)投資公司。當(dāng)然，在公司開辦之初，政府可給予一部分的資金支持，以減少民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，待公司運(yùn)行規(guī)范成熟后，政府資金可逐步退出。目前中國日益膨脹的民間資本為設(shè)立投資公司提供了充足的資金來源，而設(shè)立該公司也進(jìn)一步拓寬了民間資本的投資領(lǐng)域，兩者可謂相得益彰。

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[責(zé)任編輯 吳 迪]