摘 要：隨著中國上市公司股權(quán)分置問題的解決，上市公司股票價(jià)格將能夠更大程度地直接反映公司的市場價(jià)值。股利政策作為公司的核心財(cái)務(wù)問題之一，一直受到利益各方的密切關(guān)注?，F(xiàn)金股利與股票股利是公司進(jìn)行股利分配最主要的兩種分配方式。通過比較現(xiàn)金股利與股票股利的區(qū)別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現(xiàn)狀及原因，據(jù)此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善中國上市公司股利分配行為提供指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：股利分配；現(xiàn)金股利；股票股利

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0136-02

引言

在這席卷全球的金融危機(jī)的余波之中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究的過程中，意識到企業(yè)的股利政策是一個至關(guān)重要的關(guān)鍵。而企業(yè)的股利政策也毫無疑義地暴露了股利分配對企業(yè)的影響，中國知名企業(yè)四川長虹”歷年股利分配情況和“佛山照明”股利政策都給我們帶來了深思……因此，深入了解股利政策的含義、功能和風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)形式，并針對性地采取適當(dāng)?shù)墓衫峙?，使股利分配發(fā)揮正作用，對中國企業(yè)在“客場”作戰(zhàn)具有重要的指導(dǎo)意義和現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)金股利和股票股利是最常見的分配方式，在既不影響企業(yè)利潤最大化，又不影響股東利益的情況下采取恰當(dāng)?shù)姆峙浞绞胶苤匾?/p>

一、現(xiàn)金股利與股票股利的比較

1.股利支付形式不同。現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，是公司進(jìn)行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發(fā)新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發(fā)給股東作為股息的股利支付方式。

2.適用條件不同。現(xiàn)金股利只有在公司有足夠多的累計(jì)盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。

3.對投資者的影響不同。現(xiàn)金股利最容易被投資者所接受。遠(yuǎn)期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強(qiáng)他們對公司的信心，更加支持公司的發(fā)展與壯大股票股利并不直接增加股東財(cái)富，但是利用稅法對現(xiàn)金股利與股票股利的不同征收方式，可以達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際收益的目的。中國現(xiàn)行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節(jié)稅好處。如果公司在發(fā)放股票股利后同時發(fā)放現(xiàn)金股利，股東就會因?yàn)樗止煞輸?shù)量的增加而得到更多的現(xiàn)金。股東也可以通過二級市場將股票變現(xiàn)，以獲得更高的實(shí)際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒。

4.對公司的影響不同。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。股票股利則會被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在中國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對管理層造成經(jīng)營上的壓力，以避免其因?yàn)樽陨砝孀畲蠡龀鰮p害股東利益的行為，從而降低代理成本。

5.對資本市場的影響不同。較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，就使得公司減少了內(nèi)部融資，而不得不進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監(jiān)督，達(dá)到減少代理成本的目的。經(jīng)常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進(jìn)行決策。發(fā)放股票股利，公司便利用了內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢，同時債權(quán)人也希望公司將現(xiàn)金留存，以增強(qiáng)后續(xù)發(fā)展和盈利能力，從而獲得債務(wù)償還的良好保證。

二、中國上市公司現(xiàn)金股利與股票股利的選擇

美國上市公司以高支付率的現(xiàn)金股利為主，股票股利不受青睞。在中國，主要有以下情況：

（一）2000年以前：多股票股利，少現(xiàn)金股利

中國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現(xiàn)為”三多一少”：股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多、現(xiàn)金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。與美國股票市場全流通的情況不同，中國有著獨(dú)特的股權(quán)分置問題。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股、多轉(zhuǎn)增、少派現(xiàn)的方式。

（二）2000年后：現(xiàn)金股利比例增長，象征性分紅出現(xiàn)

1.公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發(fā)現(xiàn)金股利，減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低代理成本。在股權(quán)高度集中的上市公司中，呈現(xiàn)出大股東強(qiáng)而經(jīng)營者弱的特征，可以有效減少大股東與經(jīng)營者之間的代理成本；但由于中小股東分散持股，大股東實(shí)際成為了中小股東的代理人。大股東出于自身利益考慮，憑借實(shí)際控制權(quán)就很可能做出損害中小股東利益的行為。

2.股東非理性投資。目前中國證券市場尚未成熟，現(xiàn)金股利的作用沒有十分明顯地發(fā)揮出來，市場往往對派現(xiàn)作出不明智的反應(yīng)。而投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，他們對于股票價(jià)格走勢的關(guān)心甚至多于對公司經(jīng)營狀況的關(guān)心，這就導(dǎo)致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實(shí)現(xiàn)。

（三）股權(quán)分置改革后的變化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響中國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布起動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來，中國股利分配狀況得到了一定改善。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年派發(fā)股票股利的上市公司合計(jì)數(shù)分別為156家、173家、353家，所占比例分別為1341%、1408%、2244%，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計(jì)數(shù)為615家、685家、785家，所占比例分別為5288%、5574%、4990%，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，對上市公司分紅派現(xiàn)起到了很好的提振作用。由于全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價(jià)機(jī)制消除，全部按市場價(jià)格來計(jì)算，業(yè)績好的公司將在市場上受到追捧，而業(yè)績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業(yè)績，將公司做強(qiáng)做大，維護(hù)公司的良好形象，重視對投資者的回報(bào)。

三、關(guān)于現(xiàn)金股利與股票股利選擇的思考與建議

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益。股權(quán)分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權(quán)的分散化，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提升中國上市公司分紅派現(xiàn)的傾向。但也應(yīng)看到，中國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東，股權(quán)分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強(qiáng)，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們?nèi)匀恍枰粩喔纳乒局卫斫Y(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理與外部法理的制度規(guī)范，對控股股東與經(jīng)理人進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，降低代理成本，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

2.轉(zhuǎn)變投資者投資理念，引導(dǎo)理性投資。中國投資者重投機(jī)、輕現(xiàn)金回報(bào)的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價(jià)與公司業(yè)績和股利分配方式密切相關(guān)，大多數(shù)投資者更關(guān)注股利回報(bào)時，中國證券市場中的投機(jī)行為才能減少，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。因此，要通過加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培養(yǎng)投資者的投資理念，使得投資者真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，抑制股市的過度投機(jī)，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

3.修改和完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)資本市場走向成熟。 由于中國資本市場還不成熟，市場上缺少投資者的回報(bào)機(jī)制，上市公司對股東回報(bào)的意識淡薄，需要依靠帶有強(qiáng)制約束力的相關(guān)法律法規(guī)來規(guī)范上市公司股利分配行為，使回報(bào)投資者成為上市公司的自覺行為通過修改和完善《公司法》有關(guān)股利分配的相關(guān)規(guī)定，使法規(guī)更具嚴(yán)密性與可操作性，加強(qiáng)對股東尤其是中小股東股利分配請求權(quán)的保護(hù)，規(guī)范公司股利分配行為。通過完善信息披露制度，強(qiáng)化對公司行為的外部制約機(jī)制。通過借鑒美國對股票股利的會計(jì)處理方法，改革中國的會計(jì)處理方法，引導(dǎo)上市公司正確的股利分配觀念。通過借鑒美國稅收政策，修改和完善中國所得稅稅法，合理調(diào)整現(xiàn)金股利利得和資本利得的稅率，避免重復(fù)課稅，改變股東不理性的股利偏好，從而促進(jìn)資本市場走向成熟。

總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并根據(jù)公司的成長周期，恰當(dāng)?shù)剡x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]