在人民幣匯率與利率市場化改革尚未結(jié)束之前，中國在資本賬戶全面開放上仍需謹慎。

近日，中國央行宣布全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，此舉意味著，中國的利率市場化改革再次取得了重要進展：目前除對金融機構(gòu)存款利率1.1倍的上限管理外，所有其他利率都已經(jīng)市場化了。

在6月召開的國務(wù)院會議上，李克強總理在談及金融如何支持實體經(jīng)濟時，不再將人民幣利率、匯率市場化改革與資本賬戶可兌換作為一個整體來表述，而是只提到加快推進利率市場化改革，并將其置于首要的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施中。

這一表態(tài)已經(jīng)觸動了市場預(yù)期利率市場化改革可能提速的敏感神經(jīng)。然而，央行本次不再沿襲過去擴大貸款利率下浮區(qū)間的做法，而是干脆取消貸款利率下限，向市場展示了中國政府推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的決心，有助于提振市場對于中國經(jīng)濟增長前景的信心。

短期或“國進民退”

從短期看，央行取消貸款利率下限的舉措相當(dāng)于間接地、局部地降息，但效果相當(dāng)有限。

當(dāng)前外需依然萎靡、中國宏觀經(jīng)濟增速仍在下行、經(jīng)濟自主增長動力疲弱，因此客觀上需要貨幣政策的適度放松。然而，貨幣政策調(diào)整又受到房價全面上漲、制造業(yè)產(chǎn)能過剩、建成基礎(chǔ)設(shè)施利用率偏低、短期資本外流的制約，造成央行在下調(diào)基準(zhǔn)利率方面遭遇掣肘。在此背景下取消貸款利率限制，有助于降低企業(yè)的真實融資成本，穩(wěn)定投資增速。

取消貸款下限對企業(yè)融資成本的影響有限。2013年一季度，僅有11%的新增貸款利率低于基準(zhǔn)利率，而能享受這一優(yōu)惠利率的僅僅是實力雄厚、信用記錄良好、享受政府隱含擔(dān)保的央企、大型地方國企、上市公司與部分優(yōu)質(zhì)政府融資平臺。取消貸款下限對于緩解中小民營企業(yè)的融資難并無助益。央行取消貸款下限的舉措甚至可能強化當(dāng)前的“國進民退”格局。

中長期效應(yīng)可期

從中長期看，取消貸款利率下限是中國政府在以漸進方式推進利率市場化改革方面邁出的重要一步，有助于改變金融機構(gòu)經(jīng)營方式、提高資源配置效率。

對商業(yè)銀行整體而言，貸款利率下限的取消帶來兩個挑戰(zhàn)。其一，這對商業(yè)銀行的自主定價能力提出了新挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行將不得不采取更加差別化的定價策略，并相應(yīng)完善貸款風(fēng)險管理體系；其二，商業(yè)銀行的存貸款利差將會逐漸收窄，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的利潤來源將會萎縮。商業(yè)銀行將不得不去積極開拓傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、推進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，此外也會考慮向風(fēng)險溢價更高的中小企業(yè)提供貸款服務(wù)。

中小商業(yè)銀行能通過降低貸款利率去吸引央企、地方國有企業(yè)等優(yōu)質(zhì)大客戶，特別是能從當(dāng)前非?；鸨你y行間企業(yè)債市場上爭取大客戶。

對農(nóng)信社而言，貸款利率上限的取消增強了其經(jīng)營的靈活性，以及為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的能力。一方面，這顛覆了傳統(tǒng)上對高利貸的定義；另一方面，有助于農(nóng)信社更好地覆蓋小微企業(yè)貸款與三農(nóng)貸款的風(fēng)險，從而增加小微企業(yè)與農(nóng)戶的貸款可獲得性、降低真實貸款成本。不過，鑒于農(nóng)信社的公司治理與風(fēng)險管理水平明顯弱于商業(yè)銀行，因此全面提升農(nóng)信社的風(fēng)險管理與內(nèi)部治理水平，是更好地發(fā)揮農(nóng)信社為中小客戶提供金融支持的前提條件。

利率改革尚需攻堅

盡管央行在利率市場化方面取得了重要進展，但改革的攻堅戰(zhàn)尚未完成。相對于貸款利率的市場化，存款利率市場化改革不僅更為重要，而且更為艱難。

首先，存款利率管制是具有中國特色的金融抑制體系的重要組成部分，是居民財富向政府與企業(yè)轉(zhuǎn)移的重要渠道，也是中國以投資渠道與出口導(dǎo)向為特征的傳統(tǒng)增長模式的基石之一。

其次，存款利率市場化一方面會導(dǎo)致商業(yè)銀行存貸款利差的顯著收窄，從而引發(fā)商業(yè)銀行的激烈反對；另一方面會導(dǎo)致貸款利率水漲船高，從而引發(fā)當(dāng)前金融體系下主要借款者的抵制。

再次，存款利率市場化過程的確伴隨著較大風(fēng)險。其一，在存款利率市場化之后，中小銀行會傾向于通過大幅提高存款利率來攬儲，這會導(dǎo)致中小銀行的利潤率下降、金融脆弱性上升，甚至爆發(fā)銀行業(yè)危機；其二，日本的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，利率市場化導(dǎo)致的存貸款利差收窄，將迫使商業(yè)銀行不得不將更多資金投入更具風(fēng)險的資產(chǎn)市場，從而最終可能形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。

曾有建議稱，央行本來還想進一步把存款利率上浮幅度由基準(zhǔn)利率的1.1倍提高到1.2倍，但由于商業(yè)銀行的集體反對而作罷。這說明在既得利益集團的阻撓下，存款利率市場化進程將會格外艱難。

為避免存款利率市場化造成的金融脆弱性上升，預(yù)計央行將會審慎、漸進地推動存款利率市場化。首先，在推動存款利率市場化之前，中國政府將會建立存款保險機制與金融機構(gòu)破產(chǎn)清算機制，以降低部分金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉可能引發(fā)的信用危機與系統(tǒng)性風(fēng)險；其次，央行將會對某些領(lǐng)域、某些期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品率先推進存款利率市場化。

最后，在漸進推進利率市場化過程中，中國政府將通過加強宏觀審慎監(jiān)管來限制金融機構(gòu)過度追逐金融風(fēng)險的行為，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的累積乃至爆發(fā)。

在央行漸進推動人民幣匯率與利率形成機制市場化的過程中，新的風(fēng)險將會不斷涌現(xiàn)。適度的資本賬戶管制將為中國政府從容地應(yīng)對這些新風(fēng)險提供緩沖地帶。雖然目前看來，人民幣匯率與利率形成機制市場化過程都只剩下最后一步：對匯率而言，中間價形成機制依然受到嚴格管制；對利率而言，存款利率依然受到嚴格管制。

無論對利率還是匯率而言，要走完最后一步都絕非易事：不但面臨既得利益集團的重重阻力，還可能招致新的風(fēng)險。因此，在人民幣匯率與利率市場化改革尚未結(jié)束之前，中國政府在資本賬戶全面開放的問題上仍應(yīng)該小心謹慎。中國政府全面開放資本賬戶之時，應(yīng)該是中國的金融改革基本結(jié)束之日。

作者為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資室主任