從18.45億到28.58億元，從資產(chǎn)基礎(chǔ)法到收益現(xiàn)值法。這絕不是簡單的數(shù)字游戲或者文字游戲，而是建投集團籌備2年在上市公司建投能源身上下的一盤好棋。

停牌近兩個月的建投能源日前發(fā)布了一項收購大股東建投集團部分資產(chǎn)的重組預(yù)案，其中尤為引人注意的因該方案較2011年方案相比改變了部分資產(chǎn)的評估方法，使得此次收購成本增加10.5億元之多，與此同時讓人不解的是以高達125%溢價收購的資產(chǎn)，盈利預(yù)測卻暗藏玄機，此外部分資產(chǎn)土地增值率的高估也讓人匪夷所思，而這一切的背后均被指向通往大股東的利益輸送。

收購舍低求高

停牌近兩個月的建投能源日前發(fā)布了一項收購母公司部分資產(chǎn)的重組預(yù)案，交易標的資產(chǎn)為建投集團持有的火電業(yè)務(wù)經(jīng)營性資產(chǎn)，包括宣化熱電100%股權(quán)、滄東發(fā)電40%股權(quán)和三河發(fā)電15%股權(quán)。

與兩年前的重組方案相比，本次預(yù)案中不僅重組項目減少兩項，而且待注入資產(chǎn)與此前的預(yù)估值相比較也大幅增值。此前預(yù)估值為18.45億元，而本次合計預(yù)估值為28.58億元，擬注入項目的凈資產(chǎn)賬面值凈額為15.95億元，預(yù)估增值率為79.18%。事實上，該溢價水平相對比市場平均水平并不高，但是對于單項資產(chǎn)滄東發(fā)電的估值方法以及預(yù)估溢價率卻頗受詬病，數(shù)據(jù)顯示該項資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法算出的預(yù)估值為24.82億元，而用收益現(xiàn)值法算出的預(yù)估值為51.24億元，面對兩種差額高達26.42億元的評估方法，建投能源選擇了后者使得該項資產(chǎn)溢價率高達125.32%，收購成本增加10.56億元。

面對來自于市場各方的質(zhì)疑聲，建投能源解釋為，“對于滄東發(fā)電，由于其裝機容量大、燃料來源及價格有保障，具有較強持續(xù)盈利能力，采用收益現(xiàn)值法進行預(yù)估”但是顯然中小投資者并不能接受這種解釋“難道只有這項資產(chǎn)具有盈利能力，那么是否意味著收購的另外兩項資產(chǎn)無價值”有投資者指出。

2012年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，滄東電力，三河發(fā)電均處于盈利狀態(tài)，宣化熱電卻虧損2968.75萬元，對此建投能源董秘辦工作人員郭佳則進一步向股市動態(tài)分析周刊記者表示三項標的盈利水平不一，但是無疑都將增加公司收益，而滄東發(fā)電盈利水平強于另外兩項資產(chǎn)是其采用收益現(xiàn)值法估值的重要原因。

盈利預(yù)測暗藏玄機

在市場將焦點集中于預(yù)估方法的同時，記者陡然發(fā)現(xiàn)對于這項具有“持續(xù)盈利能力”的資產(chǎn)，方案中顯示的盈利預(yù)測卻暗藏蹊蹺。

公告顯示，對于滄東發(fā)電的收益現(xiàn)值法估值采用的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，而影響該模型的主要參數(shù)之一為企業(yè)凈利潤，其中機組發(fā)電小時數(shù)、上網(wǎng)電價、發(fā)電/供電煤耗、煤價等則是影響企業(yè)凈利潤的主要參數(shù)。但是《股市動態(tài)分析》周刊記者卻發(fā)現(xiàn)根據(jù)方案預(yù)測，部分應(yīng)與凈利潤同比增長的指標卻反而呈現(xiàn)下滑跡象。

具體來看，2010-2012年設(shè)備平均利用小時數(shù)平均可達6000小時以上，但從2013年-2017年的預(yù)測結(jié)果看，除2013年可達5880多小時外，2014年-2017年發(fā)電小時數(shù)都將降至5300-5450之間，同時主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測也呈現(xiàn)大幅下滑的走勢，在公布的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示2011年、2012年營業(yè)收入分別可高達52億元、52.7億元，但對于未來幾年的盈利預(yù)測結(jié)果來看主營業(yè)務(wù)收入除2013年可達50億元，2014年-2017年之間最為樂觀的年度預(yù)測也僅為48.8億元，雖然主營業(yè)務(wù)收入不能完全等同于營業(yè)收入，但是無疑以上數(shù)據(jù)證實對于該項資產(chǎn)的盈利預(yù)期與高達125.32%的溢價率并不匹配。

對此，該公司董秘辦郭佳回應(yīng)記者時認為“該項資產(chǎn)雖然在盈利預(yù)測上并沒有體現(xiàn)同比增長率的優(yōu)勢，但同行業(yè)對比滄東發(fā)電仍處于較高的盈利水平”，記者簡單計算了一下，如以2012年滄東電力的凈利潤為標準，假設(shè)未來幾年該公司均將維持這樣的收益水平，那么每年建投能源將從該項資產(chǎn)中獲取2.4億元的收益，這就意味著不考慮外界條件影響的情況下，建投能源至少需要9年時間即2022年才能收回高達125.32%的溢價成本，不過顯然目前我們能看到的盈利預(yù)估時間表只截止到2017年。

此外，值得注意的是盈利預(yù)測結(jié)果作為盈利補償協(xié)議重要的組成部分，對于防止注入資產(chǎn)大打折扣、保障上市公司業(yè)績具有重要的意義，然而按照建投能源目前的盈利預(yù)測來看，其設(shè)定的盈利門檻過低或?qū)⑹ヒ?guī)避劣質(zhì)資產(chǎn)的作用。

土地增值率疑為高估

如果說，估值方法是引發(fā)市場對滄東電力溢價質(zhì)疑的導(dǎo)火索，那么土地預(yù)估則把三河發(fā)電的溢價收購也推到了聚光燈下。

查閱公告不難發(fā)現(xiàn)，對于三河發(fā)電凈資產(chǎn)的預(yù)估增值率達20.95%，建投能源解釋其重要原因為無形資產(chǎn)增值459.93%，數(shù)據(jù)顯示2013年無形資產(chǎn)（土地） 賬面值7749萬元的同時，預(yù)估值卻高達4.34億元，增值率511.77%，對此公司表示預(yù)估基準日土地使用權(quán)的估價較三河發(fā)電取得土地使用權(quán)的價格大大提高，造成預(yù)估增值。

然而《股市動態(tài)分析》周刊記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，建投能源無疑高估了大股東此處資產(chǎn)的土地價值，按照三河市今年5月土地招標情況，以270元/平方米即可獲得30年土地使用權(quán)，如以公司公布的1155768平方米的土地面積計算，相對應(yīng)的土地估值應(yīng)為3.1億元，顯然與公司公布的預(yù)估值4.34億元差距懸殊。

“這是赤裸裸的利益輸送，絕對不能通過這個收購方案”，股吧里中小投資者將矛頭直接指向通往大股東的利益輸送。事實上，此次重組后，大股東建投集團無疑是最大的受益者。按照本次發(fā)行7.28億股股份收購及2.6億股的配套再融資為總股本來算，上述由估值增多的10.6億元成本以及土地高估的1.2億元成本，所對應(yīng)的股份將占到總股本的15.32%。而這也意味著，每年上市公司分紅時，建投集團將多獲得15.32%的利潤。

值得一提的是，對此方案二級市場上投資者選擇了用腳投票，自該方案公告以來截止發(fā)稿日該股股價已下跌4.6%，針對該事項后期進展本刊將持續(xù)跟蹤報道。