上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對控股股東的利益侵占動機(jī)與能力產(chǎn)生著重要影響，控股股東控制權(quán)比例越高，掏空能力就越強(qiáng)。A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯著特點(diǎn)是“一股獨(dú)大”，為了規(guī)范大股東的治理行為，監(jiān)管部門頒布了諸多監(jiān)管制度，并發(fā)揮一定作用。但時至今日，某些上市公司的控股股東仍未按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，行使其權(quán)利。更有甚者，大股東利用其控制性地位惡意行權(quán)，對上市公司實(shí)施掏空。

根據(jù)深交所披露的上市公司誠信檔案，僅2012年就有66次涉及38家上市公司出現(xiàn)誠信問題，主要表現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易與信息披露。其中，28家上市公司涉及信披問題；10家上市公司涉及控股股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，涉及總金額達(dá)54億之多，金額最高的違規(guī)占用為28億。除了違規(guī)占資、信披外，還存在股東大會運(yùn)作不規(guī)范、大股東超比例減持、大股東未履行承諾等問題。與以往相比，2012年中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市公司涉及問題較多。

大股東的亂治，擾亂了現(xiàn)代公司的權(quán)力制衡體系，破壞了公司治理的運(yùn)作規(guī)則，嚴(yán)重?fù)p害了公司的長期價(jià)值，并導(dǎo)致自身利益受損。梳理上市公司大股東亂治的方式變化，分析其亂治在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的危害，并剖析大股東亂治的深刻根源，無疑有助于強(qiáng)化監(jiān)管、規(guī)避投資者風(fēng)險(xiǎn)以及確保上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

九大伎倆兵不刃血

盡管A股實(shí)現(xiàn)了全流通，但相當(dāng)數(shù)量上市公司的大股東基于天然的優(yōu)勢地位，仍不斷采取種種自利行為，以達(dá)到侵奪剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的目的。在外部規(guī)制越發(fā)完善、嚴(yán)格的環(huán)境中，大股東違規(guī)手段更加隱秘、多樣，更注重組合手段使用，粉墨重彩的臉譜變化背后，投資者需要具備更加專業(yè)的知識才能判斷。但歸根結(jié)底，其亂治不外乎采用9種伎倆。

控制股東大會與董事會。大股東亂治的重要方式是利用其控制權(quán)優(yōu)勢，控制上市公司治理的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)。瀘天化自1999年上市后，當(dāng)時的第一大股東滬天化集團(tuán)持股比例一直維持在66.27%，2006年之后這一比例略有下降，維持在59.33%左右；同期，股東大會會議出席率分別為67%與59%左右，股東大會出席率與大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.999，這表明股東大會幾乎完全被大股東所控制。

大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢，通過對股東大會與董事會的控制，實(shí)施與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易。僅2011年度內(nèi)，瀘天化的多家控股子公司如四川天華富邦、川化永鑫、寧夏捷美、九禾股份，就向控股股東四川化工及其關(guān)聯(lián)方劃出大額預(yù)付工程款、預(yù)付設(shè)備定制款、預(yù)付原料款等，造成上市公司瀘天化5.35億元資金被大股東占用，且未按規(guī)定履行上市公司有關(guān)決策程序，也未及時履行信披義務(wù)。

設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，實(shí)施利益剝奪?，F(xiàn)代投資大股東迫使上市公司向其成立的財(cái)務(wù)公司存入28.81億元，資金的使用成本約0.01%，遠(yuǎn)低于同期銀行定期存款利率2.8%，大股東欠款占應(yīng)收賬款總額的80%以上。公司三位獨(dú)董卻發(fā)表了“未發(fā)現(xiàn)公司控股股東及其子公司占用公司資金的情況”的意見。在大額存入資金同時，現(xiàn)代投資竟拋出高達(dá)49億元的融資計(jì)劃。對此，公司未按照監(jiān)管制度的規(guī)定實(shí)行網(wǎng)絡(luò)投票，而是采用現(xiàn)場股東大會的方式，再次體現(xiàn)了大股東對股東大會的控制。

攀鋼釩鈦大股東鞍鋼集團(tuán)通過其絕對控股的鞍鋼財(cái)務(wù)公司和攀鋼財(cái)務(wù)公司實(shí)現(xiàn)對上市公司資金超低息侵占，攀鋼釩鈦存入兩家財(cái)務(wù)公司的資金達(dá)31億，存款利率約0.03%，而同期銀行定期存款利率約為3.5%，相差約100多倍。大股東在低成本占有上市公司資金的同時，以高利率放款。鞍鋼財(cái)務(wù)公司對上市公司鞍鋼股份的貸款利率高達(dá)6%左右，即使在財(cái)務(wù)公司有大量存款的攀鋼釩鈦，也從財(cái)務(wù)公司辦理了貸款。

深度控制，長期干預(yù)上市公司。為確保對公司的長期深度干預(yù)，控股股東往往采用拖延董事會換屆選舉的方式，實(shí)現(xiàn)對董事會的控制；占有更多的董事席位，保護(hù)其在公司邊界或關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)擁有或依賴的特殊資產(chǎn)。尤其在經(jīng)濟(jì)下行期，部分上市公司的行政型治理有所回潮。

貴州茅臺上市公司董監(jiān)會的任命權(quán)牢牢把握在控股股東手中，第一屆董事會和監(jiān)事會的幾乎所有成員均由大股東茅臺酒廠的管理人員出任。為實(shí)現(xiàn)對公司的長期控制，大股東控制了董、監(jiān)事的換屆選舉，使董事會超期任職近8年之久。北新建材的董事長、總經(jīng)理及內(nèi)部董事均來源于大股東或關(guān)聯(lián)公司，為長期干預(yù)上市公司，大股東蓄意拖延董事選舉，致使董事會超期服役兩屆。

實(shí)施內(nèi)幕交易，獲取私利。曾參與中關(guān)村上市公司和鵬泰公司資產(chǎn)置換決策的國內(nèi)電器大股東黃光裕，在信息公告前指令他人借用身份證、開立個人股票賬戶并由其直接控制，大量購入中關(guān)村股票；新日投資大股東利益代表的董事長以及發(fā)起人股東，將公司重組寧夏恒力的內(nèi)幕信息泄露，他們的妻子在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買賣寧夏恒力股票；瀚宇投資及其實(shí)際控制人作為公司內(nèi)幕信息的知情人，指令瀚宇投資員在信息敏感期內(nèi)買賣“ST皇臺”股份；佛山照明的副董事長在內(nèi)幕信息公開前買入佛山照明股票……控股股東及其利益代表利用內(nèi)幕信息，在敏感期內(nèi)買賣公司股票，對中小股東的利益造成了侵害。

利用控制權(quán)優(yōu)勢，掠奪上市公司商業(yè)機(jī)會。湘電風(fēng)能是湘電股份與日本株式會社原弘產(chǎn)組建的合資公司，各占50%的股份。在日本原弘產(chǎn)出讓湘電風(fēng)能23%的股權(quán)中，湘電股份僅接受了1%股權(quán)，其余22%的拱手相讓給大股東湘電集團(tuán)；其后日本原弘產(chǎn)再次出讓其在湘電風(fēng)能的27%股權(quán)，全部讓給集團(tuán)大股東，湘電集團(tuán)對湘電風(fēng)能的持股比例從零增加到49%。湘電股份對于放棄低于凈資產(chǎn)價(jià)格的股份受讓權(quán)的解釋是資金不足，而實(shí)際上，湘電股份同期還為湘電風(fēng)能提供了5億元的銀行授信擔(dān)保，但湘電集團(tuán)卻未為此提供相應(yīng)的擔(dān)保。因此，資金不足是謊言，真正的原因是大股東通過其對上市公司的控制而迫使湘電股份放棄受讓權(quán)。

違規(guī)治理，越權(quán)控制?？毓晒蓶|違規(guī)治理是指公司重大事項(xiàng)未經(jīng)過股東大會或者董事會決策，而是由大股東直接決策。如高金食品的實(shí)際控制人、董事長未經(jīng)股東大會與董事會的授權(quán)，擅自以公司名義與相關(guān)單位簽訂持股承諾書、委托持股協(xié)議書、聯(lián)合認(rèn)購股份甚至代其他單位投資認(rèn)購股份等，公司對上述違規(guī)行為未進(jìn)行及時信息披露。

關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)占資金?？毓晒蓶|與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易方式多種多樣，如拖欠貨款、操縱關(guān)聯(lián)交易價(jià)格以及預(yù)付大股東及其關(guān)聯(lián)公司貨款等。由于上市公司西飛國際無直接生產(chǎn)與銷售軍機(jī)產(chǎn)品的主體資格，須向西飛集團(tuán)提供有關(guān)軍機(jī)整機(jī)的產(chǎn)品與服務(wù)，并租賃、使用其軍機(jī)產(chǎn)品研制所需的土地、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)，由此形成大股東對上市公司的占款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年西飛國際大股東欠款金額居A股上市公司首位，西飛集團(tuán)欠款占上市公司應(yīng)收賬款比例高達(dá)77.33%，金額為42億元。

鞍鋼股份的鐵礦石采購一直來自于大股東鞍鋼集團(tuán)，由于國際市場價(jià)格波動，鐵礦石的采購價(jià)格自2011年下半年進(jìn)入下行通道，但鞍鋼股份的采購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場價(jià)，變相讓利于大股東。新亞制程的大股東則采用直接預(yù)付關(guān)聯(lián)公司貨款，采取投資者難以發(fā)現(xiàn)的隱秘路徑，將資金從上市公司轉(zhuǎn)移到大股東手中。

過度舉債，損害債權(quán)人利益。股東通過負(fù)債杠桿可以從高風(fēng)險(xiǎn)的投資中獲益，這導(dǎo)致上市公司可能鋌而走險(xiǎn)。實(shí)質(zhì)上，有限責(zé)任使得上市公司將過度舉債的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向債權(quán)人。而控股股東擁有的控制權(quán)，使其對公司冒險(xiǎn)行為的決策具有較大的決定權(quán)。不僅如此，控股股東通過對董事會的控制而實(shí)施的對經(jīng)理人提名與經(jīng)理人行為的干預(yù)，使其冒險(xiǎn)決策得以實(shí)施。

2009年海螺水泥曾發(fā)行高達(dá)95億元的巨額公司債券，2011年以40億元的經(jīng)營資金用于理財(cái)。一手發(fā)行債券，一手又實(shí)施委托理財(cái)。理財(cái)?shù)木C合年收益率僅為3.87%，大大低于計(jì)劃收益率5.7%，略高于一年定期存利率的3.5%。理財(cái)收益扣除舉債利息，尚虧4950萬元。2011年度末，海螺水泥的貨幣資金余額有80.27億元，即使不發(fā)行債券，也有充足的實(shí)力實(shí)施委托理財(cái)。因此，海螺水泥的舉債難免有大股東侵占債權(quán)人利益之嫌。

操縱利潤，虛假披露?？毓晒蓶|操縱利潤的動機(jī)頗多，如逃避所得稅、獲得融資支持、激勵套現(xiàn)、穩(wěn)定市場等。其中，在公司業(yè)績不佳、尤其是因控股股東巨額占資而導(dǎo)致公司盈利不佳的狀態(tài)下，為獲得金融機(jī)構(gòu)的支持以及穩(wěn)定股市，控股股東往往利用其控制權(quán)優(yōu)勢，通過關(guān)聯(lián)購銷、轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用、將虧損子公司租賃托管等方式實(shí)施非常規(guī)經(jīng)營利潤操縱；采取對開增值稅發(fā)票、虛擬銷售業(yè)務(wù)、虛增收入和利潤、混淆會計(jì)期間、調(diào)整當(dāng)期利潤等不正當(dāng)會計(jì)政策，實(shí)施虛假銷售；通過調(diào)整其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款等有關(guān)賬務(wù)實(shí)施利潤操縱，并對外發(fā)布虛假信息。創(chuàng)業(yè)板上市公司珈偉股份以及華銳風(fēng)電的業(yè)績大變臉，難脫操縱利潤之嫌。

內(nèi)外失衡觸發(fā)亂治危機(jī)

大股東亂治，必然嚴(yán)重?fù)p害上市公司信譽(yù)，削弱上市公司價(jià)值，加大公司可持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，侵害利益相關(guān)者權(quán)益，最終搬起石頭砸自己的腳。

控股股東對上市公司的亂治，使得公眾對上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化運(yùn)作產(chǎn)生質(zhì)疑，從而降低投資者以及其他利益相關(guān)者的信心指數(shù)，損壞上市公司形象與聲譽(yù)。比如，董事任期是衡量董事會效率的重要指標(biāo)，與公司聲譽(yù)呈倒U型關(guān)系，任期越長往往董事會信用評級分?jǐn)?shù)越低。董事任期超過法律規(guī)定的期限，董事會的決策既不合法又難以實(shí)施。一旦引起投資者大范圍的質(zhì)疑，將降低董事會以及上市公司聲譽(yù)。

同時，大股東亂治也加大了上市公司治理風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利益相關(guān)者權(quán)益受損。治理風(fēng)險(xiǎn)不同于管理風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，治理風(fēng)險(xiǎn)是因公司治理制度設(shè)計(jì)不合理或運(yùn)行機(jī)制不健全給公司持續(xù)經(jīng)營帶來不穩(wěn)定。大股東亂治是公司治理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要根源，大量資金占用、過度使用財(cái)務(wù)杠桿以及投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目等亂治行為導(dǎo)致的利益攫取行為，直接侵犯了公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)與中小股東的利益。一旦風(fēng)險(xiǎn)事件曝光，將導(dǎo)致公司股價(jià)大幅度下跌，股東財(cái)富縮水，對利益相關(guān)者利益產(chǎn)生威脅。例如蓮花味精大股東占款被披露后，每股股價(jià)從5元左右猛挫至3.36元；華銳風(fēng)電由于業(yè)績大變臉，公司股價(jià)從IPO時的90元一路滑落到時下的6元左右。

一旦大股東對上市公司治理過度干預(yù)，尤其當(dāng)控股股東不具備對上市公司的治理與管理行為做出有效的商業(yè)判斷時，有可能將公司引入歧途。而大股東以及關(guān)聯(lián)方大量的資金占用，惡化了上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并嚴(yán)重影響上市公司的償債能力與盈利能力。屆時，上市公司為了掩蓋盈利能力弱化，不得不粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。獨(dú)董以及審計(jì)委員會即便發(fā)現(xiàn)，基于短期維穩(wěn)考量，也可能不予制止，從而使公司披露的會計(jì)信息失真。惡性循環(huán)之下，上市公司可能引發(fā)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，逐步走向破產(chǎn)的邊緣。

那么，從現(xiàn)時公司治理的內(nèi)外部客觀環(huán)境剖析，大股東亂治的根源究竟來自哪里？

投資者法律保護(hù)弱化，迫使股東選擇高比例控股。在投資者法律保護(hù)較弱的環(huán)境下，控股股東必須尋找更有效的自我保護(hù)方式，高比例持股或者選擇金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，為自保提供了權(quán)力基礎(chǔ)?？毓晒蓶|利用有利的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過制度性安排，實(shí)施對上市公司股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理人提名與治理行為的控制；而高比例持股乃至絕對性控股，又為控股股東謀取私人收益提供了方便，使其有動機(jī)和能力通過一系列亂治方式，實(shí)施利益侵占。而法制的不完善，大大降低了控股股東的違規(guī)成本，巨大非法利益與低廉的違規(guī)成本的博弈，進(jìn)一步誘發(fā)大股東的亂治行為。因此，從根本上規(guī)范上市公司控股股東的亂治行為，需要以完善投資者的法律保護(hù)為基礎(chǔ)：一方面通過法律體系的完善，使大股東放棄高比例持股的強(qiáng)烈動機(jī)；另一方面，對違規(guī)行為的嚴(yán)厲懲罰，也將對控股股東的亂治行為產(chǎn)生威懾。

有限責(zé)任以及政府的不當(dāng)激勵，加大控股股東的冒險(xiǎn)動機(jī)。有限責(zé)任制度激發(fā)了大股東的過度冒險(xiǎn)行為，冒險(xiǎn)成功，股東獲得豐厚收益；冒險(xiǎn)失敗，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)則由債權(quán)人以及公司其他利益相關(guān)者承擔(dān)。同時，由于上市公司對地方政府財(cái)政收入影響較大，舉債越多反而可能得到政府的支持，兩者之間的關(guān)系越緊密，這使得大股東及高管無需承受高負(fù)債經(jīng)營的巨大壓力，負(fù)債未能對上市公司控股股東的治理行為產(chǎn)生約束。因此，揭開有限責(zé)任的法人面紗以及規(guī)范地方政府的治理行為，是有效遏制大股東過度舉債的前提。

內(nèi)控制衡的缺失，為大股東亂治提供可乘之機(jī)。除外部治理環(huán)境不完善之外，內(nèi)部制衡制度的缺失也是導(dǎo)致大股東亂治的原因之一。我國部分上市公司的治理結(jié)構(gòu)多為迎合監(jiān)管的約束而被動合規(guī)，三會運(yùn)作不規(guī)范。普遍的搭便車心理使中小股東參與治理動力不足，尤其當(dāng)大股東持股比例較高時，股東大會在對董、監(jiān)事的任選以及公司重大事項(xiàng)的決策等方面扮演著決定性的角色，股東大會幾乎成為大股東會。大股東合理合法地取得了對股東大會、董事會、監(jiān)事會的控制并進(jìn)一步控制著管理層的任選，乃至對其管理行為實(shí)施干預(yù)。專司監(jiān)督職能的監(jiān)事會，由于尷尬的地位，使其難以有效發(fā)揮監(jiān)督職能，而獨(dú)立董事獨(dú)立性的缺失，使其監(jiān)督制衡作用的發(fā)揮成為悖論。內(nèi)部制衡機(jī)制的缺失，為大股東干預(yù)上市公司，實(shí)施冒險(xiǎn)以及通過關(guān)聯(lián)交易攫取公司利益提供了便利。因此，優(yōu)化內(nèi)部制衡機(jī)制，為大股東干預(yù)上市公司設(shè)置制度屏障，是從上市公司內(nèi)部遏制大股東亂治的關(guān)鍵。

大股東的非理性，導(dǎo)致制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)的失效。股權(quán)制衡被認(rèn)為是制約控股股東行為、提高公司價(jià)值的良好股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。但在我國市場發(fā)育程度以及大股東成熟度較低的狀態(tài)下，強(qiáng)調(diào)大股東的制衡，并非有利于治理結(jié)構(gòu)的完善與公司價(jià)值的提升，反而可能出現(xiàn)大股東的合謀而對其他利益相關(guān)者利益產(chǎn)生更為嚴(yán)重的侵害。而大股東頻繁的控制權(quán)爭奪，極易使上市公司內(nèi)部治理處于混亂與癱瘓狀態(tài)，導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問題；過度的討價(jià)還價(jià)，還可能使上市公司失去好的發(fā)展機(jī)會。規(guī)避大股東的非理性行為，需要培育大股東的責(zé)任意識與聯(lián)盟合作意識，多個大股東存在條件下，通過合作共贏，獲得預(yù)期收益，而控制權(quán)爭奪的亂治，既不能保障大股東的利益，又導(dǎo)致了其他利益主體利益的侵害，公司長期價(jià)值受損。

（作者系山東大學(xué)管理學(xué)院教授）