國有企業(yè)有兩個重要性質(zhì)：一是沒有可追溯的最終委托人；二是非市場合約性。這兩個性質(zhì)一方面使得剩余控制權(quán)被行政分割，沒有完全掌握在企業(yè)家手里，影響了企業(yè)長久經(jīng)營的動力；另一方面也容易造成監(jiān)督者缺位。因此，從世界經(jīng)驗來看，除了經(jīng)濟外部性很強的行業(yè)（如鐵路、自來水等公用事業(yè)以及國家形象工程，如奧運會等）以外，其他行業(yè)的國有企業(yè)效率低下已經(jīng)是一個公認的事實。

變?yōu)楣姵止傻纳鲜泄?，國有控股企業(yè)在一定程度上解決了激勵的問題，但委托鏈條變得更長了：從國資委到集團公司董事會，集團公司董事會到上市公司董事會，上市公司董事會到經(jīng)營層。委托鏈條長了就會產(chǎn)生信息損失，造成道德風險。于是，一套為上市公司量身定做的監(jiān)督體系產(chǎn)生了——股東大會、獨立董事制度加上監(jiān)事會制度?？墒牵@種自治型監(jiān)督對誰有效？監(jiān)督者究竟監(jiān)督了誰？多大程度上起作用？很多政策制定者不是很明了。事實上，這一套內(nèi)部的監(jiān)督制度只能對最后代理人（經(jīng)營層）起到一定的監(jiān)督、約束作用，對最終委托人（如果有的話）沒有太大作用的。由于身份的特殊性，國有控股上市公司的大股東的“不道德”行為更具有欺騙性和隱蔽性。

說到底，市場擴展是由買方的需求或權(quán)利推動的，無論企業(yè)自己的蛋糕做得多么大，當買方的權(quán)利受到忽視甚至踐踏的時候，整個市場的蛋糕就會萎縮。因此，復雜的市場交易得有法治來保障買方的權(quán)利。小股東就是資本市場的買方，小股東得不到保護，整個市場就起不來。中國股市二十多年的發(fā)展，百分之九十的投資者都虧了錢，這個市場的問題就出在法治，不是單靠企業(yè)自治能解決得了的。美國早期資本市場沒有現(xiàn)今的嚴刑峻法之前，大股東造假、舞弊、侵占的案例比比皆是，原因就在于此——依靠大股東自覺自愿地限制自己的欲望，太難了。

盡管監(jiān)督者之監(jiān)督難題所有類型的企業(yè)都存在，但國有上市公司的大股東比其他類型上市公司的大股東更有能力和機會濫用控制權(quán)。政府的干預(yù)和庇護，使得很多交易都是非市場合約。不按市場規(guī)則來交易，沒法按照市場來定價，投資者得到的價格信息就是扭曲的。

證監(jiān)會主席郭樹清力挺國有控股大藍籌的“喊話”，即使能夠讓股市起些波瀾，也是技術(shù)性的原因，跌無可跌的時候自然會漲一點，但要說到投資價值，恐怕難以服眾。沒錯，大多數(shù)國有控股的藍籌都是賺錢的公司，但這些錢現(xiàn)在不是小股東的，以后更不是。

中國股市短期的希望靠法治，長遠的希望靠法治加民主。