本周一大盤(pán)大跌5.30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌5.27%，本周二，各醫(yī)類(lèi)指數(shù)盤(pán)中也曾深度下探，但泰格醫(yī)藥（300347）表現(xiàn)堅(jiān)挺，不為所動(dòng)，市場(chǎng)資金的看好可見(jiàn)一斑?！豆墒袆?dòng)態(tài)分析》周刊研究員發(fā)現(xiàn)，泰格醫(yī)藥之所以沒(méi)有理會(huì)指數(shù)的波動(dòng)，或許與其優(yōu)良的基本面支撐密不可分。盡管其當(dāng)前市盈率達(dá)到60倍，但由于行業(yè)高達(dá)30%的整體增長(zhǎng)，以及40%以上的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，該公司依然值得投資者高度關(guān)注，一旦回調(diào)至40元左右，則具有一定的安全邊際，構(gòu)成介入機(jī)會(huì)。

CRO行業(yè)增長(zhǎng)前景光明

泰格醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的龍頭企業(yè)。什么是CRO？即Contract Research Organization的縮寫(xiě)，是合同研究組織的簡(jiǎn)稱(chēng)。上世紀(jì)九十年代以后，隨著新藥研發(fā)成本的日益增長(zhǎng)，許多跨國(guó)制藥公司開(kāi)始剝離研發(fā)中的非核心部分，將其外包給專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。這既符合產(chǎn)業(yè)分工的發(fā)展規(guī)律，也有利于制藥企業(yè)整合優(yōu)質(zhì)資源，在降低成本的同時(shí)提升效率。外包生產(chǎn)制造或軟件行業(yè)外包早已產(chǎn)生，在醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生是近二十年來(lái)的事情。

CRO提供的業(yè)務(wù)與服務(wù)包括新藥產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、臨床前試驗(yàn)及臨床試驗(yàn)、數(shù)據(jù)管理、新藥注冊(cè)申報(bào)等多種技術(shù)服務(wù)，幾乎涵蓋了新藥研發(fā)的整個(gè)過(guò)程。據(jù)悉，現(xiàn)今全球CRO企業(yè)承擔(dān)了新藥開(kāi)發(fā)近1/3的工作量，市場(chǎng)份額在400億美元以上。相對(duì)生產(chǎn)制造領(lǐng)域的外包，CRO行業(yè)的技術(shù)含量更高。就我國(guó)CRO行業(yè)而言，過(guò)去年三年行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)34.4%，是名副其實(shí)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。

由于CRO行業(yè)的良好增長(zhǎng)前景，近年來(lái)在該領(lǐng)域發(fā)生了很多起并購(gòu)事件，甚至有些私募股權(quán)基金還將上市公司股權(quán)全部買(mǎi)斷，即私有化。最著名的有凱雷和另一家私募股權(quán)基金以39億美元現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)CRO巨頭PPD，充分反應(yīng)了金融資本的態(tài)度。

在臨床試驗(yàn)方向具有突出競(jìng)爭(zhēng)力

在泰格醫(yī)藥的招股說(shuō)明書(shū)中介紹，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要有五個(gè)方面：高素質(zhì)且穩(wěn)定的核心管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)、臨床研究能力與經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)、企業(yè)人才與管理優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)合作網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)與客戶(hù)資源的優(yōu)勢(shì)。其實(shí)，《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊研究員在深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司真正的突出競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于臨床試驗(yàn)。一般地，國(guó)外CRO巨頭企業(yè)會(huì)覆蓋臨床前研究、臨床試驗(yàn)與新藥上市服務(wù)等，但國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)受能力與資源所限，往往放棄了臨床前研究，主打臨床試驗(yàn)與新藥注冊(cè)等。據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)以臨床前藥物研發(fā)為主要收入的CRO企業(yè)只有龍頭企業(yè)藥明德康，該公司2007年在美國(guó)上市，規(guī)模是泰格醫(yī)藥的4倍多。

泰格醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)該行業(yè)的第二大企業(yè)，在臨床試驗(yàn)服務(wù)方面有深厚的積累，并具有突出競(jìng)爭(zhēng)力。招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2011 年12 月31 日，公司共參與了29 項(xiàng)國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)，是為數(shù)不多的能承擔(dān)國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)的本土CRO 企業(yè)之一。目前，公司主要大客戶(hù)有默沙東與阿斯利康。據(jù)悉，公司未來(lái)力爭(zhēng)將GSK發(fā)展成客戶(hù)。非常值得注意的一點(diǎn)是，制藥公司通常對(duì)CRO企業(yè)具有高度粘性，一旦認(rèn)可并選擇了某家CRO企業(yè)作為合作伙伴就不會(huì)隨便更換，因?yàn)楦鼡Q就意味著某些商業(yè)機(jī)密的外泄。目前，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占泰格醫(yī)藥全部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的50%以上，未來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)的確定性很高，且成長(zhǎng)空間很大。

業(yè)績(jī)優(yōu)異但當(dāng)前估值無(wú)優(yōu)勢(shì)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去三年來(lái)，公司的凈利增長(zhǎng)率一直維持在較高水平，且銷(xiāo)售毛利率基本保持穩(wěn)定（參見(jiàn)表1），充分體現(xiàn)了成長(zhǎng)性高與盈利能力強(qiáng)的特征。

宏源證券在最近的一份研究報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)公司13-15 年EPS分別為0.97、1.34 和1.81 元，同比分別增長(zhǎng)52%、39%和35%。結(jié)合公司過(guò)往業(yè)績(jī)、CRO行業(yè)整體增速、國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)發(fā)展概況與公司的市場(chǎng)地位來(lái)看，該預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)具有較高的可信度。截止本周三，公司二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)為55.61元/股，對(duì)應(yīng)57倍的PE，顯然，該當(dāng)前估值過(guò)高，當(dāng)前不具備估值優(yōu)勢(shì)。結(jié)合PEG估值方法，并考慮到創(chuàng)業(yè)板的整體溢價(jià)水平，給予40倍PE來(lái)估算，公司2013年的合理股價(jià)在38.4元左右。理性的投資者可耐心等待，再好的股票也有回調(diào)的時(shí)刻?，F(xiàn)在買(mǎi)入不一定會(huì)被套牢，但沒(méi)有安全邊際，預(yù)期收益也沒(méi)有保證。

人員規(guī)模是當(dāng)前的根本制約因素

就醫(yī)藥行業(yè)而言，CRO企業(yè)可以稱(chēng)得上是高科技行業(yè)的“勞動(dòng)密集型企業(yè)”。目前，全球大型CRO企業(yè)均在多個(gè)國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，員工多達(dá)數(shù)萬(wàn)人。國(guó)內(nèi)從事臨床試驗(yàn)服務(wù)的CRO企業(yè)大多依靠人力成本優(yōu)勢(shì)獲得規(guī)模擴(kuò)張。因此，人員規(guī)模是制約公司進(jìn)一步發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。2012年年報(bào)顯示，公司員工數(shù)為692人，相比2011年增長(zhǎng)了22.26%，而收入增長(zhǎng)了31.61%，因此，員工數(shù)量增長(zhǎng)帶來(lái)的邊際效應(yīng)是正值，效果為良性。按公司的計(jì)劃，2013年員工數(shù)量計(jì)劃增長(zhǎng)30%左右，期望達(dá)成50%的收入增長(zhǎng)。在當(dāng)前公司訂單充足的情況下，能不能聚集素質(zhì)符合公司要求的員工就成了制約公司發(fā)展速度的根本因素。需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，當(dāng)未來(lái)公司擴(kuò)張至一定規(guī)模時(shí)，人員規(guī)模增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)就會(huì)遞減，直至等于零，并呈負(fù)數(shù)，投資者可關(guān)注邊際效應(yīng)等于零的臨界點(diǎn)。