回顧上周，國內(nèi)股債表現(xiàn)相異的走勢。股票表現(xiàn)極其慘烈，周期尤甚，僅有傳媒板塊獲得正收益。而債市則因流動性危機的緩解出現(xiàn)了反彈。事實上，“錢荒”首當(dāng)其沖是前端的債市，當(dāng)流動性敏感性的債市已經(jīng)做出反應(yīng)，再從“虛-實”傳導(dǎo)的邏輯來看，盡可能地回避股票也應(yīng)是理所當(dāng)然之事。

當(dāng)前，流動性問題自然是萬眾矚目的焦點。自6.20的歷史高點過后（Shibor隔夜和7天分別沖到了13.4%和11%），資金面的緊張程度（包括銀行間、企業(yè)間資金價格）已經(jīng)得到了明顯的緩解，但仍維持在高位。這里，流動性危機緩解的轉(zhuǎn)折性事件是央行發(fā)布了有關(guān)流動性管理的公告，對其理解或更能把握未來市場演進。對此，我們更傾向于從約束到行為的角度來做解讀。因為任何行為是一定約束下的結(jié)果。先看政策行為，盡管此次錢荒的促成因素很多，如節(jié)假日貨幣需求、所得稅清繳、季末時點考核等，但這些都是臨時性的；更重要的則是一些表征政府監(jiān)管行為的趨勢性因素，如外匯局加強虛假貿(mào)易監(jiān)管，及央行主動引導(dǎo)金融機構(gòu)去杠桿等；若再疊加上深層次的政策約束，產(chǎn)能過剩問題，其正是經(jīng)濟活動虛擬化的根源。央行公告與措辭充其量只能起到穩(wěn)定市場，防止過度反應(yīng)的作用，因而，與其說央行對那些盲目加杠桿的銀行進行懲罰，不如說是，中央已經(jīng)容忍了低增長，且主動要求去杠桿、去產(chǎn)能。

經(jīng)歷了此次錢荒的洗禮，銀行或不得不謹(jǐn)慎從事高風(fēng)險資產(chǎn)擴張，與之伴隨則是貨幣創(chuàng)造與運營效率的降低，從而形成一個實體經(jīng)濟的去杠桿過程，或致使傳統(tǒng)周期繼續(xù)承壓。至于對沖周期下滑的措施，則因28日下午證監(jiān)會澄清房地產(chǎn)企業(yè)融資放開消息不實顯得令人失望。

流動性的沖擊著實讓人“驚魂”，余震更需要警惕。我們已經(jīng)看到，人民幣兌美元貶值趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。上周人民幣兌美元官方匯率中間價較前周小幅貶值。而NDF市場隱含的人民幣對美元一年期升值預(yù)期上周顯著走貶，表明資本繼續(xù)流出。

在產(chǎn)能過剩，有效需求不足的經(jīng)濟格局之下，市場顯然難以形成趨勢性機會。機會仍在結(jié)構(gòu)之中。從近期公布的企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，成本端的優(yōu)勢在于中下游行業(yè)，離終端客戶越近、離中上游行業(yè)越遠(yuǎn)的行業(yè)有更大可能受益，非周期新興行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會仍有空間。