在政策所造成的流動性擾動中，市場已經(jīng)預支了中國資產(chǎn)泡沫破滅的某些可能后果，從而使得悲觀成為了一種時尚潮流，我們總結道，2013年是典型的“看空為體，做多為用”，這恐怕也將是未來一段時間的潮流。作為我們研究實體經(jīng)濟運行的理論體系，我們認為這種流動性沖擊確實擾動了經(jīng)濟周期運行的節(jié)奏，但還沒到改變經(jīng)濟周期趨勢的地步，在市場認為周期已死的潮流中，我們依然堅持認為2013年三季度仍將出現(xiàn)一個新的庫存周期低點，從而本輪庫存周期仍在延續(xù)中，這是我們的信仰。

周期的逆襲

本次流動性危機壓力測試對短期實體經(jīng)濟的影響仍是下半年的重要問題，而根據(jù)我們對經(jīng)濟運行態(tài)勢的判斷，本來經(jīng)濟已經(jīng)在5月份靠近低點，但流動性問題一定會對庫存周期產(chǎn)生擾動，因為低價格和充足流動性是經(jīng)濟可以觸底反彈的基本內(nèi)生條件，由于流動性的問題，供需雙方都可能進一步的謹慎，從而極有可能在未來的兩三個月中再次出現(xiàn)庫存減少的過程，而這種庫存減少的過程會伴隨著量價齊跌的現(xiàn)象，因此，流動性危機對實體經(jīng)濟的沖擊程度仍需要在未來的一段時間觀察。而這個過程中，唯有政府以投資進行對沖才能減弱這種影響，所以，相信在8月份之前，經(jīng)濟都處于不穩(wěn)定階段。這就使得我們在前期提出的下半年經(jīng)濟趨勢主要看政策顯得更加重要。如果政策得當，我們認為8月份之后，新的庫存低點就會出現(xiàn)。這一點將對下半年的配置產(chǎn)生重要的影響，因為市場心知肚明的是，如果下半年存在系統(tǒng)性的機會，那應該就是周期的逆襲。

地產(chǎn)是不二選擇

我們前期提出，在當前的國際經(jīng)濟關系博弈中，中國并不處于主動地位，美國下半年的經(jīng)濟趨勢及其所對應的QE退出進程以及美元的走勢，都是國內(nèi)經(jīng)濟政策必須考慮的外部因素。我們判斷美國仍處于復蘇的進程中，而三季度將是重要的美國復蘇是否會加速的觀察時點，所以，中國必然不能使經(jīng)濟增長美強中弱的格局進一步強化。國內(nèi)政策將是典型的守住底線，控制風險狀態(tài)，而這個狀態(tài)也包括守住增長的底線。因此，我們對政策有幾個基本的看法，其一，按照我們前面對短期經(jīng)濟走勢的判斷，至8月份，保增長的壓力將達到2013年的邊際高點，所以，此時博弈政策是一個最合適的時點。其二，守住底線應該是重要的增長目標，所以，政策對沖經(jīng)濟下滑是完全有必要的，而基本的對沖手段，現(xiàn)在看來除了部分結構性投資之外，房地產(chǎn)的市場化調(diào)控將是一個重要的方法。我們一直認為中國本輪房地產(chǎn)周期已經(jīng)迫近高點，此時，調(diào)控市場化是大勢所趨。同時，作為中國的實質(zhì)主導產(chǎn)業(yè)，所謂使泡沫刺破是一種理想主義的觀點，化解矛盾才是大道。從這個邏輯看，如果下半年有經(jīng)濟的反彈，有政策的變化，地產(chǎn)是不二選擇。

下半年流動性不如上半年這是個大概率事件，在通脹低位、經(jīng)濟疲弱的情形下，貨幣政策沒有必要實質(zhì)性從緊。如果貨幣政策從緊，社會整體的資金成本無疑會迅速提高；如果貨幣政策放松，或者即使沒有放松保持中性，那么如目前所看到的，資金配置依然是舊的格局。問題的實質(zhì)是，貨幣政策不能承擔太多目標。無論是降低社會整體的資金成本，還是優(yōu)化金融資源的存量和增量配置使其服務實體經(jīng)濟，都不能單靠更加微觀化和行政化的金融政策解決。對虛擬部門的整頓和規(guī)范可以弱化流動性膨脹，但非經(jīng)改革不能使得資金有效的進入實體經(jīng)濟。貨幣政策不能解決結構性問題，沒必要對貨幣政策緊縮有過多的擔憂。

上游何時反彈

我們從2012年底就開始提出2013年全球的小周期復蘇問題，至今來看，美國的關鍵加速時點已到，而歐洲的觸底時點當在2013年末，我們一直在思考一個問題，按照周期的演化規(guī)律，此時可能將進入全球上游的短期筑底階段。雖然從趨勢上來分析，我們自2011年之后就不再看好上游的長期趨勢。而QE退出和美元升值也對上游的價格形成壓制，但按照我們對世界經(jīng)濟復蘇節(jié)奏的判斷，我們認為隨著下半年美國復蘇趨勢的明朗，進而歐洲經(jīng)濟的觸底和中國四季度經(jīng)濟反彈的到來，上游存在價格超跌反彈的機會，而現(xiàn)在看來可能農(nóng)業(yè)、化工、黃金等更具彈性。這實際上可能是全球復蘇需求傳導的結果。

地產(chǎn)和上游的配置意義

上面這些關于經(jīng)濟和政策層面問題的分析可能可以得出一個結論，下半年超預期的機會在哪里，從世界經(jīng)濟博弈和中國經(jīng)濟自身進程的角度看，就是在地產(chǎn)和上游。我們前面提出，下半年的關鍵因素就是美歐的復蘇進程和中國的觸底進程，而如果這些都成為現(xiàn)實，則下半年最超預期的即是房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈和上游的超跌反彈機會。房地產(chǎn)就是對政策會維穩(wěn)的博弈，同時，房地產(chǎn)也具備價值股的特性。而上游則是全球復蘇的最后傳導路徑，上游的企穩(wěn)，意味著以美國為代表的世界經(jīng)濟復蘇的確立，所以，我們認為，地產(chǎn)和上游此時已具有布局意義。

（作者系中信建投證券研究部董事總經(jīng)理）