本輪創(chuàng)業(yè)板行情是與大眾投資者“無(wú)關(guān)”的“小眾行情”；中小型公募基金提供的后續(xù)買盤已經(jīng)有限，其后續(xù)操作可能以結(jié)構(gòu)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換為主。不過(guò)中小型公募基金目前選擇兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板投資收益的時(shí)點(diǎn)可能是一廂情愿，因?yàn)槊恳淮瓮稒C(jī)事件終了的標(biāo)志是大量財(cái)富快速轉(zhuǎn)移，但現(xiàn)實(shí)的生態(tài)鏈條上缺乏大眾參與的對(duì)手盤——“小眾泡沫”也就不易破裂。

難以輕易改變的常識(shí)性預(yù)期

（1） “去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”：周期股中期壓力仍在

審計(jì)署官方網(wǎng)站7月28日發(fā)布消息稱：“近日，根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)?！鼻皟纱螌徲?jì)結(jié)果，審計(jì)署均向全國(guó)人大常委會(huì)進(jìn)行了報(bào)告，也向社會(huì)進(jìn)行了公告，引起各方高度關(guān)注。今年6月，一些全國(guó)人大常委會(huì)組成人員在審議審計(jì)報(bào)告時(shí)提出，地方債風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，關(guān)鍵要摸清底數(shù)，加強(qiáng)監(jiān)管。市場(chǎng)短期對(duì)此消息做出了較為激烈的負(fù)面反應(yīng)，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)對(duì)于潛在金融風(fēng)險(xiǎn)憂慮情緒的寫照。利率市場(chǎng)化改革與房地產(chǎn)調(diào)控市場(chǎng)化長(zhǎng)效機(jī)制的建立，使得金融、地產(chǎn)兩大權(quán)重周期行業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)均面臨較大的不確定性。市場(chǎng)資金依然將集結(jié)小盤成長(zhǎng)股。

（2）“去周期化”已成常識(shí)性預(yù)期

目前“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的周期股反彈邏輯已經(jīng)被徹底瓦解。政府不會(huì)出臺(tái)新的刺激政策或明顯放松宏觀政策，未來(lái)市場(chǎng)中期趨勢(shì)的決定性因素不再是GDP 增速，而是對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)化解以及系統(tǒng)性改革評(píng)價(jià)，這都已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)常識(shí)性預(yù)期，一旦形成之后難以輕易改變。進(jìn)而以創(chuàng)業(yè)板為旗幟的成長(zhǎng)投資理念不會(huì)改變，這是我們對(duì)市場(chǎng)中期的判斷。

（3）關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”政策階段性著力點(diǎn)次序變化

對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”政策思路階段性著力點(diǎn)，表述前后次序的變化，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生短期的影響。近期可能基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱與引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的雙重原因，“穩(wěn)增長(zhǎng)”似乎重回政策階段性著力點(diǎn)的首位。

我們認(rèn)為，“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”政策階段性著力點(diǎn)次序變化的走向，對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情變化存在短期顯著影響——“穩(wěn)增長(zhǎng)”重回首位有利于超跌周期股形成脈沖反彈，不利于創(chuàng)業(yè)板為旗幟的成長(zhǎng)主題持續(xù)發(fā)揮。但是中期來(lái)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)”為“調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造條件與空間的市場(chǎng)常識(shí)性預(yù)期不會(huì)改變。正是我們判斷創(chuàng)業(yè)板短期有修正，但難以形成頂部的政策面依據(jù)。

不易破裂的“小眾市場(chǎng)”泡沫

（1）“估值”對(duì)預(yù)判創(chuàng)業(yè)板后市表現(xiàn)意義不大

最新創(chuàng)業(yè)板PE（TTM，整體法）=46，對(duì)于滬深300 指數(shù)的PE 估值倍率=5.75，均在歷史高位，但這只是描述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)概貌的數(shù)據(jù)，對(duì)預(yù)判創(chuàng)業(yè)板后市表現(xiàn)意義不大——目前創(chuàng)業(yè)板的買盤均為趨勢(shì)投資者或投機(jī)者，真正的成長(zhǎng)企業(yè)投資者更應(yīng)該投資新三板（2012 年新三板凈利潤(rùn)增速5.9%，而中小板和創(chuàng)業(yè)板則分別為-10.67%和-8.37%，新三板整體PE 估值僅18 倍。）

（2）股市“生態(tài)鏈”不支持創(chuàng)業(yè)板頂部

我們認(rèn)為從資金博弈生態(tài)鏈條角度出發(fā)，或更能形成對(duì)于創(chuàng)業(yè)板未來(lái)趨勢(shì)的輪廓性預(yù)判。目前創(chuàng)業(yè)板中資金博弈生態(tài)鏈條的分布是：大小非、公募基金、以及私募基金與個(gè)人投資者。大小非作為產(chǎn)業(yè)資本是創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)定的籌碼供給者，未來(lái)變數(shù)不大。關(guān)鍵是公募基金、私募基金與個(gè)人投資者這三方籌碼需求力量的變化。

從二季報(bào)揭示的信息看，偏股基金的整體倉(cāng)位降至76.72%，環(huán)比降2.5 個(gè)百分點(diǎn)，目前基金倉(cāng)位已經(jīng)低于歷史中位線，這反映出基金對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度。但是基金重倉(cāng)股向創(chuàng)業(yè)板及中小板轉(zhuǎn)移明顯，其中創(chuàng)業(yè)板股票市值占比已經(jīng)從2012 年年底的3.18%上升至2013 年二季度的8.25%，創(chuàng)出 2009 年創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)歷史最高。創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為基金重倉(cāng)持有市值占市場(chǎng)流通市值比例最高的板塊。這似乎提示出創(chuàng)業(yè)板股票短期買力的消耗。但另一個(gè)事實(shí)是，二季度末重倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板占股票投資市值比例在2%以下的20 家基金公司中，不少是資產(chǎn)管理規(guī)模靠前的大型基金公司，大型基金公司大多數(shù)維持一路謹(jǐn)慎小幅增倉(cāng)的態(tài)勢(shì)。

從今年以來(lái)整體凈值增長(zhǎng)顯著跑輸公募基金并結(jié)合一些草根調(diào)研，我們可以得出私募基金沒有全面參與本輪創(chuàng)業(yè)板行情的結(jié)論，主要原因可能是私募基金重視絕對(duì)收益導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值泡沫的謹(jǐn)慎。

個(gè)人投資者方面，我們很遺憾不能從深交所與中登公司公開信息中得到精準(zhǔn)的創(chuàng)業(yè)板開戶數(shù)變化，但整體A 股月度開戶數(shù)據(jù)顯示伴隨反彈高位，3 月份創(chuàng)出71萬(wàn)戶峰值之后，4-6 月份基本在29-40萬(wàn)戶的均量水平波動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板行情沒有得到增量資金的跟進(jìn)。參與A股交易賬戶統(tǒng)計(jì)顯示，從2010 年1 月的56%一直震蕩滑落到2013年6月份的33%，對(duì)于在周期行業(yè)與缺乏亮點(diǎn)股票中長(zhǎng)期被套的大部分投資者而言，已經(jīng)不可能斬倉(cāng)深套股票高位接盤創(chuàng)業(yè)板。而目前依然活躍于二級(jí)市場(chǎng)的多為立體交易型的職業(yè)投資者，他們可以在股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板股票中瞬間實(shí)施多空轉(zhuǎn)換，并放大創(chuàng)業(yè)板的短期波動(dòng)。

在場(chǎng)外力量當(dāng)中，值得注意的是創(chuàng)業(yè)板“基金聯(lián)手操縱論”背后折射的兩大輿情信息：首先是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)“故事會(huì)”的極度不認(rèn)同；其次是對(duì)熊市中局部超額收益現(xiàn)象的憤慨。而恰恰是這種情緒可能的倒戈，反而會(huì)提供創(chuàng)業(yè)板的后續(xù)增量買盤。

總結(jié)一下目前創(chuàng)業(yè)板資金博弈生態(tài)鏈條：本輪創(chuàng)業(yè)板行情是與大眾投資者“無(wú)關(guān)”的“小眾行情”；中小型公募基金提供的后續(xù)買盤已經(jīng)有限，其后續(xù)操作可能以結(jié)構(gòu)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換為主。不過(guò)中小型公募基金目前選擇兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板投資收益的時(shí)點(diǎn)可能是一廂情愿，因?yàn)槊恳淮瓮稒C(jī)事件終了的標(biāo)志是大量財(cái)富快速轉(zhuǎn)移，但現(xiàn)實(shí)的生態(tài)鏈條上缺乏大眾參與的對(duì)手盤——“小眾泡沫”也就不易破裂。

繼續(xù)深化成長(zhǎng)理念的結(jié)構(gòu)性淘金

（1）進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩整理是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）的合理選擇

我們傾向于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）將較長(zhǎng)時(shí)間在前歷史高點(diǎn)1239點(diǎn)附近或下方進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩整理，這里的整理最終演變?yōu)椤吧仙浶汀被颉吧仙欣^”，取決于市場(chǎng)能否以開創(chuàng)性的思維解決成長(zhǎng)與估值不匹配的矛盾，其實(shí)也就是取決于大型公募、私募以及場(chǎng)外“操縱論”者對(duì)于這場(chǎng)“小眾泡沫”的態(tài)度能否轉(zhuǎn)變。但從“生態(tài)鏈”角度出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)就此形成簡(jiǎn)單的頂部，可能性不大。

（2）三、四季度：弱者的故事會(huì)更動(dòng)聽

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間震蕩整理與成長(zhǎng)理念不倒，將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部強(qiáng)弱結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。超漲的強(qiáng)勢(shì)股會(huì)滋生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)弱勢(shì)股的成長(zhǎng)故事會(huì)更動(dòng)聽。三、四季度內(nèi)我們看好移動(dòng)支付、智能物流網(wǎng)、大氣污染治理、穿戴電子消費(fèi)四個(gè)領(lǐng)域內(nèi)主題投資機(jī)會(huì)，而處于“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”交集上個(gè)股的防御特征將日益凸顯。