佛慈制藥（002644）于2011年底登陸資本市場，但卻早已因?yàn)楣?8年來四次沖剌上市夭折為市場所熟知。這家當(dāng)初以46.9倍市盈率高價發(fā)行的公司卻在不到兩年的時間內(nèi)再次拋出巨額融資計(jì)劃，其8月8日發(fā)布的非公開發(fā)行股票預(yù)案顯示，公司欲定向募資5億元投向大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、藥源GAP種植養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目等四個頂目，相當(dāng)于IPO募資規(guī)模的1.7倍，占目前總市值的24.5%。而吊詭的是，面對如此大比例的權(quán)益稀釋，大股東竟然袖手旁觀，一毛不拔。

盡管公司向市場要錢時胃口很大，也很急切，但其業(yè)績卻十分慘淡，且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也存在不小的風(fēng)險(xiǎn)。以公司定期報(bào)告及其它公開數(shù)據(jù)來看，從2010年至2013年一季度，凈利潤增長率為41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。這意味著公司的業(yè)績在上市當(dāng)年即“變臉”。同時，產(chǎn)品銷售毛利率也連年下降。此外，公司還明顯地依賴單一產(chǎn)品六味地黃丸，大客戶依賴癥也較嚴(yán)重，個中風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

與此同時，記者發(fā)現(xiàn)，本次公司重資所投向的大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目可行性成疑。首先，公司以2.5億元用于甘麥健康型飲料和阿膠系列健康食品可能有如杯水車薪，忽略了營銷能力與巨額廣告投入，以公司每年區(qū)區(qū)3000萬利潤是無法承受的；其次，公司計(jì)劃投資1962.6萬元建設(shè)規(guī)模為一萬頭驢，年產(chǎn)1104.3噸驢皮及副產(chǎn)品的養(yǎng)殖基地，而從驢的生長周期及養(yǎng)殖成本來看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)完不成目標(biāo)。

業(yè)績江河日下 難逃包裝上市之嫌

公司定期報(bào)告顯示，從2010年至2013年一季度，公司營業(yè)收入比增長率分別為13.00%、3.35%、-1.75%、18.70%，同期的凈利潤增長率為41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。換言之，公司的業(yè)績實(shí)現(xiàn)上市后即“變臉”，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于整個醫(yī)藥行業(yè)的整體水平。以2012年以為例，據(jù)記者從國家統(tǒng)計(jì)局與發(fā)改委了解到，2012年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入17950億元，同比增長20.1%；利潤總額1833億元，同比增長20.4%。

與此同時，公司產(chǎn)品的銷售毛利率也呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢（參見表1），顯示了公司產(chǎn)品市場競爭力不強(qiáng)的一面。

除此以外，糟糕的經(jīng)營活動現(xiàn)金流也昭示了公司經(jīng)營狀況不佳。數(shù)據(jù)顯示，從2010年至2013年一季度，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為0.93元、0.03元、-0.124元、-0.223元，下降幅度非常明顯。

深圳某券商分析師對記者表示，在公司上市之初就被質(zhì)疑存在多處硬傷，成長性較難以持續(xù)，有包裝上市的痕跡，目前很多券商的醫(yī)藥行業(yè)研究員都沒有關(guān)注了，《在線分析師》的券商研報(bào)列表印證了這一點(diǎn)，該軟件顯示，在2012年，僅有華龍證券發(fā)表了一篇點(diǎn)評公司半年報(bào)的研究報(bào)告。在某種程度上，這意味著公司幾乎被機(jī)構(gòu)所拋棄。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)均暗藏風(fēng)險(xiǎn)

從公司的宣傳資料來看，公司擁有10種劑型462個藥品生產(chǎn)批文，包括OTC產(chǎn)品191個，國家醫(yī)保目錄品種186種，10個獨(dú)家品種。而事實(shí)上，公司高度依賴六味地黃丸，2011年，該產(chǎn)品銷售額占公司主營業(yè)務(wù)收入的36%；2012年，公司年報(bào)未披露六味地黃丸的銷售收入，前述券商分析師估計(jì)其收入占比不會低于30%。而這一對公司發(fā)展舉足輕重的產(chǎn)品卻并不是獨(dú)家產(chǎn)品，目前國內(nèi)上市公司中九芝堂、同仁堂、江中藥業(yè)、太極集團(tuán)等都生產(chǎn)該款產(chǎn)品，市場競爭很激烈。而且，在2011年，廣東中醫(yī)藥大學(xué)遲玉廣博士等人在中國科技核心期刊 《現(xiàn)代食品科技》雜志上發(fā)文指出，國內(nèi)部分產(chǎn)地的六味地黃丸中，存在鉛、鎘和銅元素不同程度的超標(biāo)問題，人體服用后可能產(chǎn)生健康風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時，公司對大客戶的依賴很明顯，公司2012年年報(bào)顯示，公司前五大客戶銷售金額占比高達(dá)60.82%，特別是第一大客戶的銷售金額占比高達(dá)32.19%，在醫(yī)藥行業(yè)較為罕見，其中所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目可行性成疑

公司本次定增所募資金有一半將投向大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，用于甘麥健康型飲料和阿膠系列健康食品；另外，計(jì)劃投資1962.6萬元建設(shè)規(guī)模為一萬頭驢，年產(chǎn)1104.3噸驢皮及副產(chǎn)品的養(yǎng)殖基地。從公司的可行性研究報(bào)告來看，公司可能沒有算清楚該項(xiàng)目的帳，甚至大大低估了其中的難度，不但未來難有預(yù)期收益，恐怕會竹籃打水一場空。

首先來看功能飲料這一塊。不錯，這確實(shí)是市場空間很大的行業(yè)，但其中的市場競爭也非常激烈，各企業(yè)能否勝出的關(guān)鍵因素除產(chǎn)品質(zhì)量外，還有市場營銷能力。而從國內(nèi)外快速消費(fèi)品企業(yè)的崛起案例來看，廣告是必不可少的重要環(huán)節(jié)。以涼茶市場為例，多加寶與王老吉為搶占市場，在廣告方面的支出堪稱燒錢。以廣州藥業(yè)的王老吉為例，去年為廣藥貢獻(xiàn)的利潤不到3000萬，卻投入了7個多億的廣告，今年計(jì)劃再投入30億打廣告。而公司近兩年的凈利潤只有區(qū)區(qū)3000多萬，似乎不具備玩這個游戲的財(cái)力，募集的2.5億資金也只能算是杯水車薪。

其次，公司阿膠塊及驢養(yǎng)殖項(xiàng)目更令人百思不得其解。據(jù)記者了解，就養(yǎng)驢而言，目前一頭幼驢的成本是4000元左右，成長周期2.5-3年，在一個成長周期內(nèi)，總的養(yǎng)殖成本為10000元左右，即便不考慮人工成本等，1962.6萬元最多能養(yǎng)1962頭驢，按每頭驢生成5公斤驢皮計(jì)算，也只有9810公斤驢皮，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于公司年產(chǎn)1104.3噸驢皮及副產(chǎn)品的目標(biāo)。

種種跡象表明，公司本次募資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高，可行性成疑，而公司為了“圈錢”，似乎將投資者的利益置諸于腦后。同時，公司業(yè)績較差，對單一產(chǎn)品與大客戶都十分依賴，個中風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。