反思：資金盲流還是遷徙

觀察市場行為，7月底來資金更像盲流為非遷徙。7月底來的反彈，每日領(lǐng)漲板塊輪換很快、持續(xù)性差。7月30日以來，有色、地產(chǎn)、傳媒、農(nóng)林牧漁等行業(yè)先后領(lǐng)漲，但觀察領(lǐng)漲板塊次日表現(xiàn)，漲幅大多居于后半段，領(lǐng)漲板塊上漲持續(xù)性較差，資金游擊特征明顯。而過往反彈行情都會出現(xiàn)有色煤炭、水泥、地產(chǎn)汽車、銀行中某一類領(lǐng)漲，且背后邏輯各不相同。

以史為鑒，四種典型反彈路徑?；仡?010年以來周期反彈的例子，可以發(fā)現(xiàn)，每次的反彈都是由一個特定的領(lǐng)漲板塊+內(nèi)在邏輯構(gòu)成的。我們大體總結(jié)了自2010年以來的幾次典型的周期股反彈，有以下四種情景：

（1）上游領(lǐng)漲：流動性推升價格的“煤飛色舞”。典型的如2010年10月，在海外QE2推動下，上游價格大幅上漲，煤炭、有色帶領(lǐng)周期掀起了一波大反彈。僅10月單月煤炭、有色漲幅就分別達(dá)到了33.86%和26.04%，超越同期上證綜指12.17%的漲幅。目前，9月美聯(lián)儲仍可能釋放QE退出信號和路徑，上游價格存不確定性。

（2）中游領(lǐng)漲：投資拉動需求的水泥。2012年9月，雖然整體大盤還在向下，但水泥股價已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回升。這源于穩(wěn)增長政策不斷推進，發(fā)改委密集項目審批，基建投資明顯回升帶動水泥價格觸底反彈，而且“城鎮(zhèn)化”推升未來需求擴張預(yù)期。目前，政策穩(wěn)增長刺激投資意愿并沒有12年強，地產(chǎn)銷量回落，需求驅(qū)動力存不確定。

（3）早周期領(lǐng)漲：基本面先起的地產(chǎn)汽車。2012年1月起的地產(chǎn)、汽車股。2011年全年上證綜指單邊下跌主要源于經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的單邊下跌，但從2012年開始，地產(chǎn)、汽車為代表的早周期行業(yè)銷量、盈利出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象。配合流動性指標(biāo)的見底回升，在12年初拉動了以地產(chǎn)、汽車為代表的周期反彈行情。目前，地產(chǎn)、汽車基本面優(yōu)、估值低的特征，但二者景氣與流動性相關(guān)度高，流動性放短限長的貨幣政策取向下，二者彈性略小。

（4）藍(lán)籌領(lǐng)漲：預(yù)期扭轉(zhuǎn)的銀行。2012年12月銀行股領(lǐng)漲的行情，一方面源于經(jīng)濟增長的持續(xù)回升消減投資者對銀行系統(tǒng)不良率擔(dān)憂，另一方面“十八大”后市場對新領(lǐng)導(dǎo)人未來執(zhí)政和改革充滿信心和期待，預(yù)期改變，場外資金入場，低估值+高股息的銀行股成為新增資金的首選。銀行板塊自12月4日啟動以來到2月4日，兩個月漲幅達(dá)到50%。目前，缺乏扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的事件，十八屆三中全會可能是個時間點。

正是由于目前四種傳統(tǒng)反彈路徑條件上均存在一些瑕疵，當(dāng)前行情暫未出現(xiàn)明確的主線，說明板塊的上漲更多體現(xiàn)為修復(fù)式的反彈。

展望：風(fēng)格搖擺，不是急轉(zhuǎn)

我們認(rèn)為。未來市場風(fēng)格上更多的表現(xiàn)為搖擺，而非急轉(zhuǎn)，主要原因有二：

（1）政策預(yù)期和需求動力不足。從需求動力來看，經(jīng)濟增長回升動力堪憂。12年穩(wěn)增長的目標(biāo)下發(fā)改委明顯加快項目審批，基建投資增速回升，而今年沒有，且審計風(fēng)暴可能影響地方政府投資。房地產(chǎn)銷量已經(jīng)下滑，未來地產(chǎn)投資增速有回落壓力。

從政策面上來看，調(diào)結(jié)構(gòu)的政策才是主線，穩(wěn)增長是兼顧目標(biāo)。從7月以來管理層表態(tài)來看，雖然強調(diào)“下限”論，但出臺的政策都是符合調(diào)結(jié)構(gòu)方向的，諸如環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策、信息消費領(lǐng)域的扶持政策。對穩(wěn)增長政策的搖擺并不是主基調(diào)，從這個角度說周期的反彈也缺少政策態(tài)度支持。

因而，從政策現(xiàn)狀和經(jīng)濟增長預(yù)期看，短期較好數(shù)據(jù)難以使市場信心明顯恢復(fù)，情緒波動下市場更多是脈沖式反彈，趨勢性行情暫難。

（2）存量資金切換動力不足。除了年初銀行股上漲，今年的市場都是存量資金博弈，而存量資金要從成長切換到周期至少需要10%以上的收益才能對沖成本，我們在曾分析指出2012年9月-11月經(jīng)濟增長反彈時，周期股在投資驅(qū)動下出現(xiàn)了一波相對收益，當(dāng)時周期相對成長取得8.96%的相對收益。而當(dāng)前宏觀面改善沒有2012年9-11月明顯，相對收益如低于8.96%，資金流動的動力也不強。

投資建議：游擊周期，持有成長

無需大動干戈。短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)好有助修復(fù)市場情緒，但中期情景并沒改變，信心恢復(fù)較難，市場仍不性感。周期股有脈沖行情，但考慮到宏觀情景不如12年9-11月，不足夠吸引場內(nèi)資金大幅轉(zhuǎn)移，周期相比成長超額收益難拉大。市場趨勢和結(jié)構(gòu)短期有波動，可做些微調(diào)應(yīng)對，但無需大動干戈。

游擊周期，持有成長。以游擊思維看待周期反彈，配置角度選基本面更優(yōu)的地產(chǎn)、汽車，彈性方面選擇券商，券商股同時具備彈性和確定性，創(chuàng)新驅(qū)動下行業(yè)盈利能力和增速也在上升。成長中期繼續(xù)看好，兼顧新興成長的TMT、環(huán)保，消費成長的醫(yī)藥、食品。