自去年12月，上證指數(shù)跌至1949點“解放底”以來，A股市場運行呈現(xiàn)出明顯的二元結(jié)構(gòu)特征。數(shù)據(jù)顯示，截至8月13日收盤，今年以來上證指數(shù)下跌7.18%、中小板指數(shù)上漲18.94%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲64.22%。指數(shù)走勢差異之大，大小指數(shù)之間差異之大創(chuàng)下歷年之最。如果以上證指數(shù)來分析，A股市場無疑仍運行在漫漫熊途之中，但如果以中小板指數(shù)分析，則已經(jīng)走出了一波小牛市，如果以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分析，不到一年時間最高漲幅已經(jīng)翻倍，堪稱一波凌厲的牛市。同樣是A股市場，但指數(shù)之間的分化讓我們感到困惑，到底投資者身處的是牛市、熊市還是上躥下跳的猴市呢？

創(chuàng)業(yè)板牛市、主板熊市

2012年12月4日，上證指數(shù)創(chuàng)下階段性低位1949點“解放底”之后開始反彈，中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)亦是在同日見底。從圖1可以看出，在反彈初期，三個指數(shù)走勢還基本吻合，但2013年2月份后，三大指數(shù)走勢開始明顯分化，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢強于中小板指數(shù)，中小板指數(shù)走勢強于上證指數(shù)。截至8月13日收盤，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這一輪行情中累計上漲95.13%，中小板指數(shù)累計上漲38.45%，上證指數(shù)僅上漲6.63%。難怪有投資者形容，如今的A股市場既不是牛市，也不是熊市，而是不同指數(shù)上躥下跳的猴市。

剔除長期停牌后重組復(fù)牌的股票，今年以來漲幅最大的10只股票中有6只創(chuàng)業(yè)板股票、1只中小板股票、3只主板股票。而三家主板公司中，冠豪高新與廣譽遠(yuǎn)均涉及重組?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)板才是今年牛股最主要的集中地。

轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)分化

我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板牛市、主板熊市的二元結(jié)構(gòu)有一定的合理性。當(dāng)前中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，以往依賴投資拉動的增長模式難以為繼，市場預(yù)期未來中國經(jīng)濟增速將會持續(xù)放緩，這就造成了代表傳統(tǒng)行業(yè)的上證指數(shù)走勢偏弱。而市場活躍資金更青睞代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的創(chuàng)業(yè)板公司。于是，創(chuàng)業(yè)板公司獲得了成長性溢價。在業(yè)績沒有明顯增長的情況下，估值水平大幅提升。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期帶來的結(jié)構(gòu)性分化可以在一定程度上解釋當(dāng)前中國股市這種兩極分化的表現(xiàn)。

此外，基金二季報顯示，基金對創(chuàng)業(yè)板股的青睞程度空前——絕大多數(shù)主動偏股型基金重倉創(chuàng)業(yè)板股票，甚至部分基金的前十大重倉股中有5只以上創(chuàng)業(yè)板的股票?？梢钥闯觯鹗峭苿觿?chuàng)業(yè)板公司股價大幅上漲的最重要動力。

事實上，美國股市也曾經(jīng)過轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)分化。東方證券分析師邵宇指出，在上世紀(jì)70 年代，美國經(jīng)濟也經(jīng)歷了潛在增速下降階段和轉(zhuǎn)型期，這與今天的中國非常類似。以標(biāo)普500 為大盤股樣本指數(shù)，納斯達(dá)克為小盤股樣本指數(shù)，在潛在增速下降初期階段跑贏大盤股，而在轉(zhuǎn)型的中期則大幅跑輸，在成功轉(zhuǎn)型后又再次跑贏，整個階段來看表現(xiàn)出的更多是小盤股的高彈性。

上證指數(shù)“失真”

此外，上證指數(shù)編制方法導(dǎo)致上證指數(shù)走勢存在一定程度的失真，并不能真實反映市場走勢。

資料顯示，上證綜合指數(shù)，是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，樣本股的發(fā)行股本數(shù)為權(quán)數(shù)進行加權(quán)計算的綜合股價指數(shù)。計算公式為：報告期指數(shù)=報告期成份股的總市值/基 期×基期指數(shù)；其中，總市值 = ∑（市價×發(fā)行股數(shù)）。

截至2013年8月13日，在上證指數(shù)前20大權(quán)重股權(quán)重合計高達(dá)45.06%，其中第一大權(quán)重股中國石油占9.27%。前十大權(quán)重股中，包括6只金融股、“兩桶油”以及中國神華和貴州茅臺。而從上證指數(shù)行業(yè)分布看，金融服務(wù)行業(yè)占上證指數(shù)權(quán)重的32.77%，采掘行業(yè)占13.78%，化工行業(yè)占6.22%?？梢姡献C指數(shù)構(gòu)成表現(xiàn)出非常高的行業(yè)集中度。金融股以及周期性行業(yè)走勢對上證指數(shù)影響極大，這就導(dǎo)致了上證指數(shù)雖然名為上證指數(shù)，卻表現(xiàn)失真，不能真實反映上海市場上市公司走勢全貌。

反觀創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，則是從創(chuàng)業(yè)板股票中選取100只組成樣本股，反映創(chuàng)業(yè)板市場層次的運行情況。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)樣本股調(diào)整每季度進行一次，以反映創(chuàng)業(yè)板市場快速成長的特點。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)采用派氏加權(quán)法編制，采用下列公式逐日連鎖實時計算：

實時指數(shù)=上一交易日收市指數(shù)*Σ（成分股實時成交價*成分股權(quán)數(shù)）/Σ（成分股上一交易日收市價*成分股權(quán)數(shù)），其中，“成份股”指納入指數(shù)計算范圍的股票，“成份股權(quán)數(shù)”為成份股的自由流通量，子項和母項的權(quán)數(shù)相同。子項中的乘積為成份股的實時自由流通市值，母項中的乘積為成份股的上一交易日收市自由流通市值，Σ是指對納入指數(shù)計算的成份股的自由流通市值進行匯總。

二元結(jié)構(gòu)長期存在 短期或有修正

展望未來，我們認(rèn)為A股市場的二元結(jié)構(gòu)或?qū)㈤L期存在。一者，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一個漫長的過程，傳統(tǒng)行業(yè)增長速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于新興產(chǎn)業(yè)。未來，新興產(chǎn)業(yè)占A股市場比重將呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。

按照Wind資訊匯總的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)營業(yè)收入及凈利潤歷史值及預(yù)測可以看出，2010-2012年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對應(yīng)的營業(yè)收入及凈利潤呈現(xiàn)穩(wěn)步增長格局，機構(gòu)預(yù)計2013-2015年仍將保持較快增長。預(yù)計2015年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)樣本公司合計可以達(dá)到1870億元的營業(yè)收入和324億元的凈利潤。

值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)選取的是創(chuàng)業(yè)板最具代表性的100家公司，對于增長乏力、表現(xiàn)不佳的公司將會逐步被剔除出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，因此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)代表了創(chuàng)業(yè)板中最具活力和價值的一批公司，長期來看，仍具備較大的成長空間。

但短期來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅過大，在一定程度上透支了成長性，而且，創(chuàng)業(yè)板整體上漲表現(xiàn)出魚龍混雜的特征。因此，短期創(chuàng)業(yè)板漲勢可能會得到一定的修正，而主板公司中一些行業(yè)景氣度出現(xiàn)明顯拐點、被錯殺的成長型公司值得投資者重點配置。